第三章 证券投资的基本面分析
【教学目的与要求】 掌握证券投资的宏观经济分析、行业周期分析和公司基本面分析的主要方法。 【教学重点与难点】
教学重点：宏观经济运行对证券市场的影响，行业周期在证券市场上的表现，公司基本素质分析和财务分析。?
教学难点：宏观经济运行对证券市场的影响，公司财务状况分析。
第一节 证券投资的宏观经济分析
一、证券市场态势与宏观经济
（一）证券市场价格的主要影响因素 1、宏观因素
主要包括对证券市场价格影响的经济因素、政治因素、法律因素、军事因素、文化自然因素等 2、产业和区域因素
主要指产业发展前景和区域及经济发展状况对证券市场的影响。 3、公司因素
上市公司是发行证券筹集资金的运用者，也是资金使用投资收益的实现者，因此其运营、财务状况的好坏对证券市场的价格有着极大的影响。 4、市场因素
证券市场操作行为，如卖空和卖空、追涨与杀跌，以及违法违规操纵市场价格等行为都对证券市场有极大影响。
（二）宏观经济因素变动是证券市场价格变动的首要因素 宏观经济对证券市场价格的影响是根本性的，上市公司是宏观经济的微观主体，因此证券市场价格从根本是来说是一个经济问题。同时宏观因素对证券价格的影响也是全局性的，它对每只上市公证券均构成影响，从历史上来看，证券市场的每一次牛市均以宏观经济向好为背景，而每一次熊市均因宏观经济发展趋缓或衰退而造成。宏观经济因素的重要性还在于它的影响是长期性的，是宏观经济因素影响证券市场的方式和体现。
二、宏观经济运行对证券市场的影响 （一）经济运行周期的含义
宏观经济运行周期一般经历四个阶段：萧条、复苏、繁荣、衰退。这种周期性变化表现在许多宏观经济统计数据的周期性波动上，如GNP、消费总量、投资总量、工业生产指数、失业率等。由于GNP是最常见、综合性最强的衡量宏观经济的指标，因此宏观经济周期的变化通常用GNP系列统计数据来表示。
（二）如何判断经济阶段
由于经济周期运行的复杂性，要对经济处于周期的那个阶段做出准确判断比较困难。目前主要的分析方法主要有经济指标分析、计量经济模型分析和概率分析。 1、经济指标分析
经济指标是反映经济活动结果的一系列数据和比例关系。它分为三类：
（1）先行指标：具有对将来的经济状况提供预示性信息的作用，出现在每个阶段之前。如货币供应量、股价指数等。 （2）同步指标：与经济阶段同时出现，反映国民经济正在发生的情况，具有实际意义。如GNP\\GDP、失业率等
（3）滞后指标：出现在各阶段之后，起验证作用。如贷款利率、生产成本、物价指数等。
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2、计量经济模型 所谓计量经济模型，就是表示经济变量及其主要影响因素之间的函数关系。建立计量经济模型并进行运算，就可以探寻经济变量间的平衡关系，分析影响平衡关系的各种因素。为证券投资而进行宏观经济分析主要运用宏观计量经济模型，即在宏观经济总量水平上把握和反映经济运动的较全面的动态特征，研究主要宏观经济指标之间的相互依存关系。用计量经济模型进行预测的一般过程是，首先按照一定经济原理建立数学模型；然后根据现实材料使用计量经济学方法来估计模型参数，进行模拟检验；最后利用通过检验的模型进行预测。 3、概率预测
这种方法是运用概率论的方法对宏观经济活动进行预测。由于宏观经济运行的复杂性，经济变量的变化并不像计量经济模型所描述的那样稳定，而是常常在一定去见内按某种概率发生。该方法运用较多也较成功的是对宏观经济短期预测，如对实际GNP即其增长率、通货膨胀率、失业率、利息率、企业利润等指标的下一时期水平或变动率的预测。 （三）经济周期与证券市场波动
1、萧条阶段：股市低迷、百业不兴、离场观望者多，“熊市”出现 2、复苏阶段：公司业绩上升，投资者信心增加，部分投资者介入 3、繁荣阶段：业绩上升较快，股价上升，人气旺盛，投资踊跃，“牛市”到来。
4、衰退阶段：更多投资者基于对衰退来临的共同认识加入到抛出证券的行列，从而使整个证券市场形成向下趋势。
三、宏观经济政策调整对证券市场的影响
（一）货币政策的调整直接、迅速地影响证券市场
