人工成本。销售和管理费用可直接按销售收入的百分比来计算，例如：
销售费用＝ 销售收入×销售费用占销售收入的百分比 预测2009年的销售费用为1 457.9万元（8 835.8×16.5%）。
表10－8 T公司的预测利润表 单位：千元
年份 1 销售收入 2 销售成本 3 原材料 4 直接人工成本 5 毛利润 6 销售费用 7 管理费用 8 EBITDA 9 折旧 10 EBIT
11 利息费用（净） 12 税前利润 13 所得税 14 净利润
（16000） （18000）
41000 （11250） （13500）
16250 （5500） 10750 （75） 10675 （2669）
8006
（18665） （21622）
48071 （14579） （13254）
20238 （5450） 14788 （6800）
7988 （1997）
5991
（21591） （25759）
55884 （18582） （15485）
21817 （5405） 16412 （6800）
9612 （2403）
7209
（24802） （30476）
64505 （23358） （16770）
24377 （6865） 17512 （6800） 10712 （2678）
8034
（28338） （35844）
73986 （27634） （17962）
28390 （7678） 20712 （7820） 12892 （3223）
9669
（32193） （41917）
84388 （31700） （20605）
32083 （7710） 24373 （8160） 16213 （4053） 12160
2008 75000
2009 88358
2010 103234
2011 119783
2012 138168
2013 158498
如表10－8所示，将这些营业成本费用从销售收入中扣除，可预测出未来5年内的EBITDA。接着减去表10－5中所估计的折旧费用，就可得到T公司的息税前利润。然后再扣除根据表10－6给定的债务计划而估算的利息费用（投资赚得的利息收入可以抵扣债务筹资发生的利息费用。在此我们假设T公司没有将超额现金进行投资，而是将其支付给它的所有者A投资银行。因此，净利息支出仅仅是由T公司的未偿付债务引起的）。最后一项费用就是公司所得税。扣除所得税之后，就得到表10－8中最底行所示的T公司的预测净利润。基于这些预测，到第5年末，T公司的净利润将增长大约52%，即从当前的800.6万元增长至1216万元；尽管在近期（如2009年和2010年）新债务利息费用的大幅度增加会导致净利润减少。
（六）预测自由现金流量
表10－9 列出了T公司当前的营运资本需求，预测了企业未来的营运资本需求。这一预测考虑了诸如收紧信用政策、加速客户付款以及减少原材料存货等改进计划。
表10－9 T公司的营运资本需求
营运资本天数 流动资产 1 应收账款 2 原材料 3 产成品 4 最低现金余额 流动负债 5 应付工资
直接人工＋管理费用
15
15
基于： 销售收入 原材料成本 原材料＋人工成本 销售收入
天数 90 45 45 30
天数 60 30 45 30
年份
2008
2008年以后
6 其他应付账款 原材料＋销售费用 45 45
基于上述营运资本需求，表10－10预测了T公司未来5年内的净营运资本（NWC）。表中的每一项都是基于与利润表（表10－8）中的收入或成本费用相对应的周转天数计算的。例如，2009年的应收账款可计算如下（若产品是高度季节性的，在年度中营运资本可能会发生大幅度的波动。如果这些效应很重要，最好是以季度或月份为基础来展开预测，以便能够反映季节性影响）：
应收账款＝周转天数?年销售额8835.8＝60?＝1452.5 万元
365天/年365类似地，T公司的产成品存货将是 45×（1 866.5＋2 162.2）/ 365 ＝ 496.7万元。
表10－10 预测T公司的净营运资本 单位：千元
年份 流动资产 1 应收账款 2 原材料 3 产成品 4 最低现金余额 5 流动资产合计 流动负债 6 应付工资 7其他应付账款 8 流动负债合计 净营运资本
9 净营运资本（5－8） 10 净营运资本的增加
26167
22756 （3411）
26420 3664
30509 4089
35199 4690
