武汉科技大学本科毕业论文
1 绪论
1.1 研究的目的及意义
1.1.1 研究目的
市盈率（Price Earning Ratio，简称PE或P/E ratio）亦称“本益比”，是一个相对的概率，它是反映股票收益与风险的重要指标，等于股票市场价格P与其特定时间的每股税后利润E的比值，该指标把外在的市场价值和内在的收益加以对比，反映两种价值的对比状况，既体现了收益性，又体现了风险性。它是一种最流行的评估股票的方法，在资本市场中应用很广泛，其经济内涵直观，容易理解，便于计算，能够为大多数人所掌握。因此，市盈率是股市上的价值判断、风险判断、收益判断的重要依据，是判断一个股票市场能否健康持续发展、是否具有泡沫的一个重要标准。尽管市盈率作为一个简单指标有其局限性，但由于其综合对比了股票这一金融资产的两大核心要素：价格和收益，因而为世界各国监管当局和投资者作为一个标尺而广泛的采用。
在实际中，各个企业的市盈率之间以及不同行业、不同年份的市盈率之间都存在着差异。对投资者而言，在判断该股票是否有投资价值时，我们不能仅仅停留在看市盈率的高低上，而应该对股票的市盈率分行业进行分析。一个行业前景的好坏，可以大致判断这个行业的企业发展空间，行业前景好，企业就有很大的发展空间，就有很多的投资者挖掘的价值。本文正是基于此来实证分析我国上市公司市盈率的行业差异，并对其成因进行分析，提出相关的政策建议。
1.1.2 研究意义
本文通过对我国上市公司市盈率的行业差异进行实证研究，试图揭示我国上市公司不同行业市盈率的影响因素，这些因素对市盈率的影响及建立相关模型，具有较强的实用价值。具体可以从以下几个方面来说明：
（1）作为股票发行定价的依据，发行市盈率是我国新股发行的一个重要参考指标，本文通过对上市公司市盈率影响因素的研究，可以为新股的发行市盈率的确定提供一些参考。
（2）作为机构、个体投资者价值判断的重要依据，市盈率给人们评判股票投资价值提供了一个简单的标准，成为股票投资分析的基本指标。一般来说，在现实的投资决策中，要判断一个股票的价格相对高低，投资者首先要考察整个市场的平均市盈率，以此判断整个市场的风险；其次再对个股进行选择，以其所属行业平均市盈率水平作为比较标准来判断某个股票的价值。而这一价值判断的过程就可以参考本文有关整个股市、行业以及个股影响因素的分析结论来做判断。
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特别是着重参考对市盈率影响作用比较大的一些因素。
1.2 国内外文献综述
1.2.1 国外研究现状
市盈率是一个比较老的话题，它最初是在1934年由格雷厄姆和戴姆在《证券分析》中的提出的概念，即“通常认为一只普通股票的价值是其当期收益的一定倍数，这个倍数或乘数的大小一部分决定于当时的人气，另一部分决定于企业的性质和记录。”[1]但长期以来，它并未受到理论界的重视。巴苏在1977[2]年发现了低市盈率效应，即：低市盈率股票经风险调整后的平均收益率高于高市盈率的股票。
Banz（1981）[3]等研究了公司规模和市盈率的关系，他们指出小规模公司的股票能比大规模公司产生更高的收益，因此也就有更高的市盈率。Ou& Penman(1989)[4]探讨了市盈率对未来投资收益预测的可能进行了解释，他肯定了市盈率的预测能力，并发现了市盈率对收益的预测与会计数据对收益的预测负相关，可能的解释一是这二者是对本身就负相关的两种未来风险的度量；二是反映了负相关的两种“市场错误定价”，会计数据对收益的预测能力说明市场未充分理解财务报表中关于未来盈余的信息，市盈率对收益的预测能力说明市场未能充分理解财务报告中关于当期盈余的信息。
Loughlin(1996)[5]在对从1968年到1993年S&P500指数的市盈率研究中，发现市盈率和股利支付率以及预期每股增长都存在正相关的关系。
Jain and Rosett(2001)[6]专门研究了宏观经济变量与市盈率倒数之间的关系。在他们的研究模型中除预期通货膨胀率、真实利率、预期真实GDP增长率以及财政收入曲线斜率这些指标外，而且还考虑了消费者情绪这一指标。结果显示，在这个多元回归分析所考虑到的变量中，只有预期通涨率和预期真实GDP增长率对于从1952年到2000年期间的样本具有显著性解释作用。他们得出结论认为市盈率的这种随时间的变化不易用一组一致的宏观经济变量所解释，并且发现消费者情绪在影响市盈率的诸指标中并不是一个显著性的指标。