中央银行贯彻货币政策、调整信贷与货币供应量的手段主要有三个：调整法定存款准备金率、再贴现政策、公开市场业务。当国家为了防止经济衰退，、刺激经济发展而实行扩张性的货币政策时，就会通过降低法定存款准备金率、降低中央银行再贴现率或在公开市场买入国债的方式来增加货币供应量，扩大社会需求。当经济持续高涨、通货膨胀压力较重时，国家往往采用适当紧缩的货币政策。此时，中央银行通过提高法定存款准备金率、提高再贴现率或在公开市场上卖出国债以减少货币供应量，紧缩信用，实现社会总需求与总供给的大体平衡。
中央银行实施的货币政策对证券市场的影响，主要通过以下几方面产生：
1、当增加货币供应量时，一方面市场资金增加，林一方面通货膨胀也使人们为了保值而购买证券，从而推动证券价格上扬；反之当减少货币供应量时，证券市场资金减少，价格回落使人们对购买证券保值的欲望降低，从而使证券市场价格呈回落趋势。
2、利率的调整也影响证券市场价格。当提高利率时证券投资的机会成本提高，同时上市公司的营运成本提高，业绩下降，从而证券价格下跌；反之，当降低利率时，证券投资的机会成本降低，而上市公司的营运成本也下降，业绩向好，证券价格上升。
【补充内容】
案例：降低利率，促进投资
从2002年2月21日起，我国降低金融机构人民币存、贷款利率。
此次降息，金融机构各项存款年利率在现行基础上平均下调0.25个百分点，其中活期存款利率由0.99％下调为0.72％；一年期定期存款利率由2.25％下调为1.98％。六个月期贷款利率由5.58％下调为5.04％；一年期贷款利率由5.85％下调为5.31％。金融机构在中国人民银行的准备金存款利率由2.07％下调为1.89％。中国人民银行的各档次再贷款利率分别下调0.54个百分点，其中一年期再贷款利率由3.78％下调为3.24％。这些举措的目的是降低公司借款成本，促进存款向证券市场转化，从而为证券市场注入了资金，刺激证券市场的繁荣。
3、中央银行在证券市场上的实施公开市场业务，也对证券价格由直接影响，当央行买进证券，促
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使证券需求增加，价格上涨；反卖出证券，证券的供给增加，其价格随之下跌。 （二）财政政策调整对证券市场的影响具有持久的但较为缓慢的影响
财政政策时通过财政收入和支出的变动来影响宏观经济活动水平的经济政策。主要手段包括：改变政府购买力、改变政府转移支付水平、改变税率。当经济政策持续放缓、失业增加时，政府要实行扩张的财政政策，提高政府购买水平，提高转移支付水平，降低税率，以增加总需求，解决衰退和失业问题。当经济增长强劲，价格水平持续上涨，政府要实行紧缩性财政政策，降低政府购买水平，降低转移支付水平，提高税率，以减少总需求，抑制通货膨胀。国家实行财政政策对证券市场的影响，主要通过以下几个途径：
1、综合地看，实行扩张性的财政政策，增加财政支出，减少财政收入，可增加总需求，使公司业绩上升，经营风险下降，居民收入增加，从而使证券价格上升；反之，实行紧缩的财政政策，减少财政支出，增加收入，可减少总需求，使过热的经济受到抑制，从而使公司业绩下滑，居民收入减少，导致证券市场价格下跌。
2、在改变政府购买水平方面，如果扩大政府购买力水平，增加道路、桥梁、港口等非竞争性领域的投资，可直接增加相关产业如水泥、钢铁、建材、机械等产业的产品需求，这些产业的发展又形成对其它产业的需求，从而促进经济各方面发展。这样，公司利润增加，居民收入提高，从而促使证券价格上升。减少政府购买力的效应与之相反。
3、改变政府转移支付水平主要从结构上改变社会购买力状况，从而影响总需求。提高政府转移支付水平，如增加社会福利支出、增加对农拨款等，会使一部分人的收入水平提高，也间接促进公司利润的增长，因此有助于证券价格的上涨；反之，会促使证券价格下跌。另外如果中央政府提高对地方政府的转移支付水平，地方政府拥有等多的自主财力，用于发展地方经济，直接或间接地扶植地方产业，也会促进证券价格的上扬。