40418 5219
1295 3360 4655
1433 4099 5532
1695 4953 6648
1942 5938 7880
2211 6901 9112
2569 7877 10446
18493 1973 4192 6164 30822
14525 1534 4967 7262 28288
16970 1775 5838 8485 33068
19690 2039 6815 9845 38389
22713 2329 7913 11356 44311
26054 2646 9137 13027 50864
2008
2009
2010
2011
2012
2013
表10－10同时也列出了每年的最低现金余额。这一余额代表了维持企业正常运营的最低现金需求水平，且考虑到收入和费用支出的时机选择的日常变动。企业一般以现金、支票账户或短期存款账户的形式持有这些结余，通常很少或不获取任何利息。考虑到这一机会成本，我们将最低现金余额视为企业营运资本的一部分。
我们假设T公司在最低现金余额上没有赚取利息（否则会导致利润表中的净利息费用减少）。我们也假设T公司将那些不需要作为营运资本的过剩现金全部作为股利发放出去。因此，T公司将不会持有超出表10－10所报告的最低水平现金余额的超额现金或短期投资。如果保留超额现金，则超额现金将被视为筹资策略的一部分（抵减净债务），而非营运资本的一部分（企业经常持有超额现金，以应对未来的投资需求或可能的现金短缺。T公司可以依靠A投资银行提供所需资金，没有必要储备超额现金）。
在表10－10中，T公司每年的净营运资本需求量等于该年度预测的流动资产和流动负债的差额。净营运资本的增加对企业而言意味着成本的加大。我们注意到，由于应收账款和存货管理的改善，2009年的净营运资本将减少341.1万元。在初期的营运资本节约后，随着公司的成长，营运资本需求也将逐步增加。
现在有了预测未来5年自由现金流量的数据。T公司的收益、折旧及利息费用可从利润表中获得（见表10－8）。资本支出可从表10－5得到，净营运资本的变化来自于表10－10。结合这些项目，就可估算T公司的自由现金流量，见表10－11。
要计算T公司的排除了杠杆效应后的自由现金流量，首先将与资本结构中的净债务相
关的税后利息费用加回，以调整净收益。如果T公司有来自营运资本的利息收入或费用，则不应该包含在这里，这只是对与企业筹资相关的利息进行调整，即与债务和超额现金（不作为营运资本的过剩现金）相关的利息。
税后利息费用 ＝ （1－所得税税率）×（债务的利息费用－超额现金的利息收入） 表10－11 预测T公司的自由现金流量 单位：千元
年份 1 净利润
2 加：税后利息费用 3 无杠杆净收益 4 加：折旧
5 减：净营运资本的增加 6 减：资本支出 7企业自由现金流量 8 加：净借款 9 减：税后利息费用 10 股权自由现金流量
2008
2009 5991 5100 11091 5450 3411 （5000） 14952
－
（5100）
9852
2010 7209 5100 12309 5405 （3664） （5000）
9050 － （5100）
3950
2011 8034 5100 13134 6865 （4089） （20000） （4090） 15000 （5100）
5810
2012 9669 5865 15534 7678 （4690） （15000）
3522 5000 （5865）
2657
2013 12160 6120 18280 7710 （5219） （8000） 12771
－
（6120）
6651
在表10－11中，也可通过将EBIT扣减税费的方式计算无杠杆净收益。例如，预测2009年的EBIT为1 478.8万元，息前税后净收益为1109.1万元[1 478.8×（1－25%）]。
要从无杠杆净收益计算自由现金流量，还需要加回折旧（它不是现金费用），减去净营运资本的增加，减去资本支出。表10－11中第7行的自由现金流项代表了企业将为投资者（包括股东和债权人）创造的现金。尽管T公司在未来5年将产生充裕的自由现金流量，但每年自由现金流量的变动还是非常显著的。自由现金流量最高的年份为2009年（主要由于营运资本的大幅削减），而在2011年则预计为负（预计开始扩建工厂）。
