出有目标和针对性的修改；（5）股权众筹对所有投资者开放，且单独对股权众筹建立一套自我约束的法律框架。美国、法国、新西兰和加拿大安大略省证券委员会（OSC）选择了第五种监管模式，专门针对股权众筹制定新的立法；法国和新西兰主要侧重于对中介机构的监管，而美国和加拿大安大略省的监管则覆盖了股权众筹的全部内容，包括发行人、中介机构和投资者；英国则选择了第三种监管模式，将股权众筹仅局限于成熟投资者和特定种类的普通投资者，其中成熟投资者的认定方式具体为两种，一种为由获得金融行为监管局（FCA）许可的企业进行评估，将具有足够能力来知悉投资活动中所涉及风险的投资者认定为成熟投资者；另一种为投资者自我认定，个体在满足以下任一条件时便可自我认定为成熟投资者：（1）在此之前至少6个月期间为天使投资系统或其分支机构的成员之一；（2）在此之前两年内，对非上市公司投资一次以上；（3）在此之前至少有两年时间在或曾在私募股权投资专业领域工作或为中小型企业提供融资；（4）在此之前有两年时间是或曾是一个年营业额不少于100万英镑公司的董事。①
美国、欧盟两大经济体对股权众筹总体上采取积极鼓励和促进发展的态度。美国的JOBS法案开启了股权式众筹合法化的大门，并于2015年10月30日通过了具体的实施办法和监管细则。英国和德国已经将股权式众筹融资看作合法的融资模式。2012年7月，SeedrsLimited获得英国金融监管局（FSA）的批准，成为第一个被合法认可的，以买卖股权的方式来融资的众筹平台。但两国均没有专门针对股权众筹立法，而是将其纳入现有的金融监管法律框架。意大利在美国之后通过了类似的关于股权众筹的DecretoCrescitaBis法案，并于2015年7月率先签署了监管细则，成为世界上第一个将股权众筹合法化的国家。加拿大没有设定全国性的众筹监管规则，而是由各州的监管机构负责监管。股权模式的众筹融资在安大略省（Ontario）已经被合法化，并受安大略省证券委员会（OSC）的监管。
（2）美国JOBS法案解析
美国在传统“公募”和“私募”两分层次的基础上，出现了“小公募”和“大私募”这两个层次的创新。美国近年来大力推动股权众筹的发展。为解除对众筹法律限制，2012年美国国会通过了《初创期企业推动法案》（TheJumpstartOurBusinessStartupsActorJOBSAct，简称“JOBS法案”），正式将众筹融资合法化。法案第二篇放松了对私募发行宣传的限制，未来的私募发行者可通过报纸、网络或电视等公开渠道对发行进行宣传，只要确保购买者为合格投资者。法案的第三篇要求美国证券交易委员会设计一种促进企业通过发售证券向公众
①
樊云慧. 股权众筹平台监管的国际比较[J]. 法学. 2015(04): 84-91.
融资的新的方法，并称之为众筹，符合JOBS法案的证券发行可以豁免《1933年证券法》下的发行注册，其主要内容包括：对筹资者和投资者的限制，筹资者每年通过网络平台发行证券不得超过100万美元；投资者年收入或资产净值不足10万美元的，每年所投金额不得超过2000美元或其年收入或资产净值的5%，取二者中较高值；投资者年收入或资产净值超过10万美元的，每年所投金额不得超过其年收入或净资产值的10%，但上限为10万美元；对众筹企业的股东没有数量限制；明确发行人基本信息披露义务；建立小额投资者保护机制；明确众筹融资中介角色与职能；允许投资者在特定条件下转售众筹证券。总之，JOBS法案的第二篇是对合格投资者的众筹，由于发行人既可以广而告之，又可以享受证券发行豁免注册的待遇，因此这种模式是对传统私募的一种突破，可以视为“大私募”。法案第三篇通过设立新的融资平台及设计新的机制，开放了对大众的众筹，实现了对传统公募的突破，但又通过对融资额和投资额设定上限，避免了投资者的非理性投资冲动，可以视为“小公募”。
JOBS法案是美国为小企业重新获得资本市场青睐而做的一次大胆尝试。首先，JOBS法案降低了对具有成长性的新兴公司首次公开发行的财务信息监管要求，减轻其信息披露负担，矫正以往造成企业上市及维持上市资格成本高企的各项法规。其次，JOBS法案首次放松了对场外非公开发行融资的各项规则限制，同时提高了私人公司成为公众公司、需要强制公开披露的门槛，并提出了新的公众小额集资（Crowdfunding，简称众筹）方案。其中关于股权众筹的法律认可被认为是具有划时代意义的重要举措。法案中的第二篇和第三篇对创业公司和众筹平台影响最大，在日常的语境中，JOBS法案泛指的是这两篇。
JOBS法案出台背景②：（1）高失业率的社会问题。08年经济危机后失业率居高不下，2008年以来，美国的社会失业率一度接近10%，此后一直在8%以上的高位徘徊；社会登记失业人口一度超过1500万人，并始终保持在1000万人以上，形成了巨大的社会压力，成为美国社会亟待解决的问题；（2）造成小型企业融资难的监管问题。从金融监管的角度看，虽然美国现有法律没有对上市融资的企业规模具有严格的规定，然而，繁琐的申报手续、高昂的上市成本，决定了融资标的只有达到一定的规模，才会带来收益。这意味着相当多处于创业阶段的中小企业无法满足上市融资的条件，只能另觅他途。2002年颁布的《联邦萨班斯-奥克雷法案》（Sarbanes-OxleyAct）以及2010年出台的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》（Dodd–FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct）均对中小企业的上市融资带来了很大影响。数量巨大的中小企业无法获得融资，提出上市申请的公司（IPO）数量
②
黄健青,刘雪霏,辛乔利,等.美国《JOBS法案》出台的背景分析、实施进展及其创新启示[J].国际金
融,2015(05):75-80.