4、国家对公司税率的调整也会对公司的利润水平产生影响，进一步影响企业扩大再生产的能力和积极性，从而影响公司未来的成长潜力。一般来说，税率的提高会抑制证券价格上扬，而税率的降低或免税会促进证券价格上升。
【补充内容】
案例：白酒行业受税收政策影响
2001年8月18日《经济日报》报道：前不久国家税务总局宣布，粮食白酒和薯类白酒维持现行25％和15％的税率，另对每斤白酒按0.5元从量新征一道消费税，并取消以外购酒勾兑生产企业可以扣除购进酒已纳消费税的抵扣政策。以2000年白酒行业产量500多万吨计算，仅从量征收一项，白酒行业每年将痛失50亿元。白酒行业上市公司2000年销售总量为4.9万吨，净利润16.3亿元，新政策造成的增缴消费税额近5亿元，占净利润的30％。这项税收政策导致白酒行业利润下降，分配减少，使这类证券的投资吸引力降低，价格下滑。
从传导机制上讲，财政政策是以实体经济为媒介，通过控制财政收入和支出，经过企业的投入和产出来影响总需求的，与货币政策有明显的区别。因此财政政策的传导过程比较长，不想货币政策那样立竿见影，但比较持久。例如我国1998年中央政府开始实行扩张的财政政策，大规模扩大政府投资，但当时并没有对证券市场带来太大影响，到1999年却演绎出创历史新高的大行情。
第二节 证券投资的行业周期分析
一、行业的生命周期
（一）行业的市场类型
根据行业中企业的数量、产品性质、价格的制定和其它一些因素，各种行业基本上可分为以下四中市场类型：
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1、完全竞争的市场
许多生产者生产同质的产品的市场情形，如初级产品市场。这种市场中生产者众多，生产的产品基本无差别，价格由市场需求决定，生产者和消费者对市场均非常了解并可自由进退市场。 2、垄断竞争（不完全竞争）市场
许多生产者生产同种但不同质的产品，如制成品市场。这种市场中的生产者众多，产品之间存在差异，因此生产者可以藉以树立自己产品的信誉，从而对其产品的价格由一定的控制能力。 3、寡头垄断市场
少量生产者在某种产品的生产中间很大市场份额的情形。资本密集、技术密集型产品，如汽车、钢铁等，以及储量集中的矿产品，如石油等多属这种市场。 4、完全垄断市场
独家生产某种特质产品的市场，如公用事业。这种市场分为政府垄断和私人垄断两种。由于市场被垄断，产品又没有合适的替代品，因此垄断者可以制定理想的价格和产量，以获取最大利润。但垄断者也受到反垄断法和政府管制的约束。 （二）按不同标准对进行行业分类
1、按行业发展与经济周期关系分：成长型（网络）、周期型（高档消费品）、防御型（公用事业）、成长周期性（房地产）
2、按发展前景分：朝阳产业（IT业、遗传工程）、夕阳产业（纺织） 3、按技术先进程度分：新兴产业、传统产业
4、按集约化程度：资本密集型、技术密集型、劳动密集型。 （三）行业的生命周期 1、阶段划分
初创阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段 2、影响因素
（1）需求：它是社会发展的原动力，新产业的形成过程实际上是对社会潜在需求的发现和给与有效满足的过程。需求的总量决定行业成熟后的规模，需求的性质决定行业将属于劳动密集型、资本密集型或是知识密集型行业。
（2）技术进步：它不仅是新产品的推出成为可能，而且能提高新产业的生产效率，从而促进行业的市场扩张，使行业进入快速成长起，技术进步还可以使行业实现规模经济，使企业获利，从而壮大行业。 （3）政府政策：政府的影响和干预和行业发展有一定作用。其干预的目的在于维护经济的公平和自由竞争，保证经济的健康发展。政府主要通过补贴、税收、信贷、价格等经济手段来实现，另外还辅之以规划指导、额度限制、市场准入、环保限制等手段。
（4）社会习惯：社会习惯的变迁也对行业的发展和行业生命周期发生影响。如社会公众对安全性的要求使汽车的安全防护性能力高，环保意识的增强使环保产业迅速发展。
二、行业周期在证券市场上的表现
（一）行业周期和业绩
