收益：
秃鹫基金
在资本市场中，有一类独特的投资机构，他们通常以PE或对冲基金的形式存在，但与普通的PE或对冲基金不同的是，它们不爱朝阳企业，而是专注夕阳前的最后一抹光辉：以低价投资出现经营困难的企业、违约债券等不良债权，并通过独特的运作最终套现离场。犹如自然界里的猛禽秃鹫一般，专以腐肉为食，从而获得“秃鹫基金”的称号。
从去年开始，国内不良资产猛增，银行业不良再度高企，债市违约火上浇油，嗅觉敏锐的海外秃鹫基金再次闻到了腐肉的味道。“本轮重新开始进入中国的秃鹫投资者包括橡树资本(Oaktree Capital)、高盛、峰堡基金(Fortress)、龙星基金(Lone Star Funds) 、KKR、法拉龙(Farallon)、阿波罗(Apollo)等，这个名单还在不断扩充中。”一位不良资产行业内部人士对本报说。
在上一轮中国集中处理坏账的过程中，包括高盛、瑞银、摩根士坦利、雷曼兄弟、所罗门美邦、KTH基金等在内的海外秃鹫基金相继入场，而后，随着政策性不良处置完毕，这一拨秃鹫基金多在2005年左右相继离开。
正是由于秃鹫基金另类的盈利模式，其存在颇具争议，有人认为它们的行为是趁火打劫，也有人认为这是化腐朽为神奇，但无论如何，这拨国际资本市场里最为神出鬼没的力量已经为各个经济体打下深深的烙印。
早入场者获利颇丰
国内曾进行过两轮不良资产的集中剥离：第一轮是四大金融资产管理公司于1999年开设之初，对口四大行高达1.4万亿元的不良资产，进行政策性剥离与处置。第二轮是2004年四大行重组时进行的商业性剥离。
在首轮不良的处置过程中，秃鹫基金就已经隐约可现，活跃者诸如高盛。
据媒体公开报道：2001年，高盛先是与中国信达资产就成立中国首家处置不良资产的中外合资公司签署备忘录，而后又从中国华融资产手中买走账面值为19.72亿元包含44个债务企业的资产包，高盛也声称将与中国华融资产组建合资公司，共同处置这部分不良资产。10个月之后，高盛又从中国长城资产的手中收购了80多亿元的不良资产。2003年6月，高盛宣布与工行建立战略性伙伴关系，双方建立合资公司，共同处置工行拥有的80亿至100亿元的不良抵债资产。
当时的高盛，不仅仅是投行，同时也是全亚洲最大的不良资产投资者之一，足迹遍布日本、泰国、韩国、中国香港和东南亚。
除了高盛以外，2001年11月29日，中国华融资产通过公开国际招标向摩根士丹利、雷曼兄弟、所罗门美邦、KTH基金管理有限公司等组成的投标团打包出售了4个资产包，其不良贷款账面价值约为108亿元人民币。
可以说，早期的秃鹫投资者在中国不良资产市场上赚得盆满钵满，而后，随着1.4万亿元政策性剥离于2004年左右基本处置完毕，秃鹫基金陆续离场。
随后，四大行重组时进行商业性剥离，但此时的不良资产处置市场竞争十分充分，收益的下滑使得秃鹫基金兴味索然，尽管少部分秃鹫基金也参与到第二轮不良集中剥离中，但实际收益不可与第一轮同日而语。
秃鹫又飞回来了
销声匿迹了若干年后，种种迹象表明：秃鹫们又要飞回来了。
今年1月份，一则消息称，美国私募股权基金KKR与四大资产管理公司之一的中国东方资产及其子公司东方藏山合作，建立合资企业，投资中国的信贷和不良资产。
在美国，KKR是杠杆收购的先驱，素有“华尔街野蛮人”之称，擅长高杠杆收购。 近日，在长城(天津)股权投资基金管理有限责任公司的官网上，一则外方来访的报道显得并不起眼，该报道称：今年3月31日，美国龙星基金一行来访，并与我司及中国长城资产管理公司资产经营部开展座谈。双方就当前中国不良资产业务情况进行了探讨，认为在中国经济增速放缓的新常态下，不良资产处置业务发展空间广阔。双方还就如何开展合作，做到优势互补交换了意见，并共同期待业务合作能尽快落地。
龙星基金亦大有来头，其于2003年低价收购韩国外换银行股份，9年后高价卖出，将韩国搅得鸡犬不宁。
被称为全球不良资产最大买家的橡树资本过去一两年一直在国内活跃。2013年，橡树资本作为首批QDLP(合格境内有限合伙人)境外机构之一，在中国发行了不良债权基金。其也与中国信达资产合资10亿美元成立不良资产处置公司，2015年5月在中国完成首笔不良资产收购。
专注于在全球范围内投资低估值资产及不良和非流动性信贷的另类资产管理公司峰堡基金也于近期出没在中国市场。峰堡基金总部设于纽约，在全球设有15个办公室，资产管理规模720亿美元。
如果说以上几个还是比较愉快的出场，那么下面这家秃鹫基金就显得来者不善。近两年，佳兆业深陷债务危机无法自拔，雪上加霜的是去年11月其被国际对冲基金法拉龙盯上，法拉龙不仅抄底了佳兆业的违约债券，更以此作为筹码要求更多的回报。法拉龙的搅局使得佳兆业的境外债务重组案一直悬而未决。
法拉龙被称为“华尔街之狼”，同时也是中国信达资产赴港IPO的基石投资者，是特殊机会投资市场里的猛将。
