VL?300?5000 万元
9%?3%给定收购的支出为4000万元，收购交易的净现值为1000万元（5000－4000）。 说明：我们一直简单地假设企业采用不变的债务与股权比率的财务政策。不过，若保持债务与股权比率不变，则企业的总债务会随着新投资而变化。例如，DL公司当前的债务与股权比率为1，或者说，债务与企业价值比率[D/（E+D）]＝50%。为保持这一比率不变，企业新投资的债务筹资额必须等于新投资的市值的50%。
定义投资的借债能力Dt，是指在t期，为维持企业的目标“债务与企业价值比率”d而需要的债务筹资额。如果用VtL表示在t期，项目的有杠杆持续价值，即项目在t期后的自由现金流量的价值，则有，
Dt?d×VtL
每期的持续价值包含所有后续现金流量的价值，每期的价值为：
LFCFt?1?Vt?1 Vt?1?rwaccL将上述两个等式结合起来，即可计算出项目每期的借债能力。
5 假设DL继续例10-4描述的收购，在保持债务与企业价值比率不变的前提下，必须为收购举借多少债务？收购成本中的多少要通过股权筹资来实现？
解答：收购的资产的市值VL为5000万元。为保持50%的债务与企业价值比率，DL现在需要增加债务筹资2500万元。在4000万元的收购成本中，其余的1500万元，要由股权筹资来获得。除了1500万元的新增股权，DL现有的股权价值将由于收购实现的净现值而增加1000万元，DL的股权总市值将增加2500万元。以后每年，随着DL企业价值的变化，公司要根据每期的借债能力的计算公式，持续地调整债务水平，以保持不变的资本结构。
6 、A投资银行打算收购T公司。假如你在A投资银行负责此次收购的价值评估。你与T公司的董事会接洽后，得到该公司当前财年（2008年）的利润和资产负债信息如表2所示。T公司当前的金融债务（即由企业筹资形成的债务，不含应付账款、预收账款等短期负债）总额为450万元，但同时也有大量的现金。为了初步估计T公司的价值，你决定参照可比公司的数据进行（注：为了数字不出现小数或位数太长，表中金额数据大多使用千元为单位）。
企业价值评估综合案例
一、使用可比公司数据估值
A投资银行打算收购T公司。假如你在A投资银行负责此次收购的价值评估。你与T公司的董事会接洽后，得到该公司当前财年（2008年）的利润和资产负债信息如表10－2所示。T公司当前的金融债务（即由企业筹资形成的债务，不含应付账款、预收账款等短期负债）总额为450万元，但同时也有大量的现金。为了初步估计T公司的价值，你决定参照可比公司的数据进行（注：为了数字不出现小数或位数太长，表中金额数据大多使用千元为单位）。
表10－2 T公司2008年的（简化）利润表和资产负债表 单位：千元 利润表 1 销售收入 2 销售成本 3 原材料 4 直接人工成本 5 毛利润 6 销售费用 7 管理费用 8 EBITDA 9 折旧 10 EBIT 11 利息费用（净） 12 税前利润 13 所得税（25%） 14 净利润 2008年 75000 资产 1 现金及现金等价物 （16000） 2 应收账款 （18000） 3 存货 41000 4 流动资产合计 （11250） 5 固定资产 （13500） 6 商誉 16250 7 资产总额 （5500） 负债和股东权益 10750 8 应付账款 （75） 9 债务 10675 10 负债总额 （2669） 11 股东权益 8006 12 负债和股东权益总额 资产负债表 2008年 12664 18493 6165 37322 4 9500 － 86822 4654 4500 9154 77668 86822 要想快速且合理地估计对T公司的收购价格，一种简便的方法是应用本章前面所介绍的可比公司方法，将其（收购价格）与其他公开交易的公司进行对比。例如，如果以15 000万元的价格收购，则T公司的市盈率（P/E）为150000 / 8006 ＝ 18.7，大致相当于2008年中期该行业的平均市盈率。
将T公司与同一行业里的公司进行对比会更有效。尽管没有哪家公司与T公司完全可比，但从总的产品系列来看，有三家公司与其相似：M、L和N公司。最接近的竞争者为M公司，你还决定将T公司比作行业公司的组合。
表10-3给出了与T公司估值相关的可比公司的相应数据，以及行业的平均数据。该表不仅列出了市盈率（P/E比率），同时也给出了企业价值（EV）与销售收入（S）、与EBITDA之比。如前所述，企业价值是股权与净债务的价值总和，净债务为债务减去正常运营不需要的现金和有价证券投资。T公司的债务为450万元，你还估计它持有的超过营运资本需求的现金为650万元。根据提议的收购价格，T公司的企业价值（EV）为15 000 ＋ 450 － 650 ＝ 14 800（万元）。值得注意的是，在计算T公司的市盈率时，我们用15 000万元的收购价格除以8006万元的净利润；而在计算诸如EV/EBITDA乘数时，要用假设的T公司的价值除以EBITDA，而假设的T公司的价值为14 800万元，而不是15 000万元。 表10－3 T公司与可比公司在2008年中期的估值乘数