大幅下降。（3）新型融资模式兴起的现实问题。随着现代信息技术的发展，尤其是互联网技术的突飞猛进，越来越多的商业模式开始借助信息技术的优势进行创新，金融融资也不例外。众筹这种新型网络融资模式就是在这样的背景下产生的。据统计，近年来，美国已经有60多万个中小企业通过众筹的方式获取了资金，总融资额达到了22.5亿美元。众筹已经成为美国社会不可忽视的一种新型经济现象。然而，在《JOBS法案》出台以前，网络融资没有法律规范和保障，网络融资在成功地为很多新兴企业筹集到资金的同时，也产生了诸如欺诈、投资者利益无法保障等一系列问题，如果不加以规范，将会带来严重的社会问题。
JOBS法案共七部分。第一篇TitleⅠ：对新兴成长型企业重新开放美国资本市场（ReopeningAmericanCapitalMarketstoEmergingGrowthCompanies）；第二篇TitleⅡ：创业企业的资本获得（AccesstoCapitalForJobCreators）；第三篇TitleⅢ：众筹（Crowdfunding）；第四篇TitleⅣ：小型企业资本形成（SmallCompanyCapitalFormation）；第五篇TitleⅤ：私人企业的灵活性与成长性（PrivateCompanyFlexibilityandGrowth）；第六篇TitleⅥ：资本扩张（CapitalExpansion）；第七篇TitleⅦ：法律修订宣传（OutreachonChangestoTheLaw）。
表1 JOBS法案发展历程：2015年10月末第三篇生效
时间 2011年11月 2012年3月 2012年4月 2012年10月 2013年9月 2013年10月 2013年12月 2015年6月 2015年10月 进程 美国参议院通过了几项有关重振美国经济的议案，JOBS法案的前身也被提上议程。 美国参议院和众议院通过JOBS法案，主要对以往证券市场的基准法律进行修改、确立了众筹平台作为新型中介的合法性、明确了平台权力与义务的基本原则。 美国总统奥巴马签署JOBS法案。 法案第一篇生效：美国证券交易委员会开始允许小型企业秘密提交上市申请，放宽对年收入总额不足10亿美元的新兴成长企业的信息披露管制。 法案第二篇生效：美国证券交易委员会取消公开宣传与一般劝诱的限制。 美国证券委员会发布对众筹平台的咨询稿（法案第三篇），咨询稿引起不小争议，导致迟迟无法落地。 美国证券交易委员会修改D条例（RegulationD）将企业私募发行的免登记额度从12个月内500万美元提高到12个月内5000万美元（对应法案第四篇） 法案第四篇A+条例生效，主要对证券发行活动进行分级，放宽投资者限制和募资公司的信息披露要求 法案第三篇生效：经过两年的讨论后，修改后的第三篇正式生效 2015年10月30日通过的法案第三篇首次允许普通投资者通过股权投资创业公司，并下调了股权融资企业的信息披露要求。普通投资者，即净资产不到100万美元，年收入不足20万美元的人群，在全美占到92%的比例。这表示，2016年1月29日该法案全面实施后，几乎任何人都可以直接出资购买初创公司的股权，而此前这被认为风险投资家和少数高净值市场玩家的专属舞台。JOBS法案第三篇的核心在于“小额豁免”，即对于小额融资的融资
方，豁免其公开发行证券的注册、审计、承销等环节，大幅度降低融资成本；对于普通投资人（非合格投资人），限定投资金额，避免其遭受超过自身承受能力的风险。
在JOBS法案颁布前，证券发行市场采用一套历史悠久的制度，这套制度将小型企业股权融资拒之门外。（1）企业公开发行证券需要在证券交易委员会登记，进行严格的信息披露；（2）非公开发行可以援引D条例免去注册要求，但D条例的规定也非常严苛；（3）D条例中规定企业非公开发行过程中不能进行一般劝诱、发行人应该以合理的方式确保证券的购买者不是承销商等诸多限制条款。
JOBS法案通过适当放松资本管制，改善美国小型公司的融资渠道、降低融资成本，鼓励和支持小型公司发展。（1）小型公司的融资难是个系统性问题，需要法律、制度与意识多方面的安排和协调；（2）JOBS法案的主要思路是在融资端放松小型公司的股权转让、股票发行门槛，降低信息披露要求；（3）同时，在投资端引入范围更广的投资人，允许普通人参与小型公司的股权投资；（4）前者降低融资成本，后者拓宽融资渠道。
