以国债为我国公开市场操作主要工具的实证分析
[摘要]随着我国金融宏观调控从直接调控为主转向间接调控为主，公开市场操作越来越成为主要的间接调控手段。相比政策性金融债券和中央银行票据，国债因其所具有的优势决定了其更加适合作为我国公开市场操作的主要工具。本文通过中美国债比较，认为通过优化国债投资方向和国债期限结构等一系列政策手段，解决目前我国国债在发行规模、期限结构、投资者资产结构和市场结构方面存在的问题，可使得以国债作为主要工具更加具有可行性。 [关键词]国债；公开市场操作；货币政策
一、引言
公开市场操作是中央银行买进或卖出二级市场债券，以增加或减少货币供应量的一种政策手段。作为货币政策三大工具之一，相对于法定准备金率和再贴现而言，公开市场操作因其主动性、灵活性和微调性而备受各国中央银行青睐。尤其在应对2008年金融危机时，美国和澳大利亚通过每日进行公开市场操作，向市场提供了充足的流动性，为各自能够较快地从本次金融危机中复苏创造了条件。
我国中央银行自1996年实施公开市场操作至今，使用
过的操作工具主要有：国债、政策性金融债券和中央银行票据。国债尤其是短期国债因具有较高的信誉和易于变现等优良特征，已成为各国中央银行进行公开市场操作的主要工具。一般中央银行国债持有量占总资产的比重为50―60％，而美国联邦储备银行的这一比重达80％以上。政策性金融债券因其发行目的难以与货币政策目标保持一致，且发行期限偏向长期，影响了公开市场操作的效果。中央银行票据作为我国对冲工具缺位下的后补工具，2007年的发行量达40721.28亿元，其大量发行缓解了一定时期内的流动性压力。但随着金融危机造成的银行体系流动性不足问题的出现，在2008年7月以后，中央银行逐步减少了央行票据的发行规模和频率。中央银行票据的发行为我国中央银行的公开市场操作提供了更大的灵活性和准确性，但其局限性也逐渐凸显：操作空间小、操作成本高、操作缺乏有效性(周沁怡、胡海鸥，2009)、持有者范围窄。基于此，改变目前以中央银行票据为主，国债和政策性金融债券为辅的格局十分必要。
二、文献述评
西方经济学界在国债作为公开市场操作主要工具的问题上普遍达成共识，他们认为国债应是一国中央银行进行公
开市场操作的首选操作工具(MarcQuintyn，1994；Stephen H.Axilrod，1997；John Hawkins，2004；MS Mohanty&Philip Turner，2005)。其中，JohnHawkins(2004)还指出如果该国没有国债，货币当局就不得不依靠发行中央银行债券进行操作，但中央银行债券的发行可能导致中央银行巨大的利息支出，从而造成损失。MS Mohanty&Philip Turner(2005)认为大规模地发行央行债券不仅增加了中央银行控制未来货币流动性操作的难度，也增加了国内利率上升时所承担的利息支出，使得对冲操作成本过高而不具有长久性。目前，西方学术界就国债作为公开市场操作的主要工具这一问题基本不存在争议。
在我国，随着1996年公开市场操作正式启动，国内众多学者开始展开对公开市场相关问题的研究。他们在公开市场操作主要工具的选择方向上提出了不同见解，主要存在以下观点：霍宏涛(2004)、姚少梅(2005)提出以促进公开市场操作为目的的国债发行机制改革会加重财政负担、加大通货膨胀风险，发展票据市场是比较现实的选择。邓晓兰、段从峰(2008)提出，中央银行票据具有一定的局限性，但仍是近期较优的选择。不同于前两种观点，一些学者提出我国中央银行应转变思路，以国债作为公开市场操作的主要工具。黄宪、赵伟(2003)通过比较中美国债规模的宽度、国债持有者结构、国债持有者资产结构、中央银行持有国债期限结构以及国债
市场交易活跃程度，明确提出国债是我国公开市场业务的运行基础。张红地(2005)、汪洋(2006)也提出国债应作为公开市场操作的主要工具的思想。李亦中(2007)以公开市场操作为视角，建议通过建立国债发行余额管理制、转变国债的持有者结构等方法促进国债发行和流通制度的完善。邓晓兰等(2010)则采用定量方法研究基于货币供应量的国债政策与货币政策的协调配合问题，证明国债发行规模和结构明显影响货币供应量和公开市场操作。
以上学者分别从不同角度探讨国债市场与公开市场操作的协调配合，主要研究我国国债规模、期限结构以及持有者结构等方面存在的问题。但随着2006年我国建立国债余额管理制度后国债规模的大幅扩大，近年来国债持有者结构也逐步由个人持有为主转向商业银行等机构投资者持有为主，使得当前我国国债在发行与流通领域存在的制约公开市场操作的突出问题有所转变，其中国债利率的基准作用却一直未被学者们列入重要探讨范围。基于美国自20世纪20年代开始以政府债券作为主要操作工具，国债市场与公开市场操作相互促进、相互作用，现已形成发达的金融市场体系。本文在总结前人研究的基础上，针对当前我国国债发行与流通领域中存在的制约公开市场操作的突出问题，从中美国债的比较分析中探讨国债作为我国公开市场操作主要工具的
可行性。
三、国债作为我国公开市场操作主要工具存在的问题
相比政策性金融债券和中央银行票据而言，国债更适合作为我国公开市场操作的主要工具。适度的国债发行规模、高流动性的国债流通以及利率的市场化，能够保证公开市场操作的政策传导通畅和政策效果明显。我国于1981年恢复国债的发行。1993年，我国面临银行改革，中央银行与财政部职能分离。中央银行执行独立的货币政策，不再通过发行货币为财政部弥补财政赤字；财政部为了弥补政府财政收支失衡或国家预算赤字而发行国债。2006年，我国参照国际通行做法，建立国债余额管理制度。自恢复发行国债距今30年里，国债在规模和期限结构等方面都取得了较大发展。但是作为公开市场操作的主要工具，相比美国而言，我国国债在发行和流通领域均存在一定的问题。
(一)国债的发行规模陷入两难境地
国债的适度规模是一国中央银行公开市场操作有效开展的必要条件。只有当国债市场余额达到一定的规模，中央银行才能通过选择性地买卖合适的国债以吞吐基础货币，从