EV/EBITDA乘数
根据表10－8的预测利润表，预测2013年T公司的EBITDA为3208.3万元。如果假设2013年的EBITDA乘数没有发生变化，仍然为T公司最初被收购时的计算值9.1（见表10－3），那么在2013年末，T公司的持续价值为29195.5万元（3 208.3×9.1）。给定2013年T公司的债务为12 000万元，这一估计的持续价值对应的股权价值为17195.5万元。当然，我们可采用不同的乘数来对比和参照评价所估算的持续价值的合理性。
预测企业的持续价值时如果仅依赖于可比公司，存在的一个问题就是，我们是在用企业的未来乘数与其竞争对手的当前乘数进行比较。到2013年，T公司的乘数可能与所选择的可比公司的乘数显著不同，尤其是如果当前的行业正经历异常增长时。要防止出现这种偏误，明智的选择是，根据估值的基本原理，运用折现现金流法估算和检验持续价值。
根据折现现金流法对T年后的持续价值进行估计，我们可假设预期增长率不变，始终为g，同时，假设债务与股权比率也保持不变。若债务与股权比率保持不变，WACC估值法最为简单易行：
T年后的企业价值 ＝ VTL ＝
FCFT?1 （10.4.1式）
rwacc?gT+1年的自由现金流量的估算公式如下：
FCFT＋1 ＝ 无杠杆净收益T+1 ＋ 折旧T+1 － 净营运资本的增加T+1 － 资本支出T+1 假设企业销售收入的名义预期增长率为g。如果企业的营业成本费用保持为销售收入的固定百分比，则无杠杆净收益将以g的速度增长。类似地，企业的应收账款、应付账款以及其他净营运资本要素都以速度g增长。
那么资本支出又是怎样变动的呢？企业需要新的资本来补偿折旧；而且，随着产量的增加，企业也需要扩大产能。给定销售增长率为g，我们可以预期企业需要以相同的速度来扩大它的固定资产投资。在此，固定资产是根据减去累计折旧后的账面净值来计量的。通常要求这一资本支出水平可以维持企业一定的销售收入与固定资产比率（也称作固定资产周转率）。然而，许多因素会影响维持这一给定增长率所要求的资本支出水平。例如，一些销售收入的增长可能是由于生产效率的提高而引起的（或者是通货膨胀的结果），而不是固定资产增长的结果。而且，企业固定资产的账面价值也有可能误报新增资产的成本（可考虑市场价值代替）。由于缺乏这些细节知识，我们认为如下所采用的方法可以提供大致合理的估计：
资本支出T+1 ＝ 折旧T+1 ＋ g×固定资产T （10.4.2式） 给定企业的增长率为g，则其自由现金流量预计为：
FCFT＋1＝（1＋g）×无杠杆净收益T－g×净营运资本T － g×固定资产T
（10.4.3式） 结合以上几个等式，即可估计基于长期增长率的企业的持续价值。
[例10－9] 假设T公司的未来预期销售增长率为5%，未来的债务与企业价值比率为40%，无杠杆资本成本为10%，债务资本成本为6.80%。估算T公司在2013年末的持续价值（单位：千元）。
预测T公司2013年的无杠杆净收益为2 4373×(1－0.25)＝18280（见表10－8），净营运资本为40418（见表10－10），固定资产是69392（见表10－12）。估计T公司在2014年的自由现金流量为：
FCF2014 ＝ 1.05×18280－ 5%×40418－ 5%×69392＝ 13703 千元
这表明，T公司 2014年的自由现金流量相对于其2013年的自由现金流量12771千元，增长了将近7.3%。这一增长率超过了5%的销售增长率，主要是由于随着企业增长速度放慢，净营运资本需求的下降所致。
已知债务与企业价值比率为40%，T公司的WACC为：
rwacc?rU?d?rD?10%?0.40?0.25?6.80%?9.32%（此公式见本书第七章7.3.10
式）
有了对T公司2014年的自由现金流量和WACC的估计，就可估计T公司在2013年末的持续价值为：
LV2013?13703?317199 千元
9.32%?5%这一持续价值表明，预测期结束时的EV/EBITDA 乘数约为 9.9（317199 / 32083）。 乘数法和折现现金流法对于估计现实的企业持续价值都是非常有用的，建议将这两种方法结合起来使用。类似于上述计算过程，我们可以倒推出，基于大致多少的名义长期增长率，会与我们预测的9.1的EV/EBITDA乘数相一致，也就是说，令上面计算过程中的增长率为未知量，预测期期末的持续价值由预测的EV/EBITDA乘数乘以2013年的EBITDA来给定，这样就可反向求解出增长率，名义增长率减去通货膨胀率，即为实际增长率。这一隐含的增长率成为检查所估计的持续价值的可靠性的另一个重要依据。如果这一增长率比我们对行业整体的长期增长率的预测值高出很多的话，就应该对所使用的估计值保持怀疑和审慎。