Amoako Adu和Smith(2002)在一文中分析了加拿大市场上的利率与市盈率的关系，他们发现这两者是负相关关系。Anderson和Brooks(2005)[7]也做了相同的研究，他们还指出一支特殊的股票还被外部因素所影响，例如公司规模和公司所处的行业。斯蒂芬A．罗斯和伦道夫W．威斯特菲尔德等(2007)还指出了公司选择的会计方法也是影响公司市盈率的一个附加因素。
1.2.2 国内研究现状
针对中国股票市场的市盈率，许多学者发表了自己的观点或者从不同角度进行了研究，相比于国外对市盈率影响因素比较多的实证研究，国内研究多在于对
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市盈率的讨论以及一般的描述性统计分析上，而采用大量的数据进行实证分析的并不多，可能的原因在于我国股市经历的时间还很短暂，因此存在数据样本的时间限制，以下总结出了相关的一些研究。
吴明礼(2001)[8]分析认为，中国股票市场不同股票的市盈率水平相差甚大，通常业内人士简单的用平均市盈率作为实际市盈率水平的估计不太合适，与NASDAQ相比，中国股票市场的泡沫程度还是可以接受的。
李红刚、付茜(2002)[9]根据资产定价的基本模型及中国的实际数据，估计出中国股市合理市盈率范围目前大约在8-24倍，据此认为中国股市实际市盈率偏高。曾晓洁、何小锋、晏青(2002)[10]研究认为，股票的市盈率是公司未来各时期每股收益的贴现之和，它们之间应该呈现正相关关系，因此，股票的市盈率应该以公司的未来增长潜力为基础。他们分析的结果显示来自中国股市的数据基本上支持上面的结论，但和成熟的股票市场相比，上述能力还有待进一步提高。
韩立岩等(2003)[11]把沪深两市所有上市公司分成了22个行业大类与47个行业子类，计算了行业市盈率。实证分析的结果表明行业市盈率与行业自发投资增长指数之间并无显著相关关系，即行业市盈率不能反映行业成长性。同时通过回归分析得出2000年发生并购重组的上市公司数量对行业市盈率的高低水平具有一定的说明能力：行业内并购重组的公司越多，行业市盈率就越高。
臧苏渝(2004)[12]在对我国股市总体市盈率的研究中，分别从上市公司的业绩、规模、行业等角度对市盈率的结构特征进行了总体上的描述，从分析中看出我国证券市场总体市盈率偏高，股市市盈率的内在结构差异巨大，市盈率的业绩特征、规模特征、行业特征和风格特征均表现出明显的二元结构。这说明我国股票市场的异质性较强，不同规模、不同行业、不同风格和不同业绩水平的股票的市盈率都会有较大差异。因此要了解市盈率就要从多个影响因素对市盈率进行分析，这样才能更好地了解市盈率的结构，从而更好地判断市盈率水平的高低。
柴武斌(2005)[13]在对我国股市总体市盈率的研究中，考虑了初始市盈率、市值对数、流通股比例、现金流量指标等因素对市盈率的影响。
孙燕(2006)[14]认为公司财务基本因素确实影响了市盈率指标，同时，我国上市公司市盈率的影响因素还具有明显不同于其他国家的特征，体现在公司市盈率与流通A股比重的负相关，以及公司净利润增长率与市盈率的负相关关系上。
吴国清、蔡祥(2007)[15]在一文中指出了暂时盈利也是市盈率的一个重要决定因素，当盈利中存在暂时性成分时，当期的盈利就会高于或低于正常盈利，但由于市场预计未来的盈利会逐渐向正常水平回归，因此市盈率就会偏离其均值。同时，还指出了正是暂时性盈利的存在导致了市盈率的均值回归现象。
印浩、胡芝风(2008)[16]分析了上市公司行业市盈率的影响因素，指出不但不同行业的公司的市盈率有很大差别，而且同一支股票处在行业的不同发展阶段其
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市盈率也有很大不同，这主要是由于行业的不同发展阶段在很大程度上制约着公司的发展前景和盈利状况。
苏力(2008)[17]在一文中分析得出市盈率与企业销售净利率和企业所得税率呈正相关关系；与无风险资产收益率、市场组合资产的预期收益率、反映企业经营风险的贝塔系数呈负相关关系；与杠杆比率、股息发放率呈不确定关系。
王剑等(2008)[18]在一文中指出是市盈率的倍数同时包含了成长因素和投机因素，不同国家经济体制、市场基础、投资与监管理念、经济发展潜力、资金机会成本、通货膨胀等方面的差异，都会对市场平均市盈率产生影响。并指出公司的流动比率、资产负债率、每股收益增长率、流通股比例、无形资产比率、企业规模等都与市盈率存在显著的相关关系。
