格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。M&M理论是建立在三个严格的假设条件上的:即完全资本市场假设、理性行为假设和对未来的充分肯定假设。 1.2.2“在手之鸟”理论
“在手之乌”威廉斯理论可以说是流行最为广泛和最为持久的股利政策理论。
经由威廉斯、林特勒、华特的发展，最后经戈登总结提炼出“在手之鸟”理论[2]。
戈登针对股利无关论中假设的“投资者对资本利得和股利无偏好”提出了“在手之鸟”理论，认为投资者通常是厌恶风险的，因而，他们会将未来的资本利得和更高的风险因素联系起来。
2 股权分置改革前我国上市公司的股利政策分析
由于我国的股票市场建立的时间较短，而且上市公司的外部环境和有关的政策也在不断发生变化，因而上市公司的股利政策变化频繁，每年都有一些非常突出的特点，比如说有些年度现金股利比较普遍，但有些年度不分配的情况又比较突出。因此本章打算通过对我国上市公司股利政策的描述性统计，考察我国上市公司股利政策的特点、变动趋势，以总结我国上市公司股利政策的规律。
2.1股权分置改革前我国上市公司股利分配情况统计
本研究主要是以在我国上海证券交易所和深圳证券交易所上市的股票作为样本，对我国上市公司的股利政策进行统计。由于最新的会计制度于2007
年1月1日开始执行，而之前的财务资料都是按照1993年7月1日开始实施的会计制度编写的，为了增强各年度之间的可比性，因此本统计中没有包括1992年以前的股利分配方案和2007年开始的股利分配方案。在研究的过程中，作者还发现有一部分上市公司采取了中期分配股利的 方式，这会对这些公司的年度股利分配政策产生影响：有些中期分配的上市公司在期末没有进行分配，这会对数据的可比性产生了一些影响。由于本研究主要侧重于利用年度财务会计资料来研究企业的股利政策规律。
2.2股权分置改革前我国上市公司股利政策的特点
2.2.1股权分置改革前我国上市公司股利分配形式多样且不稳定股利支付方式和股利支付率是上市公司股利政策的两大核心内容，不同的股利支付方式反映了公司的不同经营战略，对投资者和市场也会产生不同的影响。在我国，股利支付方式主要有现金股利、股票股利、资本公积转增股本和盈余公积转增股本等派发方式，最常见的是现金股利和股票股利。按照国务院体制改革委员会1992年颁发的《股份有限公司规范意见》规定，我国股份公司股利分配只有现金股利和股票股利两种形式。虽然从理论上看资本公积转增股本和盈余公积转增股本都不属于股利分配的范围，但在我国证券市场上却被当作是股票股利的一种替代品，本文在研究时也将其作为股利支付的一种方式。这样我国的股利分配形式就存在多样性，有现金股利，股票股利，转增股本，现金股利和股票股利，现金股利和转增股本，股票股利和转增股本，现金股利、股票股利并转增股本这七种形式。并且同一公司在不同的年度股利支付的方式不同，即使是同一年度上市公司所采用的股利支付方式也存在多种方式混合的形式。上市公司在选择股利支付方式时，时而派现，时而送股，时而转增，时而不分配，无明显规律可循。
2.2.2股权分置改革前我国上市公司股利政策缺乏连续性
一般来讲，上市公司的股利政策应该是平稳的、连续的，这样才有利于发挥股利政策的信息传递功能，维持公司的良好形象，保持公司股价的稳定。只有管理层确信在未来较长时期内上市公司的盈利会发生变动时，才愿意改变股利政策。在西方较为成熟的股票市场上，上市公司为了均衡股利水平，一般都倾向于保持稳定的股利政策。即使当期盈利比预期数增长很大，公司也不会立即大幅增派股利，而是逐步提高股利支付率，把股利支付水平慢慢调整到预定的目标分红率水平。因为稳定的股利政策将会引导市场给予上市公司较好的预期，并且防止了股东们把突然增加的现金股利当成永久性的股利分配政策。
但是在我国，上市公司的股利政策却缺乏稳定性和连续性。我国上市公司在制定股利政策时往往短期行为严重，随意性较大，很少考虑这种随意性的股利政策给公司形象带来的损害，忽视公司股利政策与企业可持续发展之间的关系，缺乏足够的远见。这主要表现在以下几个方面： （1）股利支付率时高时低，股利政策的连续性差。以1996年后上市的公司为例，上市后能连续六年进行分配的公司仅占当年所有上市公司4.7%，即使是一些连续分配现金股利的公司，其派现数额在各年度间的分配也很不均衡。