“ 高盛过去两年一直在考察资产包，龙星基金已经开始在中国区招募，艾威资本也在行动，其他机构都已经启动了中国业务计划。”上述不良资产行业内部人士对本报透露，中国的不良资产正吸引着越来越多秃鹫基金的目光。
趁火打劫还是化腐为奇
受东南亚危机和巴西金融动荡影响，阿根廷于2001年12月发生950亿美元主权
债务违约，同时宣布本币贬值，一批对冲基金乘机以超低价抢购大量阿根廷国债。此后，阿根廷提出债务重组方案，93%的债权人接受，但这批对冲基金却拒绝参与，并将阿根廷政府告上法庭，要求100%全额偿付本息。阿根廷前女总统克里斯蒂娜将这些国际债权人称为贪婪的“秃鹫”。
阿根廷新一届政府于今年2月29日终与这批对冲基金达成总额为46.53亿美元的违约债务偿还协议，结束长达15年的债务违约纠纷。据媒体报道，对冲基金之一的布雷斯布里奇资本公司获得大约9.5亿美元收益，收益率达800%。
2003年，龙星基金仅以1.32万亿韩元收购了距破产仅一步之遥的韩国外换银行50.5%的股份。而后，外换银行经营状况得以改善，2006年，龙星基金拟以近6万亿韩元的高价将手中股权转让给韩国第一大银行——韩国国民银行，获利超过40多亿美元，而且按照韩国当时的法律，龙星基金还不需要交税。
这引起了韩国人民的极大愤怒，认为低价出售外换银行是典型的贱卖国有资产行为，人们普遍怀疑当初的出售过程是否存在猫腻。在舆论的压力之下，韩国相关部门启动了对龙星基金收购外换银行的调查。围绕着龙星基金事件，韩国国内甚至出现了“外资厌恶症”的倾向，一些国会议员和媒体公开形容外国投资基金是“贪婪基金”，指责它们低价收购陷入困境的韩国企业和银行，然后转手牟取暴利。
秃鹫基金们再次涌入中国，究竟它们是趁火打劫还是化腐为奇，尚待观察。
六、不良资产的历史发展
2013年中国不良资产管理行业研究 一、行业发展进程
图表 1：中国金融不良资产管理发展历程
据中国产业洞察网历史资料统计显示：1997年亚洲金融危机爆发后，相当数量的中国国企面临较大的财务或经营压力，国有商业银行不良资产因此显著增加，1999年中国政府仿效美国化解储贷危机的办法，成立了四大资产管理公司，对口承接了工、农、中、建四大国有银行共计1.4万亿元的巨额不良资产。2007年1月，四家资产管理公司全面完成财政部要求的政策性不良资产处置任务。
二、行业发展现状
图表 2：2009-2014年Q2中国商业银行不良贷款余额及不良贷款率走势
结合历史发展趋势，伴随国有银行进行了三次大规模不良贷款剥离，我国不良贷款余额和不良贷款率先后经历了三次较为明显的下降趋势。近期来看，我国不良贷款余额和不良贷款率有明显的双升趋势。2013年受宏观经济不景气、增速放缓和产能过剩的影响，加之我国经济结构处在转型期，我国银行业不良贷款规模和不良贷款率持续攀升。
在金融机构不良资产方面，2014年二季度监管统计数据显示，截至二季度末，我国商业银行不良贷款余额6944亿，较第一季度增加483亿，不良贷款率1.08%，较第一季度上升0.04个百分点，不良贷款率已经连续9个季度上升，并突破1%。
除了传统的银行不良贷款以外，非银行金融机构在社会融资活动中扮演越来越重要的角色。与此同时，证券和金融租赁等行业也获得了快速扩张。非银行金融机构资产总规模的快速增长将一定程度上推动金融系统内不良资产规模的上升。除金融机构不良资产外，非金融机构的不良资产正成为资产管理公司重要的业务来源。由于中国经济结构的调整，部分企业应收账款规模持续上升，回收周期不断延长，非金融企业对于资产及债务重组的需求将显著提升。2013年中国主营业务收入达到2000万元以上的工业企业应收账款总额达到9.57万亿元，同比增长14%，增速有所放缓。
三、未来发展
在2014年GDP增长率基本稳定的背景下，小微企业和部分产能过剩行业的贷款质量波动虽然会导致不良资产在原有基础上较快增长，但并不足以从根本上改变商业银行的风险状况。作为我国不良资产的总规模中的主体，立本研究预计商业银行不良贷款的惯性增长趋势在未来2-3个季度内保持不变，2014年全年不良贷款余额增长将高于往年，不良贷款率可能小幅增长到1.1%-1.2%的水平，未来两年商业银行不良资产率将保持一定增长，但随着国家相关部门的重视和政策干预，增长幅度不会太大，立本研究预计到2016年中国不良贷款余额为1.23%。
中国经济在未来的高速发展过程中不可避免会面临经济周期的考验，每次周期性调整的到来都会产生不良资产。另外，除了经济周期性波动形成不良资产、出现问题金融机构以外，目前，在房地产贷款、地方融资平台贷款、银信合作产品、非银行金融机构等四个方面的不良资产市场，仍然潜力巨大。
* 金融业：2012、2013年经济持续下行让银行资产质量下滑，包括大型商业银行在内的所有类别的银行机构不良贷款余额均保持上升。另外，金融改革加快，股权投融资、债券市场等多层次资本市场建设提速，IPO推进注册制改革，持续低迷的直接融资市场将重新活跃。