中国农业大学学士论文 上市公司股票回购分析
2、股份回购可以抑制过度投机行为,有利于熨平股市的大起大落,促进证券市场的规范、稳健运行。
股份回购对于确定公司合理股价,抑制过度投机具有积极的促进作用。其原因是:(1)通常在宏观经济不景气、市场资金紧张等情况下,股市行情容易低迷。若任其持续低迷,将可能引发股市抛压较重,陷入股价下跌、流动性更差的恶性循环。此时若允许上市公司进行股份回购,将上市公司的闲置资金返还给股东,可以在一定程度上增强市场的流动性,有利于公司合理股价的形成。1987年10月纽约股票市场出现股灾时,在两周之内就有650家公司发布收购股份的回购计划,以
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抑制本公司股价的进一步下跌。(2)上市公司对本公司信息最知情,其确定的回购价格在一定程度上比较接近公司的实际价值(反兼并情形除外),使虚拟资本价格的变动更接近实物生产过程,从而抑制股市的过度投机。(3)在市场过度投机的情况下,若股价过高,可能在投机泡沫成分破裂后导致股价持续低迷。此时公司有必要动用先前回购的库存股份进行干预,促使股价向内在价值回归,从而在一定程度上有助于遏制过度投机行为。值得注意的是,在国外通过股份回购来抑制过度投机、平抑股市大幅波动的作用机制中,库存股的运用是一个非常重要的因素。库存股的存在使得公司可以灵活地调控流通股数量,有利于公司合理股价的形成。而我国现行法律规定,回购的股份必须在10日内注销,不允许公司拥有库存股。这是我国上市公司实行股份回购所遇到的一大法律障碍。
3、股份回购有利于建立员工持股制度和股票期权制度。
国外公司中,员工持股特别是管理层持股是非常普遍的现象。当存在\库存股\制度时,公司可以从股东手里回购本公司股份,并将其交给职工持股会管理或直接作为股票期权以奖励公司的管
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理人员,这有利于建立有效的激励和约束机制,增强公司内部的凝聚力和向心力。就员工持股或管理层持股制度在我国上市公司实施的可行性而言,目前最大的障碍之一就是缺乏可用于这种制度安排的股份的合法来源渠道。国外公司实施股份回购的重要功能之一就是回购一部分股份专门用于本公司员工或管理层持股计划。而我国目前法律不允许库存股的存在,员工持股制度和股票期权制度也就难以建立。
4、股份回购对净资产收益率具有一定的调节作用。
公司的盈利能力在很大程度上取决于其所处产业的发展前景。随着知识经济时代的日益临近，技术进步的步伐日趋加快，各产业的生命周期明显缩短。而各国资本市场对上市公司的平均盈利预期水平也会受到经济周期和各产业发展前景的影响。资本市场考察和衡量上市公司盈利水平的主要指标就是净资产收益率。当公司所处产业进入衰退期时，产业平均利润率逐步下降，公
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司若要继续维持原有盈利水平来满足资本市场的预期会有相当大的压力。在此情况下，公司就可以考虑运用股分会钩来减少公司股份和股东权益，增加每股盈利，以提高净资产收益率。但我
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们必须清醒的看到，这种减轻公司盈利压力的方法只是暂时的，并且可能是一次性的。上市公司只有在迫不得已的情况下才可能运用这种手段。
(二)股份回购有利于形成上市公司和股东的\双赢\格局
1、对于上市公司而言:
(1)通过股份回购,可以调整和改善公司的股权结构,为公司的长远发展奠定良好的基础。(2)通过股份回购可以优化资本结构,适当提高资产负债率,更有效地发挥财务杠杆效应。股东财富最大化是上市公司的理财目标,这一目标的实现很大程度上取决于其资本结构的优化。而股份回购就是通过优化资本结构来提高公司价值、从而实现股东财富最大化的一个重要途径。当然国外的实践表明,股份回购对股价的提升也是有限度的,一般在10-20%之间。(3)公司的股利政策一般要求有一定的连续性和相对的稳定性,否则会引起市场对公司产生不利的猜测,一旦派发了现金股
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利就会对公司产生未来的派现压力。而股份回购是一种非常股利政策,因此不会对公司产生未来的派现压力。(4)当股票价值被市场特别是分割的市场严重低估时,实施股份回购可以增加公司价值。公司宣布回购股票,常常会被理解为公司在向市场传递其认为自己股票被市场低估的信息,市场会对此作出积极的反应。
2、对于股东而言:
(1)若公司派发现金股利,对于股东来说是没有选择权的,而有的股东并不希望公司派现,这时采用回购股份的方式可以使需要公司派现的股东获得现金股利,而不需要现金股利的股东则可继续持有股票,并且通过股份回购派发股利可能得以合法避税。然而我国现行法律是不允许以派现的名义进行股份回购的。(2)由于我国证券市场建立之初制度设计上的缺陷,形成了特有的股权分置问题。国有股和法人股股东通常持股比例过高,约为三分之二,且难以流通,缺乏流动性。而通过股份回购,可以使国有股和法人股股东收回一部分投资,以增加这些股份的流动性,提高其变现能力。(3)若公司拥有大量闲置资金,现金流比较充裕,不仅可以通过股份回购减少被收购的可能性,而且不至于在回购股份后出现现金流严重不足、资产负债率过高、营运资产明显减少等对公司业绩有直接影响的不利因素,相反将可以增加公司每股盈利,提高股票市值,有利于维护社会
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公众股股东的合法权益。