比率 P/E
T公司（假设）
18.7×
M公司
21.2×
L公司
23.0×
N公司
17.2×
行业
18.2×
EV/S EV/EBITDA
2.0× 9.1×
2.1× 11.6×
2.7× 14.4×
1.8× 9.3×
1.9× 11.4×
按照提议的收购价格，T公司的市盈率比M和L公司的要低，比N公司和整个行业的
略高。按企业价值与销售收入比率（乘数）来为T公司估值，结果也是如此。T公司的EV/EBITDA 乘数仅为9倍多一点，低于所有可比公司和行业平均值，基于这一乘数的收购价格明显较低。T公司的低EBITDA 乘数是由于其 21.7%（16250 / 75000）的高销售利润率所致，这一比率超过了所有可比公司的销售利润率。
表10-3在某种程度上表明与同行业中的其他公司相比，这一收购价格似乎是合理的，但这决不能确定该项收购就是一个很好的投资机会。就任何这样的比较来说，表10-3中乘数的变化幅度较大。而且，乘数法在比较中忽略了一些重要的差别，诸如企业的运营效率和成长前景等，更无从反映A投资银行对T公司的运营的改进计划。要评估这一投资是否具有吸引力，还要对企业的运营、交易预期产生的最终现金流量以及要求的报酬率做出细致地分析。
比较法为估值提供了一个有用的起点，但收购对于A投资银行来说是否是一项成功的投资，还取决于T公司被收购后的业绩。我们有必要更细致地了解T公司的运营、投资和资本结构，评估其潜在的改进和未来的成长。
二、经营改进及财务报表预测 （一）经营改进
在经营方面，你对公司的前景非常乐观。预期市场每年将增长5%，而且T公司的产品质量表现出众。由于当前的管理层对产品研发和市场营销投入不足，近几年T公司的市场份额没有增长。相反，T公司的行政管理成本却花费过多。的确，表10－2揭示出，公司当前的管理费用占销售收入的比例为18%（13500 / 75000），超过了市场营销费用占销售收入的比例15%（11250 / 75000）。这与其竞争对手形成鲜明的对比，竞争对手的行政管理支出远低于营销费用开支。
A投资银行计划削减T公司的行政管理成本，将资源重新导向新产品的研发和营销。通过这一调整，相信在未来的5年间公司产品占有的市场份额将从10%上升到15%（每年都增长1%）。短期内，使用现有生产线，以及通过增加加班时间和实施周末轮班，可以满足日渐增长的销售需求。而一旦产量增长超过50%，T公司就必须进行扩张以提高其生产制造能力。
基于上述经营改进计划，表10－4给出了在下一个5年中有关销售和营业成本的假设。（注：本节表中所有数值的计算，均要经过连续计算后再四舍五入保留相应的整数或小数位。）
表10－4 T公司的销售和营业成本假设
年份
销售收入数据 年增长率 1 市场规模（千件） 2 市场份额
3 平均售价（元/件） 销售成本数据 4 原材料（元/件） 5 直接人工成本（元/件） 营业费用数据
1.0% 4.0%
16.00 18.00
16.16 18.72
16.32 19.47
16.48 20.25
16.65 21.06
16.82 21.90
5.0% 1.0% 2.0%
10000 10.0% 75.00
10500 11.0% 76.50
11025 12.0% 78.03
11576 13.0% 79.59
12155 14.0% 81.18
12763 15.0% 82.81
2008
2009
2010
2011
2012
2013
6 销售费用（销售收入的百分比） 7 管理费用（销售收入的百分比） 8 公司所得税税率
15.0% 18.0% 25%
16.5% 15.0% 25%
18.0% 15.0% 25%
19.5% 14.0% 25%
20.0% 13.0% 25%
20.0% 13.0% 25%
[例10－8] 根据表10－4给出的数据，每年T公司需要的产能是多少？什么时候必须实施扩张？
将表10－4中总的市场规模乘以T公司的市场份额，可估算出T公司每年的产量如下：
年份
产量（千件） 1 市场规模 2 市场份额 3 产量（1×2）
10000 10.0% 1000
10500 11.0% 1155
11025 12.0% 1323
11576 13.0% 1505
12155 14.0% 1702
12763 15.0% 1914
2008
2009
2010
2011
2012
2013
基于上述预测，到2011年，产量将超出当前水平50%，T公司要在2011年扩大生产能力。 （二）预测资本支出
表10－5给出了对T公司未来5年内的资本支出的预测。基于对资本支出和折旧的估算，数据表反映了自2008年开始公司的固定资产的账面价值变化。注意，在未来的两年内投资预期仍保持在当前的水平上，这大致相当于折旧的水平。在这段时间内，T公司将通过对现有厂房的更有效利用来扩大生产规模。不过，在2011年，工厂必须进行重大扩张，2011年和2012年的资本支出将大幅度增长。