（2）我国上市公司的股价极不稳定，在证券市场上甚至出现人为地维持股价高位的现象。这也从另一个侧面解释了为什么我国的股票换手率会这么高的问题。目前我国的证券市场投机行为严重，无论多么优良的上市公司，社会公众股股东均没有长期持股的打算，他们期望的只是通过“高抛低吸”的方式获取股票买卖收益即资本利得。事实上，正是由于我国上市公司在股利政策的制定和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性，没有制定一个既能保障企业正常发展同时又能给予投资者稳定可观回报的股利政策，才导致了股利分配政策的不稳定，而股利政策的不稳定又使其向
市场传递信息的功能不能发挥或者向市场传递对公司形象不利的信息，同时这种不稳定也直接影响了广大股东的投资收益，加剧了市场股票投机行为，不利于市场的资源配置。
2.2.3股权分置改革前我国上市公司股利政策受再筹资行为制约在西方发达国家，公司的股利分配政策与再筹资行为没有必然的、本质的联系。但在我国，情况却迥然不同。我国上市公司的股利分配政策在很大程度上受再筹资行为所制约，甚至成为再筹资行为的附属物，处于被动服从的地位。
例如在1999年3月以前，配股门槛相对较高，当时规定，在最近三个完整会计年度内，上市公司的净资产收益率年均在10%以上，才能获得配股资格。1999年3月3日，证监会放宽配股条件:上市公司最近三个完整会计年度的净资产收益率平均应在10%以上;属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于9%;上述指标计算期内任何一年的净资产收益率不得低于6%。因此，一些净资产数额较高的公司，为了达到配股的目的，采取了发放现金股利以降低净资产额，从而相应提高净资产收益率的办法。原本发放现金股利是为了回报投资者，但在我国实际上却成了公司实现配股行为所采取的一种手段。对有关统计资料的分析表净资产收益率在10%-11%之间，刚好达到证监会当时的要求，这其中除了一小部分属正常情况外，大部分都在财务处理上下了一番功夫。如上海梅林自1997年上市以来从未有现金分红，而1999年末期在摊薄后每股收益仅为0.32元，在扣除非经常性损益后每股收益只剩－0.09元的情况下，推出了每股0.39元的现金分配方案，分出去近1.3个亿，使得未分配利润变成了－363万，使1999年净资产收益率达到了13.34%，三年平均达到10%,2000年上半年配股可谓顺理成章。 再如2000年年末，为了规范上市公司的配股行为，证监会提出把现金
分红作为上市公司再筹资的必要条件。面对新的政策规定，许多上市公司改变了过去一毛不拔的做法，开始发放现金股利。这也是导致2000年年报公布后不分配公司减少的最主要原因。但这些上市公司发放现金股利的数额如蜻蜓点水，少得可怜。有的公司甚至周密“算计”，使派现额正好够投资者缴纳现金股利和红股的个人所得税。公司这样做，满足了配股条件，达到了配股“圈钱”的目的，但投资者却被愚弄，实际投资收益为零。2002年甚至出现现象。其实，从道理上讲，“既派又配”的现象是有悖财务管理一般规律的。一家公司派现，表明其有较为充裕的现金流量，而配股又说明其需要现金。这种自相矛盾的现象之所以产生，在于派现只是幌子，配股圈钱才是公司的真正目的。上市公司以微薄的派现额，换来了巨额的配股资金。这种作法就好像钓鱼，仅用了很少的饵料，钓到的却是大鱼。 2.2.4股权分置改革前我国上市公司股利政策的阶段性
对股权分置改革前连续九年的股利政策分析，发现上市公司的股利政策有一定的阶段性，呈波浪形变动。
（1）上市公司的不分配股利现象呈阶段性。1993年沪、深两市的A股只有8.67%（15家）上市公司没有发放任何形式的股利，但从此以后，不分配的上市公司的数量和所占比例都在迅速上升，到1999年达到516家，占上市公司总数的59.38%。2000年不进行分配的上市公司所占的比例迅速下降，只有34.93%的上市公司没有发放股利。2001年不分配的情况又有所抬头，有40.37%的上市公司没有进行分配。也就是说，不分配上市公司可以分为两个阶段：第一个阶段是从1993年至1999年，不分配上市公司迅速增加阶段；第二阶段是从1999年至2000年；第三个阶段是从2000年至2001年，不分
配上市公司有所增加。整体看，2000年是上市公司不分配股利政策的转折点。（2）上市公司现金股利的发放具有阶段性。上市公司现金股利的阶段