纵观世界各国法律,可以看出各国对股份回购均作出了较为严格的规定,这表明股份回购也存在一些明显的弊端,即会产生上市公司操纵市场的行为,主要表现在以下几点:(1)股份回购易造成内幕交易,导致公司操纵股价,从而损害中小投资者的利益。(2)股份回购容易产生误导投资者的现象,造成市场运行秩序紊乱。(3)股份回购使企业净资产减少,其偿债能力也相应削弱,有可能损害债权人的利益。股份回购的这些负面作用并不是不可避免的。如果对上市公司股份回购的条件作出严格规定,那么就有可能抑制其负面作用,而有效发挥其积极作用。
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三、我国上市公司股份回购发展现状
（一）我国股票回购的方式
一般情况下，国外股份回购的方式主要有三种，即固定价格要约收购、荷兰式拍卖和公开市场回购。我国上市公司股份回购起步时间较晚，我国最早的股份回购的成功案例是1992年小豫园并入大豫园的合并回购。之后，陆家嘴、厦门国贸、云天化、氯碱化工、申能股份等都提出或实施了股份回购计划。随着我国金融体系的日渐成熟，相关的法律法规日趋完善，各上市公司对金融工具的运用也日渐纯属。结合我国具体情况，简单的将股份回购具体分为如下形式。 2013年4月我国历年股份回购公司数量表：
25201510501992-2004200520062007200820092010201120122013
摘自：锐思金融研究数据库
表一 我国股份回购分类比较表 回购股票类型 国有股回购 流通股回购 建立上市公司股权激励制度 稳定公司股价 使用自有资金，资金总额不得超过企业未分配利润和资本公积金之和 固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购 回购的目的 减持国有股 资金来源 以企业自有资金为主 回购方式 在交易所外，以协议方式回购 公开市场股票回购 自20世纪90年代以来，我国资本市场相继出现了多起股份回购案例，1992年豫园股份的合
并回购、1994年陆家嘴协议回购国有股后增发 B股，1996年厦门国贸回购减资案、1999年云天化与申能股份部分国有股的成功回购，国有股回购才引起市场的广泛关注，并成为当年证券市场的一个亮点。2000年冰箱压缩（已更名：海立股份）、长春高新回购、2001年青岛啤酒与科龙电器回购、2002年深高速回购，将股份回购交易推上了日程。表二对已实施股份回购案例基本
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情况作统计分析。
表二 上市公司股份回购基本情况统计表
证券名称 回购股份回购形式 支付方式 回购特点 类型 中国股市第一例为合并而实施股份回购，大豫 合并回购 园作为小豫园的大股东，采用协议回购方式把豫园股份 小豫园的所有股票(包括国家股、法人股、社 会公众股)悉数回购并注销，合并后新公司再 发新股。 进行减资回购，规范股权结构并不是最终目陆家嘴 的，最终目的是通过国家股减资回购，再增发 一定数量的流通股(B股)，进一步增资。把股 份回购当成一种策略性的资本运营工具。 为了发行新股进行资本扩展而回购注销老股， 同陆家嘴很相似。 厦门国贸 协议回购 申能股份回购股份具有资产重组的性质：一方 国有股 面大股东在仍然掌握控制权的基础上,变现了 部分国有股,获得了现金,上市公司也因回购 股份调整和改善股本结构,提高公司市场价 现金回购 值；另一方面,大股东用回购所得的部分现金 购买上市公司部分不良资产,可以优化公司的申能股份 资产结构,提高公司资产的营运质量和运作效率。 云天化实施股份回购，可以最大限度地发挥资 金杠杆作用,遏制公司每股收益下滑的趋势。云天化 此次股份回购公司将原本应向外投资的资金投向了自身现有的资产。 冰箱压缩 同申能股份相似 长春高新 资产回购 第一大股东欠上市公司的款，大股东以上市公司回购国有股为支付形式。 青岛啤酒 公开市场回 科龙电器 H股 购，要约回购 自有资金回直接在二级市场回购H股 深高速 购 邯郸钢铁华 公开市场回 菱管线、银A股 购 在二级市场回购Ａ股 基发展
（二）我国股票回购的三个阶段
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概括我国股份回购的现状，主要表现在如下几个阶段： 1、早期阶段
股份回购主要采用协议回购国有股的形式，目的是优化上市公司股权结构，完善公司治理结构，实现国有资本战略性转移，提高国有资本运营效率。回购的最终目的是提升公司市场价值。如：陆家嘴、申能股份、云天化、冰箱压缩、长春高新等回购案例。
2、中期阶段
选择在境外上市的公司采用要约回购的形式，选择股市处于较低的水平时，从公开市场收购流通中的外资股，目的主要是增强投资者的信心，稳定公司股价、提升业绩，实施员工持股计划等。如：青岛啤酒、科龙电器、深高速等上市公司在香港交易所回购H股案例。
3、近期
选择在国内上市的公司回购社会公众股的形式，目的是稳定和维护公司股价，抑制股市过度投机行为，实施员工持股计划，建立公司有效的激励和约束机制，也是为了解决当前面临急待解决的股权分置问题。如：邯郸钢铁、华菱管线、银基发展等回购流通A股的案例。
四、股票回购在我国实践中面临的问题及改进建议
（一）股票回购在我国实践中面临的问题
1.相关法律、法规滞后
相关法律、法规滞后我国现有的法律、法规虽对回购比例、资金来源、已回购股票的处置和违法回购等方面作了规定，但内容过于粗略，缺乏可操作性，且相关配套的法规、实施细则或具
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体的操作办法没有出台。此外，现阶段国际社会在立法上已逐渐放宽对股票回购限制，但我国法律仍对其严格限制，这严重阻碍股票回购在我国的发展。
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