业家向管理团队转变，从产品到商业模式的转变。 2、商务谈判过程影响因素相关研究
学者们从两个角度研究PE投资过程，即需求方（企业家）和供应方（VC/PE）。能把企业家与PE关系联系最紧密的环节必然是双方协商谈判，签订一系列投资条款清单的过程。Wasserman和Robinson（2000）概述了企业家（融资方）和VC/PE（投资方）之间的利益和话语权来源。企业家的话语权来源包括他的专长、团队、VC/PE的声誉和可替代的投资方（如其他VC/PE、天使投资基金、银行和企业等）。同时，VC/PE在谈判过程中常用到的技巧包括减少信息不对称、调整激励机制、控制企业家的决策制定等。例如，PE通过非竞争性条款和兑现条款等来提高企业家离开企业的成本，因此缓和了企业家与投资者潜在的要挟问题。我国学者王敏（2010）认为私募股权投资条款能够降低投资人的投资风险，保护投资人作为小股东的权益。
在被投公司与PE商务谈判的具体实务操作过程中，作为被投公司的重大决策以及决策的执行团队代表—总经理，一方面由于他本身具备的内在的特质，如风险态度、道德倾向、利益价值观等，会影响到他对双方投资条款清单的判断和预期；与此同时，总经理对被投公司的未来市场机会、市场规模特别是商业模式的判断以及掌控，在很大程度上也将会影响到投资回报。基于这两方面原因，反过来就使得PE在谈判过程当中，特别是尽职调查过程中，将会更加注重总经理的判断以及总经理的话语权，从而进一步影响到PE投资的具体安排，如持股比例、持股金额。同时，基于被投公司对总经理本身的一些制度安排，如股权激励、董事会决策权等，在一定程度上也影响到总经理对被投公司的价值判断，以及自身利益的预期，所以这种制度安排也将会通过总经理的价值判断等中介影响，影响到PE的具体投资安排。 2.1.2私募股权投资参与特征相关研究
PE在持股阶段能够帮助企业提升管理水平，改善经营状况。学者们针对PE持股比例、股权性质、是否参与董事会、投资期限等特点进行分析。
Fama&Jensen（1983）和Williamson（1983）首先推测出董事会组成需要监督。Gorman和Sahlman（1989）对49位风险投资家进行问卷调查，发现大
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部分风险投资家并不吝惜把大部分的时间和精力放在被投公司管理上，平均每个风险投资家负责管理9个被投公司。Barry等（1990）提出，PE会对所投资企业进行严格筛选和监管，并直接参与公司治理。他发现PE所持股权比例和参与公司董事会的时间与IPO抑价率负相关。Jain和Kini（1995）发现市场能够识别风险投资的监管效应并做出反应；同时还发现监管质量与上市后的经营业绩高度正相关。Gompers（1996）认为PE对上市企业的影响因PE本身的差异而不同，新成立的PE更在乎短期内的高额投资回报，成熟的PE更愿意花精力投入到被投公司的经营管理，提供增值服务。他认为，新成立的PE为了积累自己在行业内的成功案例，便于快速扩展业务，有较强的逐名动机。因此，新成立的PE往往投资期限短，持有被投公司较少的股份，较少参与企业经营，有更高的发行抑价率。
Bonini、Alkan和Salvi（2009）研究了风险投资活动对公司治理的影响，并得出VC对总经理雇佣、管理层薪酬、员工激励、董事会决策和董事会任命的影响随着VC注资的增加而增加。VC持股与员工激励呈正相关关系，但对公司战略方向和投资计划的影响有限。该影响也因国家和地区的不同而不同。地理位置不同，其法律、文化和体制也不同，风险投资活动对公司治理的影响表现也不同。在美国，VC持股对管理层薪酬、董事会决策和董事会任命的影响显著；欧洲的VC持股只与投资计划显著正相关。
由于我国PE实践和理论起步都较晚，因此主要偏向宏观理论研究，多集中在PE 市场的培育及发展对策、对被投公司的成长性和业绩表现的影响、PE 投资阶段的企业估值、管理阶段的运营和退出方式等方面的研究，而从被投公司角度考察PE投资的研究寥寥无几。王敏（2010）认为投资人通过设计各种投资条款保证公司的战略方向不偏倚预设的发展轨道，利用各种激励与约束条款稳定被投公司的管理团队，并辅之以有效的退出渠道是PE投资、管理和退出三部曲的有力保障。同时，PE通过派驻董事到被投公司中能够为倍投企业的公司治理提供一定的专业支持，帮助其提高公司治理水平。刘懿增（2012）证实了PE利用其监督职能、声誉资源和融资关系网络促进公司治理水平的提升。PE以股权的形式进入公司后，稀释了原有股东的持股比例，对原有的大股东形成一种有效的制衡作用，能够有效避免控股股东的“隧道行”。同时，PE加入公司董事会，参与公司经营管理决策，掌握公司内部信息和资
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金走向，督促董事会加强其监督作用，从而降低信息不对称产生的代理成本，避免被投公司高管利用职权谋取私利，损害投资者的利益。
2.2总经理权力与私募股权投资行为关系的理论基础
在投资阶段，风险投资家是委托人，企业家是代理人，由于信息不对称和逆向选择导致企业家可能的道德危害行为是风险投资家面临的问题。本文的研究重点即总经理与PE之间的关系是第二层委托代理关系。国内外研究学者将该问题分为“道德风险”和“逆向选择”两个方面来解释。由道德风险和逆向选择带来的不确定性使得总经理权力对PE的行为必然产生影响。 2.2.1总经理权力与私募股权投资行为关系的相关研究