贺永胜（2009）[19]在一文中指出，市盈率作为股票投资的重要参与指标，不仅在个股选择有重要的参考价值，而且对投资者研断大盘去势同样有重要的指导作用。
吴建红（2010）[20]首先从传统股票定价模型，研究了影响零售行业市盈率的因素，如增长率；其次，研究了那些影响零售行业市盈率的特殊因素，如应付账款、存货等；最后，对影响零售行业市盈率的因素进行了实证分析，得出零售行业市盈率决定模型。
另外，在国内的相关文献资料中，涉及研究公司市盈率的影响因素的文献还有很多，这里就不一一列举。
1.3 本文研究的主要内容
本文针对我国上市公司市盈率的影响因素进行研究，实证分析沪深股市的市盈率的行业差异，从不同的视角对当前中国上市公司的市盈率状况进行分析研究。论文结构如下: 第一部分绪言，阐述了研究的目的、意义和国内外研究现状，基于对研究现状的理解和认识，确定了本文的研究方法。第二部分详细阐述了市盈率的概念、计算方法和影响市盈率的因素。第三部分为我国上市公司市盈率实证分析，从行业的角度分析了我国股市市盈率。第四部分对中国上市公司市盈率过高的评价并分析原因，在此基础上提出我国股票市场发展的政策建议。
2 市盈率分析理论基础
2.1 市盈率的概念及特征
市盈率这一概念最早是由美国金融分析的开山鼻祖本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在1934年与大卫·多德（David Dodd）合著的《证券分析》中提到的，在阐述证券分析方法时，他们认为：一只普通股的价值是其当期收益的一定倍数，这个倍数部分决定于当时的人气，另一部分决定于企业的性质与记
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录。这里所说的一定倍数正是市盈率的大小。
市盈率，全称为“市价盈利比率”，是指股票的每股购买价格与公司的每股税后利润的比率，是股票市场基本分析法中用于衡量股票投资价值的重要指标之一。其经济含义是：按照公司当前的经营状况，投资者通过公司盈利要用多少年才能收回自己的投资，在投资者眼中，40倍的市盈率意味着要用40年才能从回报中收回投资。因此，市盈率常常被看作一个公司的股价是否虚升的标志。不过，因为市盈率依据的是过去的盈利率，是一个静态指标，是一个相对的概念，并没有绝对的“高”或“低”，它必须结合当前市场的平均获利水平、公司的业绩成长性以及风险性来分析和判断股价是否过高，再看它是否反映公司的基本面，即未来的盈利能力，如果上市公司的成长性很好，市盈率高一些也并不足为虑。
尽管市盈率存在各种局限与不足，但是市盈率结合了股票市场价格波动和业绩特征，便于从相对水平和横向比较方面判断评估，在对不同市场、不同国别、不同行业和不同企业的横向比较中具有难以替代的作用。另外，市场平均市盈率由于变化相对平稳，不像个股市盈率那样容易受到各种干扰，因而，进行市盈率的分析比较尤其是对市场平均市盘率的分析具有十分重要的意义和作用。
2.2 市盈率的分类和计算方法
市盈率是投资者在进行分析和决策时普遍运用的一个指标。根据分析对象的不同，市盈率有不同的分类。另外根据中国股票市场股本结构的特殊性，不少学者也提出了相应调整的市盈率计算方法，具体情况如下：
（1）历史市盈率和预期市盈率
历史市盈率和预期市盈率的区别在于：历史市盈率是基于上一年度的会计收益而预期市盈率是基于预期的本年度的会计收益。由于企业难以时时提供每股税后利润，我们通常所提到的市盈率是历史市盈率，即用当前的股票价格除以上一年度财务报告中的会计收益：PE?P，然而，这一指标难免出现偏差，因为
E0股价及时反映了每个交易日公司的全部信息，而每股收益反映的则是上一财年公司的盈利信息，尤其是随着时间的推进，两个指标所包含的信息含量相距越来越远。实际上，历史市盈率的高低基本上决定于股价的波动，而与公司未来的经营业绩和盈利能力是无关的。
在买股票是为了买公司未来这一前提下，为了修正历史市盈率的缺陷，人们提出预期市盈率，用预测的当年度的每股盈余来计算市盈率：PE?P。通常
E1情况下，预测收益的方法有以下两种：第一，用公司本年度公布的季度报告或半年度报告前推12个月估算全年会计收益；第二，根据市场上对公司会计收益的预测，取其中位数或平均值。第一种方法虽然有可靠的数据作保障，但是没考虑到公司经营状况的变化和盈利能力的改善；第二种方法虽然各个研究机构在对公
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