如表10－11的最后一行所示，未来5年，T公司预期将产生正的股权自由现金流量，用来向A投资银行的股东支付股利。股权自由现金流量在2009年达到最高。
（七）预测资产负债表和现金流量表
至此，我们根据计算所得的信息就可预测T公司截至2013年的资产负债表和现金流量表。这些报表对估值并非关键，但它们通常很有用，提供了企业在预测期内的完整的成长图景。T公司的预测资产负债表和预测现金流量表分别为表10－12和表10－13。
在预测资产负债表中，流动资产和流动负债来自于净营运资本预测表（表10－10）。存货包括原材料和产成品。固定资产信息主要来源于资本支出表（表10－5），债务数据来自于表10－6。商誉产生于收购价格与表10－2中T公司股权的初始账面价值的差额（在此我们忽略了商誉计算中可能牵涉到的许多复杂问题）：
商誉 ＝ 收购价格 － 股权的现行账面价值
表10－12 T公司的预测资产负债表 单位：千元
年份 资产
1 现金及现金等价物 2 应收账款 3 存货
4 流动资产合计 5 固定资产 6 商誉
6164 18493 6165 30822 49500 72332
7262 14525 6501 28288 49050 72332
8485 16970 7613 33068 48645 72332
9845 19690 8854 38389 61780 72332
11356 22713 10242 44311 69102 72332
13027 26054 11783 50864 69392 72332
2008
2009
2010
2011
2012
2013
7 资产总额 负债 8 应付账款 9 （金融）债务 10 负债合计 股东权益 11 期初股东权益 12 净利润 13 股利 14 缴入资本 15 股东权益
16 负债和股东权益总额
152654 4655 100000 104655
（2000） 50000 48000 152655
149670 5532 100000 105532 48000 5991 （9852）
－ 44138 149670
154045 6648 100000 106648 44138 7209 （3950）
－ 47397 154045
172501 7880 115000 122880 47397 8034 （5810）
－ 49621 172501
185745 9112 120000 129112 49621 9669 （2657）
－ 56633 185745
192588 10446 120000 130446 56633 12160 （6651）
－ 62142 192588
表10－13 T公司的预测现金流量表 单位：千元
年份 1 净利润 2 折旧
3 营运资本的变动 4 应收账款 5 存货 6 应付账款 7 经营活动现金流量 8 资本支出 9 其他投资
10 投资活动现金流量 11 净借款 12 股利 13 缴入资本
14 筹资活动现金流量 15 现金的变动（7＋10＋14）
3968 （336）
877 15950 （5000）
－
（5000）
－
（9852）
－
（9852）
1098
（2445） （1112）
1116 10173
－ － （3950）
－ （3950）
1223
（2720） （1241）
1232 12170
－ 15000 （5810）
－ 9190 1360
（3023） （1388）
1232 14168
－ 5000 （2657）
－ 2343 1511
（3341） （1541） 1334 16322 （8000）
－
（8000）
－
（6651）
－
（6651）
1671
2008
2009 5991 5450
2010 7209 5405
2011 8034 6865
2012 9669 7678
2013 12160 7710
（5000） （20000） （15000） （5000） （20000） （15000）