国外直接对总经理权力与PE行为的关系研究成果非常少，但从总经理权力的几个层面分别对PE行为特征进行了间接的研究。Lerner（1995）认为如果VC是公司管理监督的重要来源，当公司需要更多的监督时，VC派驻董事代表应更多。他的发现显示了当公司总经理更换时，VC或PE更可能加入董事会，或更积极地参与董事会会议。可见，Lerner是从总经理专家权力层面考察PE的参与行为。Kalplan和Stromberg（2002）通过搜集213起PE投资活动案例，发现PE管理者们可以相互独立地分配现金流权、董事任命权、选举权和清算权等其他控制权。这些权力通常取决于可观测到的财务业绩和非财务业绩。总体来说，若企业业绩差，董事权、选举权和清算权将被PE管理者们占据所有控制权；若企业业绩提升，企业家占据更多控制权；若企业业绩非常好，PE管理者们将保留他们的现金流权，同时放弃大多数的董事权、选举权和清算权。总经理与PE对于公司的控制权存在相互制衡的关系。此外，中国学者还没有总经理权力与PE行为关系的研究成果。 2.2.2道德风险与逆向选择理论
1、道德风险
当所有权和经营权分开后，委托人和代理人之间出现信息不对称的问题。
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代理人比委托人掌握更多内部信息和市场消息，更有机会攫取私有收益。Jensen Meekling（1976）认为所有权与控制权分离的企业总经理可能为追求个人利益最大化而损害投资者的利益。因此，两权分离的总经理可能存在不追求企业和股东利益最大化而追求个人私有收益。为避免该道德风险，已成为企业股东的PE是否会增加对企业管理的监督力度是本文的研究重点之一。
2、逆向选择
一般来说，市场上质量不同的融资项目对应不同的融资成本。质量高的融资项目将付出较低的融资成本，投资者期望较低的风险回报；质量低的融资项目需付出较高的融资成本，投资者期望较高的风险回报。因此质量高的项目将寻求其他成本更低的融资途径而放弃股权融资，质量低的项目则努力包装设计，以争取投资者的青睐。逆向选择问题最终表现为，质量高的融资项目退出风险投资市场，质量低的融资项目遍布市场。Amit、 Glosten和 Muller（1990）提出风险企业家提交的项目质量和风险企业家的能力事前存在不确定性。因此，风险投资家不能准确辨别好项目和坏项目，很可能错失投资最佳创业项目的机会。为尽量减少信息不对称，PE在投资决策过程中制定了各种标准来评估目标项目的好坏。
2.3董事会治理作用机制相关研究
2.3.1董事会治理含义
经过几十年的发展，国内外学者对董事会治理研究已经有了较成熟的理论成果。董事会治理研究的理论根源可以从五个视角展开分析，即法律视角、资源依赖视角、阶级霸权视角、代理理论视角和管家理论视角。五个视角对于理论渊源、董事会作用、定义以及公司绩效标准的评定都不同。其中，代理理论在金融和经济研究领域做出的贡献最受认可。
代理理论认为总经理（代理人）会为追求个人利益最大化而与股东（委托人）的目标相悖。因此，董事会肩负着监管总经理行为的责任以确保股东利益不受损害。董事会的作用就在于监管决策的执行情况，保护所有者的权益。本质上，董事会是公司控制权的最终机制（李维安、牛建波、宋笑扬，
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2009）。根据代理理论，Mizruchi等（1983）提出最重要的董事会任务或作用是内部控制，服务和战略位于其后。董事会通过制定战略决策、监督公司绩效，降低由于高管人员偏离既定目标所增加的代理成本。
贾品荣（2004）提出董事会治理事实上是参与式治理。他认为治理并不是单方面的审核考评，而是决策层与执行层之间的互动沟通。双方只有通过交换意见、充分讨论才能产生一致的有效决策。王忠杰（2003）将董事会治理做了系统性的分类，包括了董事会静态的内部结构和动态的运作过程两个方面。其中，董事会规模属于内部结构特征，董事会的会议情况属于运作行为。Kerr J.L. & Bettis（1987）提出董事会是否对总经理的表现和领导能力满意往往反映在他们制定的高管薪酬决策。在董事会结构方面，一些研究发现公司中外部董事比例与公司绩效间存在正相关关系（Daily，C& Dalton，1997）。对于英国公司的研究发现，当外部董事多于1/3的时候，公司会以较低的IPO价格上市。Ellstrand（2002）等发现外部董事比例与投资风险负相关。Xie&Neill等在2003年提出外部董事比例与研发投入负相关。在并购活动中，独立董事比例与股东所获收益正相关。
2.3.2总经理权力与董事会治理关系的相关研究
总经理作为公司的管理层，直接向董事会负责。总经理权力能够影响董事会的决策，同时董事会也能制约总经理的行为。Dalton和Kesner（1987）认为一个强有力的总经理能够威胁董事会的独立判断，甚至植入个人影响力，干预董事会的决策。如果没有总经理的介入，董事会能够在平等的讨论中，做出符合投资者利益的决策。但是，如果强势总经理介入董事会讨论，总经理一方面会通过个人影响力来说服董事会同意自己的提案；另一方面会通过控制董事会选举，任命符合自己利益的董事会成员。这样，总经理就实现了将自己的权力植入董事会，从而影响董事会的决策。
肖王楚、张成君（2003）认为廉价股权和制衡机制的缺失会导致管理层权责失衡和管理层权力膨胀的问题。Jensen（1993）通过理论研究得出，在两权分离的情况下，董事会规模越大，董事会成员之间沟通和协调会越困难，从而增加代理成本，董事会规模过大会导致公司治理的失败。Lipton（1992）等
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