1、初创期：市场规模小制约了销售收入的增长，市场认同度低封杀了产品价格的上扬空间，成本较高，使业绩不佳。这一时期是风险大，收益小的时期，其主要风险为技术风险和市场风险。
2、成长期：是行业发展的黄金时期，产品受到普遍认同，技术成熟化、产品多元化和标准化使成本降低，销售收入增加，行业业绩优良，高速增长。这一时期的主要风险是管理和市场风险。
3、成熟期：市场规模增速减弱，产品价格、业绩、利润稳定，风险较小，收益较高，分红派息较多。
4、衰退期：市场被新产品替代，产品销量小，利润少，风险主要是生存风险。 （二）不同阶段行业在证券市场上的表现
1、初创期：收益少甚至亏损，但人们的预期较高，股价有的也有可能会很高。由于这种价格的大幅上升没有业绩基础，而初创期的风险较大，因而必然是投机性的，所以价格波动不可避免。
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2、成长期：由于产业利润快速增长，股价呈上涨趋势，由于有业绩基础，所以上涨具有长期性。 3、成熟期：是蓝筹股的集中地，行业快速增长可能性较小，但利润稳定，股价一般不会大幅度升降，但会稳步攀升。
4、衰退期：由于行业已丧失发展空间，所以在市场上无优势，股价成下跌趋势，但有重组题材或借壳上市等，股价却会大幅度上涨，如许多ST、PT股票的价格超过蓝筹股，即“乌鸦变凤凰”的现象频出。
（三）投资选择
1、顺应趋势，选择潜力股
2、对处于不同阶段产业的投资选择
对处于初创期的行业，如目前的遗传工程行业，由于风险较大，收益小，企业只有几家，可选择余地小，因此适合于投机者。对于处于成长期的行业，如计算机、通讯等，一方面高速增长，另一方面竞争激烈，破产倒闭可能性大，一般适合于趋势投资者，但不适合于价值型投资者，如果选择正确可能获得巨额回报，否则就会血本无归。对于成熟期的行业，风险较小，收益较大，适于收益型或价值型投资者。对处于衰退期的行业，要关注规模小的上市公司，有可能重组或是成为“壳资源”。
3、正确理解国家的行业政策，把握投资机会。国家对某一行业的扶植或限制，往往意味着这一行业会有更大的发展空间，或者被封杀发展空间，因而国家的行业政策具有导向作用，在把握行业结构演进趋势的基础上正确理解国家的行业政策，能更好地投资效益。
第三节 公司分析
一、公司基本素质分析
（一）企业的技术水平
决定企业竞争能力的首要因素在于企业的技术水平。对公司技术水平高低的评价可以分为评价技术硬件部分和软件部分两类。前者的评价主要是注重机械设备、单机或成套设备情况；后者的评价主要是注重生产工艺技术、工业产权、专利设备制造技术和经营管理技术，具备了何种生产能力、达到怎样的生产规模，企业扩大再生产的能力如何，给企业创造了多少经济效益等。另外，企业如果拥有较多地掌握技术的高级工程师、专业技术人员等，那么企业自然能生产较多、较好的适应市场需求的产品，企业就会有很强的竞争力。 （二）企业的管理水平
1、各层管理人员的素质和能力分析。 一个企业的兴衰与企业管理层的能力、素质和开拓精神有密切的联系，很多时候对企业的投资实际上是对管理层的认同。
2、企业管理经营效益分析。
它既包括企业内部的管理效率，有包括企业对外部环境的反应能力。 3、企业人事管理效率和企业文化分析。
一个企业的人事管理效率决定企业的生产效率和员工能力能否充分发挥，也决定着该企业的企业文化。现代企业中企业文化的作用越来越大，保洁公司的董事长就宣称，即使宝洁公司在全球的厂房全部毁于一旦，只要公司的员工还在，只要企业文化还在，公司就能在短时间内重新崛起。 （三）市场开拓能力和市场占有率。 公司的市场占有率是利润之源。效益好并能长期存在的公司，其市场占有率必须是长期稳定并呈增长趋势的。如可口可乐公司的产品遍及世界各国，在每个销售区其市场占有率均是当地饮料的三强之一，如此巨大而稳定的市场份额是公司的立身之本，也是公司的利润之源。 （四）资本与规模收益。
由资本的密集程度而确定的规模效应是企业收益、前景的基本因素。因而进行长期投资时那些无法
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