表中的折旧记录是基于每类财产适当的折旧率计算得到的（这些计算因为基于每类财产的独特性而非常具体，在此就不列出具体的计算细节）。列出的折旧将用于规避纳税。企业常常出于会计目的和纳税目的而分设独立的账簿记录，对于每种账簿可能使用不同的折旧假设。折旧通过税收后果影响现金流量，税法规定的折旧政策与估值更相关。
表10－5 T公司的资本支出假设 单位：千元
年份
固定资产和资本投资 1 期初账面价值 2 资本投资 3 折旧
4 期末账面价值
50000 5000 （5500） 49500
49500 5000 （5450） 49050
49050 5000 （5405） 48645
48645 20000 （6865） 61780
61780 15000 （7678） 69102
69102 8000 （7710） 69392
2008
2009
2010
2011
2012
2013
注：表中的括号表示减号，以下类同。
（三）营运资本管理
为了弥补其较差的销售业绩和营销努力，T公司寻求通过非常宽松的信用政策来保持零售商对公司的忠诚度。这一政策影响T公司的营运资本需求：客户每延迟付款1天，另一天的销售收入就将被加到应收账款上（而不是收到现金）。根据T公司当前的利润表和资产负债表（表10－2），估计应收账款天数为：
应收账款天数 ＝ 应收账款余额÷年销售收入×365天 ＝ 18493 ÷ 75000 × 365 = 90天 而行业内的标准应收账款天数为60天。你认为T公司应该可以在不牺牲销售的前提下，适当地收紧信用政策以达到行业标准应收账款天数。
你也希望改进T公司的存货管理。表10－2中的资产负债表列出该公司的存货价值为616.5万元。其中原材料价值大约为200万元，其余部分为产成品。给定当年的原材料支出为1600万元（见表10－2中的利润表），则公司当前持有45.6天（（200/1600）×365）的原材料存货。尽管保留一定数量的存货对于避免生产中断是必要的，但你认为，只要严格控制
生产过程，30天的存货量就应该足够了。
（四）资本结构变化
T公司的债务少，却有超额现金和大量利润，公司的杠杆水平似乎过低。你计划大幅度地增加公司的债务，如果收购交易能够达成，你将获得银行的10000万元的信贷承诺。这些贷款的利率为6.80%，T公司计划在今后的5年内只支付利息（暂时不偿还本金）。企业还计划在2011年和2012年为厂房扩张寻求其他筹资，借款计划见表10－6。预计公司的借款利率将保持在6.80%。
给定T公司的债务，每年的利息费用计算如下（假设债务的改变发生在每年的年末。如果债务变动发生在年度间，则基于年度内的平均债务水平计算利息费用会更加准确）：
t年的利息 ＝ 利率 × （t-1）年末的债务余额
债务利息可部分地抵消应纳税收益，从而带来税盾价值。
表10－6 T公司的债务和利息支付规划 单位：千元 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013
1 未偿还的债务
2 支付利息（利率为6.80%）
100 000
100 000 （6800）
100 000 （6800）
115 000 （6800）
120 000 （7820）
120 000 （8160）
用于收购的资金的来源和运用见表10－7。除了要支付15000万元用于收购T公司的股权外，还需要450万元用于偿还T公司现有的债务。考虑到与收购交易相关的500万元的咨询和其他费用，该项收购总共需要15950万元。A投资银行的资金来源包括10000万元的新贷款以及T公司自有的超额现金（这是A投资银行可以利用的）。A投资银行此次交易需要的自有股权资金为5 300万元（15 950－10 000－650）。
表10－7 收购T公司的资金的来源和运用 单位：千元
资金来源 1 新贷款
2 目标公司的超额现金 3 A投资银行的股权投资 4 总的资金来源
资金运用
100 000 收购T公司的股权 6500 偿还T公司的现有债务 53000 咨询费及其他费用 159500 资金运用总计
150 000 4500 5000 159500
为估计对T公司的投资所产生的现金流量，首先需要预计T公司的未来收益。然后考虑T公司的营运资本及投资需求，估计它的自由现金流量。有了这些数据，就可以预测T公司的资产负债表和现金流量表。
（五）预测收益
我们可以根据计划的运营和资本结构改变，预测被收购之后5年内T公司的利润表。预测利润表将我们所预期的A对T公司的经营改进转化成企业的收益后果。
要构建预测利润表，首先要确定T公司的销售收入。每年的销售收入可根据表10－4中的预测数据计算如下：
销售收入＝ 市场规模 × 市场份额 × 平均售价
例如，预测T公司2009年的销售收入为8 835.8 万元（1 050 × 11% ×76.5）。表10－8中给出了T公司当前的销售收入（2008年）以及被收购之后5年内销售收入的预测（2009~2013年）。
利润表中的下一项详细地列出了产品销售成本。原材料成本可计算如下： 原材料成本＝ 市场规模×市场份额×每单位产量的原材料成本 在2009年，原材料成本为1 866.5万元（1 050×11%×16.16）。应用相同的方法可确定直接