设银行、工商银行三大国有商业银行以及华夏、招商、民生、浦发、深发展五大已上市的股份制商业银行为例，表3显示：2008年期末，这些上市银行国债投资总额在总资产中占比在5％―10％之间，最低为深圳发展银行的5.46％，最高为华夏银行的9.41％。总体来说，我国商业银行对国债的投资比重偏低。还需注意的是，我国商业银行国债投资的重要特点是：长期国债投资在国债投资中占相当大的比重，各大商业银行持有国债的品种期限结构趋同。这说明，我国商业银行的资产结构亦存在较严重缺陷。
(四)国债利率尚未发挥基准作用 公开市场操作作为一种间接调控方式，是通过将紧缩或放松银根的信息传递到国债价格上，影响国债收益率，从而直接或间接影响市场利率来发挥调控作用的。因此，国债利率是否能充分发挥其基准利率的作用，是决定公开市场操作传导机制是否畅通的一个重要环节。
美国联邦储备银行挑选国债一级自营商，在进行公开市场操作时，要求他们作为自己的交易对手，直接参与公开市场操作与国债拍卖，并向纽约联邦储备银行(受美联储委托)提供与政策相关的市场信息。美国国债市场是场外市场，一级自营商、非一级自营商、金融机构、非金融机构和居民个人在双边基础上相互交易。其中，一级自营商作为做市商双
边报价，是美国国债市场最活跃的参与者。他们在国债市场上以特定价格买卖国债并在国债市场上建立短期头寸，使得顾客能顺利进行交易。此外，一级自营商之间则通过经纪人提供的高效价格信息等完成交易。这样完备的国债市场结构促使国债交易真正实现市场化。美国拥有完备的国债市场利率结构，国债收益率能够反映无风险收益率，成为金融市场的基准利率。美联储通过公开市场操作，即通过吞吐国库券直接影响国债利率，达到间接影响市场利率的目的。 我国于1988年建立国债柜台交易市场，1991年建立国债交易所市场，1997年商业银行撤离交易所，进入新组建的银行间国债市场。自此，银行间市场与交易所市场并存的格局形成，国债市场被人为地分割开来。虽然财政部采取了“跨市场发行国债”和“允许国债在两个市场间转托管”等措施，但仍未改变我国国债市场被分割的现实。第一，市场参与主体分割。在我国，商业银行作为债券市场的主要投资者，只能在银行间而不准进入交易所进行债券交易；个人投资者尚不准直接进入银行间债券市场进行交易。这样使得国债无法在两个市场之间转让，不仅大大减少了整个国债市场可流通的资金总量，也导致机构投资者和个人投资者无法广泛参与国债市场交易，不利于国债交易真正实现市场化，国债收益率无法反映无风险收益率继而成为基准利率，必然导致公开市场操作的作用效果不佳。第二，国债品种分割。在我国，
不同类型的债券限于不同的交易所发行和交易。目前，在我国两个市场的债券中仅有几只债券能够从交易所向银行间债券市场单向转托管，其他债券均处于发行之后就被终身固定托管的状态。因此，经常出现同一品种的国债在不同市场上的利率差异很大，不利于国债市场价格的形成，更不利于形成以国债利率为基准利率的市场化利率体系。
必须指出的是，不同于美国增发政府债券是为了扩大总需求，我国发行国债的目的主要是为了弥补财政资金的不足，投资的主要投向是基础设施建设等具有正外部性的长期项目。(姚少梅，2005)因此，本文根据我国自身的经济发展情况和财政的承受能力提出以下政策建议。
四、政策建议
以上分析说明，国债作为我国公开市场操作的主要工具，其发行与流通均存在一定的问题。因此，我国政府应在尽可能提高财政收入占GDP的比重和中央财政收入占全部财政收入的比重情况下，增强我国的应债能力，为国债发行规模的适度扩大提供一个良好的运行空间。在此前提下，可考虑从以下三方面改进和完善我国国债发行和流通制度，使其真正成为我国公开市场操作的主要工具。
(一)优化国债投资方向和国债期限结构
合理的国债期限结构使中央银行能够有选择地搭配使用，从而有利于公开市场操作的发展。因此，建议适度增发短期和长期国债，实现短期国债发行的制度化和经常化、设计的多样化，做到以3个月、6个月为主，辅之以1个月、9个月和1年期，建立一套固定的发行体系，让国债市场上保持适度的短期国债存量，使短期国债逐步成为我国公开市场操作的重要工具。与此同时，受制于我国财政状况，长期国债的发行应以资本性项目为主，通过设计合理的票面价值、票面利率和偿还期限等，优化国债投资方向，解决我国债务依存度较高的问题。
(二)增加中央银行和商业银行国债持有比例
中央银行和商业银行拥有足够操作的国债规模，无疑有利于公开市场操作。我国可以考虑在商业银行持有一定数量的国债前提下，中央银行通过资产置换的办法来较快增大证券在资产中的比重，即在向商业银行购买国债的同时，等量收回对商业银行的贷款。还可以考虑将现存的中国人民银行对中央政府的债权(即1994年以前中央财政向中央银行透支和借款)转变成可交易流通的政府债券，使之成为中央银行进行公开市场操作的工具。同时，还要允许商业银行更大规模
直接进入国债市场，增加商业银行资产中国债持有量。这样，中央银行和商业银行持有足够的国债，为公开市场操作提供了能对市场产生足够影响的可交易工具，提高了公开市场操作的传导效果。
(三)构建统一的国债市场
一个统一的国债市场有利于构建基准利率体系，完善收益率曲线(潘婉彬等，2007)。我国应逐步构建统一的国债市场，允许商业银行等机构参与证券交易所债券市场的国债交易，允许个人和一般机构参与银行间市场的国债交易，最终取消市场参与主体的市场进入限制。同时，应对银行间国债市场与交易所国债市场的债券实现统一的托管结算方式。也可以参考美国国债市场的做法，以目前的银行间债券市场为基础建立统一的国债场外市场。中央银行挑选合适的一级自营商，以目前银行间债券市场的金融机构作为经纪人。一级自营商在国债市场上通过在特定的价格上买卖国债而做市，低价买进，高价卖出以获取买卖差价。经纪人则通过向交易商提供能显示最佳买价、卖价的电子屏幕而获取手续费。 国债作为连接财政政策与货币政策的最佳结合点，其自身具有的优势以及中央银行票据日渐凸显的局限性共同决定了国债更加适合作为我国公开市场操作的主要工具。虽然目前国债作为我国公开市场操作主要工具存在以上提到的