（三）运用APV法对T公司估值
T公司的持续价值就是超出预测期外的企业自由现金流量的总价值。我们可将持续价值与2013年之前的自由现金流量预测（表10－11中的第7行）相结合，以估计T公司当前的价值。回顾第二节的内容可知，由于在预测期内债务是按照固定计划设定的，故用APV法估值简便易行。
运用APV法估算T公司价值的基本步骤见表10－14。首先，计算T公司的无杠杆价值
VU。T公司在2013年的最终价值就是先前所估计的持续价值（假设2013年的EV / EBITDA
乘数没有发生变化，仍然为T公司最初被收购时的计算值9.1，那么在2013年末，T公司的持续价值为29195.5万元）。无杠杆资本成本为10%。较早期的价值包括以无杠杆资本成本rU折现企业自由现金流量的价值：
VUt?1FCFt?VtU （10.4.4式） ?1?rU接下来，我们加入预测期内T公司的利息税盾。利息税盾等于25%的公司所得税税率乘以T公司预定的利息支付（见表10－6）。由于债务水平已被预先确定，故以债务利率（rD?6.80%）来折现节税额，从而计算出税盾的价值T：
ssTt?1= （利息税盾t + Tt）/（1＋rD） （10.4.5式）
S将无杠杆价值与利息税盾价值相结合，即可得出企业的APV（调整后的现值），即在计划的资本结构政策下T公司的价值，然后从企业价值中减去债务，即可得出预测期内T公司的股权价值。这样，我们估计出T公司最初的整体价值为21706.4万元，股权价值为11706.4万元。A投资银行收购T公司股权的初始成本为5 300万元（见表10－7的第3行），根据这些估计数据，这项交易看起来比较有吸引力，收购的净现值为6406.4万元（11706.4－5 300）。
表10－14 利用APV法估计T公司的初始价值 单位：千元
年份
1 企业自由现金流量
2 无杠杆价值VU 3 利息税盾 4 税盾价值TS 5 APV：VL=VU+TS 6 债务 7 股权价值
2008
209615
7449 217064 117064
2009 14952 215625 1700 6255 221880 121880
2010
9050 228138 1700 4980 233118 133118
2011 （4090） 255042 1700 3619 258661 143661
2012
3522 277024 1955 1910 278934 158934
2013 12771 291955 2040 － 291955 171955
（100000） （100000） （100000） （115000） （120000） （120000）
（四）现实检验
此时，再回头评估一下以上的估值结果是否合理或讲得通是明智的做法。T公司最初21706.4万元的企业价值相对于同行业中的其他企业的价值来看是否合理呢？
估值乘数再次派上了用场。根据估算的21706.4万元的企业价值计算初始的估值乘数，并将其与表10－3中与T公司最接近的竞争企业的相应乘数进行比较。表10－15给出了比较的结果。
表10－15 在2008年，基于折现现金流估值与计划的购买价格，T公司与可比公司的估值乘数的比较
比率 P/E EV/S EV/EBITDA
T（估计价值） T（买价）
27.4× 2.9× 13.4×
18.7× 2.0× 9.1×
M 21.2× 2.1× 11.6×
L 23.0× 2.7× 14.4×
N 17.2× 1.8× 9.3×
行业 18.2× 1.9× 11.4×
基于所估计的21706.4万元的企业价值（与此相应，给定T公司现有的债务和超额现金，
收购价格为21906.4万元）计算的估值乘数，自然要高于基于15000万元的收购价格计算出的估值乘数。这些估值乘数现在处于顶端，甚至高出其他可比企业的乘数范围。尽管在考虑A投资银行计划实施的经营改进后，这些乘数并非不合情理，但也可能表明我们的预测有点乐观，并且还表明项目的价值关键取决于A投资银行实现经营改进计划的能力。
我们估计的初始EBITDA乘数13.4超过了估计持续价值时计算的乘数9.1，这表明我们预测EBITDA乘数要下降，这与企业在短期内具有较高的增长率的预期相一致（很容易算出各年的EBITDA乘数，不难发现，这一乘数在变小）。如果这一乘数没有减小，我们就该怀疑对持续价值的估值是否过于乐观。