给定收购价格为15 000万元，那么新的商誉为15000－7766.8 ＝ 7233.2（万元）。2008年的4800万元的股东权益，源于A投资银行初始5 000万元的股权投资（15 000万元的收购价格减去10 000万元的债务筹资）减去200万元的股利支付（650万元的超额现金减去450万元的债务偿还）。每年的股东权益随着留存收益（净利润减去股利）和新资本的注入而增加。2008年之后的股利来自表10－11中的股权自由现金流量。（如果任何一年的股权自由现金流量为负，它应被视作资产负债表第14行中的资本投入）。作为对上述计算的核对，注意确保资产负债表的确是平衡的：总资产等于负债和股东权益的总和。表10－12假设商誉保持不变。本例假设商誉不予摊销，而在每年至少要做一次减值测试，所以商誉的价值可能会随时变动。
T公司股权的账面价值在2009年下降了，这是因为T公司削减了营运资本，节约的营运资本作为股利的一部分发放。随着企业扩张的进行，账面价值又随之增加。未来5年内，基于账面价值计算的债务与股权比率从大约2.1（100 000/ 48 000） 下降为 1.9（120 000 / 62 142）。
表10－13中的现金流量表是以净利润作为起点。经营活动产生的现金包括折旧以及如表10－10所示的营运资本项目（除了现金）的变动。投资活动产生的现金包括表10－5中的资本支出。筹资活动产生的现金包括表10－11中的净借款和股利，或者以及由表10－11中的股权自由现金流量决定的资本投入。作为对上述计算的最终核对，现金流量表第15行“现金和现金等价物的变动”要等于资产负债表（表10－12）中最低现金余额的变化。
三、利用折现自由现金流法和乘数法估值 （一）估计T公司的资本成本
A投资银行要对T公司估值，还要评估有关T公司的风险，并且要适当地估计资本成本。T公司为私营企业，无法用它过去的收益评估它的风险，而必须依赖于与其具有可比性的公开交易公司来进行。在本节，我们使用早先已确定的可比公司的数据估计T公司的资本成本。注意，不要静止、孤立地看待T公司。从本节一开始我们就可看到，A投资银行为收购T公司既有债务筹资，又有股权筹资，A对T的经营改进、投资和筹资决策及后果已经完全融合于预测利润表、预测资产负债表和预测现金流量表中了。
具体方法如下：首先，根据资本资产定价模型，计算可比公司M、L和N的股权资本成本。其次，根据每家公司的资本结构估计它们各自的无杠杆资本成本。接下来，以这三家可比公司的无杠杆资本成本的平均值，作为T公司的无杠杆资本成本。有了这些估计值，就可结合T公司的资本结构，来确定它的股权资本成本和加权平均资本成本。
来自可比公司的数据为估计T公司的无杠杆资本成本提供了有益的指导。你也可以进行简单地估计。经过分析后你认为，T公司的资本成本更接近于M公司。为简化起见，假设T公司的无杠杆贝塔为1.2。在2008年中期，1年期国债的利率大约为4%，以此利率作为无风险利率。同时也要估计市场风险溢价。根据最近几年的股票市场总体表现，为了适当保守地对T公司估值，假设采用5%作为期望的市场风险溢价。
基于上述选择，T公司的无杠杆资本成本可估计为：
rU?rf??U(E?Rmkt??rf)?4%?1.20?5%?10%
当然，这一估计包含了大量的不确定性。就无杠杆资本成本的估计，还应该进行敏感性分析。经验和判断对于合理地估计无杠杆资本成本非常必要。估计T公司的无杠杆资本成本时，我们要考虑行业基准，判断在系统风险方面最接近的可比公司，了解有关T公司的销售收入的周期性变化的历史，以尽可能准确地估计。
至此，我们已经估计了A对T公司（并购）投资的前5年的现金流量，以及投资的无杠杆资本成本。下面将综合这些估计值来评估投资机会的价值。首先估计在5年的预测期期末时T公司的投资价值。为此，我们考虑运用乘数法和WACC法下的折现现金流估值技术。给定T公司的自由现金流量和预测期期末价值，然后根据APV法估计2008年末T公司的总体价值。
（二）估计T公司的持续价值
金融理财从业者一般用估值乘数估计预测期期末的企业的持续价值。从短期来看，区别本企业与竞争对手在某些特定方面的差异，明确地预测现金流量是非常有用的，但从长期来看，同一行业内的企业一般都具有相似的预期增长率、盈利能力和风险。结果，对于同行业内的企业来说，这些乘数很可能是相对同质的。应用乘数估值与基于明确地预测远期现金流量来估值很可能一样可靠。
在可利用的估值乘数中，EV/EBITDA乘数在实践中是最常用的。在大多数情形下，EBITDA乘数比销售收入乘数或收益乘数更可靠，这一乘数不仅反映了企业的经营效率，而且不受企业之间杠杆差异的影响。使用EBITDA乘数估计持续价值如下：
预测期期末企业（或项目）的持续价值 ＝ 预测期期末的EBITDA × 预测期期末的