（一）EGC公司IPO“减负”——降低公开市场融资门槛和IPO合规成本
JOBS法案首先定义了“发展阶段的成长型公司”（Emerginggrowthcompany，简称EGC）。EGC是指在过去一个财年里总收入低于10亿美元并在首次IPO后市值低于七亿美元的新上市公司。上述发行人享受发行和合规便利，包括降低了在IPO发行注册中披露历史财务数据的要求；可将财务报告先秘密提供给SEC评审；允许该公司或其代表与机构投资者先行沟通；允许交易商或经纪人在注册文件生效之前发布涉及该次发行的研究报告，打破原先为防范利益冲突设置的在承销过程中研究报告“静默期”等限制；降低高管薪酬披露标准；EGC无需提交审计师对公司内部控制的证明报告等。
据测算，在JOBS法案执行后，每个EGC年平均合规和信息披露费用将比改革前降低40%-50%，这其中还不包括公司时间和人力成本的节省。因此，至少从目前信息看来，JOBS法案将会有效促进符合EGC标准的公司实施IPO，重新实现与资本市场的高效对接。
（二）非公开融资改革
JOBS法案是一系列促进小企业和初创企业融资的法案组合。除了放松EGC公开发行的条件外，法案同样也包含了一系列旨在促进公司非公开融资的改革措施，放松对网上小额融资、小额公开发行的限制条件。另外，JOBS法案放松了部分私募发行注册豁免的限制条件，扩大了中介参与范围，降低了企业的融资成本。
1) 私人公司的股东数上限大幅提高
JOBS法案之前私人公司一旦簿记在册的股东人数达到500人、且资产规模到了1000
万美元就必须到SEC注册登记。改革后的JOBS法案允许公司资产规模达到1000万美元，且可拥有2000名以下股东或500名以下非获许投资者。该条款还规定，豁免注册、通过员工补偿计划而成为股东的，不计算在2000人之列。另外，通过众筹成为股东的同样不计算在内。
2) 允许在特定条件的私募进行一般劝诱和广泛宣传
JOBS之前，私募发行中不允许一般劝诱和广泛宣传，但是在SEC注册的公开发行中是允许的，这是私募发行和公开发行的重要区别之一。但是，JOBS法案放松了对私募发行宣传的限制，对认可投资者进行的RegulationD私募发行和对合格机构投资者进行的144A私募发行允许广泛宣传和一般劝诱（generalsolicitation）。这意味着，将来发行者或中介机构可能通过报纸、网络或电视进行公开宣传，只要购买者为认可投资者（AccreditedInvestors）和合格机构购买者（QIB）。这使得公司在公开发行的同时可以进行私募发行，而不必担心公开性的限制，可以更为灵活的选择融资方式，扩大了中介的经营范围。
3) 规定新的融资中介，众筹模式获法律认可
JOBS规定了一种新的金融中介形式：“集资门户”（FundingPortal），创业企业发行或出售证券应通过经纪公司或集资门户进行，而众筹网站就是集资门户的一个具体形态。至此，股权众筹获得了法律的正式认可。这样大胆地豁免规则和取消限制，如何保护投资者、减小市场风险就成为了更为关键的议题。JOBS法案从发行人、中介（门户平台）及投资人等各方面做了较全面的规则设定。
总体来说，JOBS法案简化了一百万美元以下的网上小额融资交易的注册程序，鼓励网上小额融资交易，降低中介机构参与交易的门槛，减少了发行公司的交易成本和融资成本；同时也加强了对参与交易的中介机构的监管，并向中介渠道分散了部分监管职责，要求中介渠道提高对投资者的透明度和从事中介活动的规范化，以保护投资者和公众利益。
法案对现行的《证券法》和《证券交易法》的相关条款做了相应的调整。具体规定主要如下：
? 《证券法》中加入第4（a）（6）条，对股权众筹豁免注册（以下成为“豁免条款”），
前提是符合三项特定条件，融资额上限、个人投资者投资额上限和中介交易。融资额上限指：在交易发生日之前的12个月以内，发行人通过各种方式的筹资额累计不超过100万美元;投资额上限指：年收入或其净资产少于10万美元的个人投资者所购累计证券金额不超过2000美元或者年收入或净资产5%中孰高者;年收入或净资产超过10万美元的，则限额为年收入或净资产的10%。