产业链金融视角下财务公司融资产品定价研究基于模糊B―
S欧式看跌期权模型
摘要：财务公司为产业链上的中小企业提供产业链金融产品，需要获得一个合理的融资利率。由于产业链金融产品主要以应收账款、存货等动产抵押物作为还款来源，因此，财务公司在定价的时候要突出考虑抵押物的价值波动，而抵押物价值又存在模糊特性，常见的贷款定价方法无法正确识别出来。为此，在传统的定价方法基础上，将期权定价模型引入财务公司产业链融资产品的定价中，重点考虑动产抵押物的价值波动以及无风险利率的波动性，得出基于抵押物价值的基础利率，同时财务公司可以根据产业链条的主体特点对贷款利率进行优化调整。
关键词： 产业链金融；财务公司；产品定价；价值波动；优化调整
中图分类号：F832.39文献标识码：A文章编号：1003-7217（2015）02-0002-07 一、引言
产业链金融作为新型的融资模式，日益受到金融机构的关注。财务公司作为企业集团内部的金融机构，一方面，基于企业集团的产业链管理需要，要求将其金融服务对象扩大
到产业链上；另一方面，产业链上中小企业的融资需求给其提供了有利平台，同时，在开展产业链金融相关业务时，财务公司比商业银行更具优势，财务公司依靠的企业集团一般都是整条产业链条的核心，故它能够通过获得更多历史交易数据解决部分信息不对称问题。因此，产业链金融能给产业链上不同地位、不同层次的企业带来利润的增加或者成本的降低。早在1992年，麦肯锡公司的一项研究结果就表明，增加利润最快和最具成本效益的方式之一就是制定合理或改进现有的定价体系[1]。所以，财务公司要扩大产业链金融、提供相关的产品，就必须解决产品定价问题。定价管理跟上了产业链融资的日常精细化管理，就能提高财务公司的运作效率；同时，明确的定价规则，也可以使中小企业预期以及控制其融资成本，提升自身的经营水平，获得良好的评估，从而在后续合作中获得优惠的融资价格。
产业链是一条价值增值链，产业链金融产品定价主要集中在供应链金融上。而供应链金融的前身是物流金融。国内对物流金融产品定价比较多，主要是针对第三方物流企业直接提供动产抵押物的融资服务定价[2-4]。对供应链金融的产品定价的研究方面，朱文贵等（2007）围绕解决企业资金短缺问题，将延迟支付方式与存货质押融资服务相结合，给出了融资企业的行动策略，以及物流企业在提供物流金融服务时费率确定方法[2]。苑波等（2010）考虑在由一个供应商和
一个零售商所形成的供应链中，建立随机需求条件下的第三方物流企业提供物流金融服务的定价模型[3]。闫英等（2011）也对物流金融中第三方物流企业存货质押融资服务产品的定价进行了分析，并用实例说明物流企业在物流金融的运作中会存在一个合理的融资费率范围，在这个范围内物流企业与融资企业有一定的自主性和谈判权[4]。
钟远光等（2011）认为，合理的定价下，借助供应链核心制造商提供商业信用而得到融资的零售商能够创造新的价值[5]。易雪辉等（2011）刻画了核心企业回购担保情况下，银行如何对供应链的下游中小企业进行存货质押融资定价[6]。李荣荣（2012）对传统的贷款定价模型进行了比较分析，认为金融机构开展供应链金融不仅可以带来现实的利润，也包含了未来的关系租金收益，这类收益也决定了供应链金融产品的定价，并在传统贷款定价的基础上引进期权进行定价研究[7]。
财经理论与实践（双月刊）2015年第2期2015年第2期（总第194期）龙海明，李占国等：产业链金融视角下财务公司融资产品定价研究基于模糊B-S欧式看跌期权模型 二、模糊B-S欧式看跌期权与产业链金融产品定价 产业链金融最主要的特点是基于真实交易，以应收账款、存货等动产为抵押物的金融融资模式，因此，财务公司提供这些业务并顺利的获得收益很大程度上取决于交易的
实现，以及抵押物价值的波动。以存货融资为例，当融资方将其存货作为抵押物抵押给财务公司时，财务公司就面临着抵押物价值波动带来的风险损失。动产抵押物影响着抵押担保债务定价[8]，而标的物价格随机波动所带来的风险对授信企业的决策有一定的影响[9]。因此，中小企业能够获得融资，必定少不了对其动产抵押物的考评，而其价值波动是影响定价决策的重要因素之一，这也是由其产品特色决定的。 在随机环境下，可以用P-t=P（V，t）将产品定价之间的关系量化出来，其中，V-t是t时刻抵押物的价值，P-t是产品定价，只要确定这样的一个函数P（V，t）即可。对于财务公司而言 ，要完全获得动产抵押物的价值波动比较困难，因此，就不可避免地存在估计，而这种估计一般都带有人的主观意识，具有模糊性；同时，通常财务公司将资金放贷给产业链上中小企业，都有一个理想的期望回报率，一般会选择国债的二级市场收益率作为市场无风险利率，但是国债收益率也会受到一些因素的影响，例如资金供求、政策调整、通货膨胀等，使得无风险的利率也无法精确给定，只能得到一个近似值。因此，由于参数存在一定的模糊性，根据动产抵押物来确定基础的融资定价利率也具有模糊性。 （一）B-S欧式看跌期权与产业链金融产品定价的关联性
B-S欧式看跌期权的定价方法与产业链融资定价在一定
程度上存在内在联系，因此，要确定P-t，首先需厘清两者的异同。
欧式看跌期权给期权购买者拥有在期权合约有效期内按照执行价格卖出一定数量标的物的权利。根据该原理，将中小企业的融资行为看作是购买了一个以抵押物为标的物，贷款本息为执行价格的看跌期权。以应收账款、存货等动产为抵押物的贷款合同，抵押率小于1。如果到期时，货款价值小于贷款本息时，借款企业就会执行期权，发生违约；如果货款价值大于贷款本息时，借款企业就会放弃执行期权，归还贷款。
通过比较，可以得出欧式看跌期权和产业链融资产品两者之间的相似点：
（1）标的物或者抵押物价值的不确定。前者主要受标的物的影响，后者抵押物的最终回收价值会受到整个交易实现过程的影响。 （2）违约风险的内生性。不管是欧式看跌期权还是产业链融资，当时的价格能够很大程度上影响投资者或融资企业的行为，如果确定价格或价值高，则选择权利。
（3）收益刻画的相似性。欧式看跌期权只有在到期价格S小于执行价格K时，期权才会被执行。对于产业链金融信贷而言，不管是应收账款、预付款还是存货融资，若抵押物的回收价值小于贷款本息，则借款企业违约，反之归还贷