57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 080013.IB 100813.SZ 9802.IB 020005.IB 030014.IB 070006.IB 010706.SH 100706.SZ 080006.IB 100806.SZ 080020.IB 100820.SZ 平均值 08国债13 国债0813 98国债2 02国债05 03国债14 07国债06 07国债(6) 国债0706 08国债06 国债0806 08国债20 国债0820 2028-08-11 2028-08-11 2028-08-20 2032-05-24 2033-12-15 2037-05-17 2037-05-17 2037-05-17 2038-05-08 2038-05-08 2038-10-23 2038-10-23 4.94% 4.94% 7.20% 2.90% 1.64% 4.27% 4.27% 4.27% 4.50% 4.50% 3.91% 3.91% 120.31 100.00 100.00 87.90 100.00 111.86 100.00 100.00 114.01 100.00 105.63 100.00 19.6247 19.6247 19.6493 23.411 24.9726 28.3945 28.3945 28.3945 29.3699 29.3699 29.8301 29.8301 3.53 5.00 7.19 3.71 1.64 3.63 4.31 4.31 3.74 4.55 3.63 3.95 3.54
我们以上述国债到期收益率的平均值3.54%作为本次评估的无风险收益率。 第二步：确定股权风险收益率
股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。例如：在美国，Ibbotson Associates 的研究发现从1926 年到1997 年，股权投资到大企业平均年复利回报率为11.0%，超过长期国债收益率约5.8%。如果以几何平均计算，这个差异被认为是股权投资风险收益率。我们采用如下方式计算中国股市风险收益率：
股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。正确地确定风险收益率一直是许多股票分析师的研究课题。例如：在美国，Ibbotson Associates 的研究发现从1926 年到1997 年，股权投资到大企业平均年复利回报率为11.0%，超过长期国债收益率约5.8%。如果以几何平均计算，这个差异被认为是股权投资风险收益率ERP。
参照美国相关部门估算ERP的思路，我们按如下方式计算中国股市风险收益率ERP：
①确定衡量股市的指数：估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡量
股市波动变化的指数，中国目前沪、深两市有许多指数，但是我们选用的指数应该是能最好反映市场主流股票变化的指数，参照美国相关机构估算美国ERP时选用标准普尔500（S&P500）指数的经验，我们在估算中国市场ERP时选用了沪深300指数。
②计算年期的选择：我们知道中国股市起始于上世纪90年代初期，但最初几年发展不规范，直到1996~1997年之后才逐渐走上正规，考虑到上述情况，我们在测算中国股市ERP时计算的时间从1999年开始，也就是我们估算的时间区间为1999-12-31到2008-12-31。
③指数成分股的确定：沪深300指数的成分股每年是发生变化的，因此我们在估算时采用每年年底时沪深300指数的成分股。对于1999~2003年沪深300指数没有推出之前，我们采用外推的方式，即采用2004年年底沪深300指数的成分股外推到上述年份，既1999~2003年的成分股与2004年末一样。数据的采集：本次ERP测算我们借助Wind资讯的数据系统提供所选择的各成分股每年年末的交易收盘价。由于成分股收益中应该包括每年分红、派息和送股等产生的收益，因此我们选用的年末收盘价是Wind数据是从1999-12-31起至2008-21-31的复权交易年收盘价格，上述价格中已经有效的将每年由于分红、派息等产生的收益反映在价格中。
④ 年收益率的计算采用算术平均值和几何平均值两种计算方法： 算术平均值计算方法： 设：每年收益率为Ri，则：
Ri?Pi?Pi?1 (i=1,2,3,….,9) Pi 式中：Ri 为第i年收益率
Pi 为第i年年末交易收盘价（复权） 设第1年到第n年的收益平均值为An，则：
?R An =
i?1niN
式中：An为第1年（即1998年）到第n年收益率的算术平均值，n=1,2,3,…9 几何平均值计算方法：
设第1年到第i年的几何平均值为Ci，则：
(i?1) Ci =
PiP1-1 (i=2,3,…n)
Pi 为第i年年末交易收盘价（后复权）
⑤无风险收益率Rfi的估算：为了估算每年的ERP，需要估算计算期每年的无风险收益率Rfi，本次测算我们采用国债的到期收益率（Yield to Maturate Rate）作为无风险收益率。国债的选择标准是每年年末距国债到期日剩余年限超过7年的国债（7年与被评估软件的经济寿命年限一致），最后以选定的国债到期收益率的平均值作为每年年末的无风险收益率Rfi 。
⑥估算结论：
每年ERP的估算分别采用如下方式： 算术平均值法：
ERPi = Ai - Rfi (i=1,2,…8) 几何平均值法：
ERPi =Ci - Rfi (i=1,2,…8)
通过估算1999-2008年每年的市场风险超额收益率ERPi，结果如下：
市场超额收益率ERP估算表
表3-21
Rm算术平序号 1 2 3 4 5 6 7 8 年分 均值 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 -20.65% 32.47% 15.06% 7.49% 9.80% 7.69% 4.49% 23.86% 均值 9.87% 26.92% 11.15% 1.93% 3.89% 1.93% -0.78% 13.23% 益率Rf 3.60% 3.46% 2.92% 2.79% 3.27% 4.71% 3.14% 3.18% 术平均值-Rf 何平均值-Rf -24.25% 29.01% 12.14% 4.70% 6.53% 2.98% 1.36% 20.68% 6.27% 23.47% 8.23% -0.86% 0.63% -2.78% -3.91% 10.05% Rm几何平无风险收ERP=Rm算ERP=Rm几9 10 11 2007 2008 平均值 52.60% 44.28% 17.71% 30.32% 9.68% 10.82% 4.03% 3.42% 3.45% 48.57% 40.86% 14.26% 26.30% 6.26% 7.36% 由于几何平均值可以更好表述收益率的增长情况，因此我们认为采用几何平均值计算的Cn，并进而估算的ERP = 7.36%作为目前国内市场超额收益率。
第三步：确定对比公司相对于股票市场风险系数β（Levered Beta）。 β被认为是衡量公司相对风险的指标。投资股市中一个公司，如果其β 值为1.1 则意味着其股票风险比整个股市平均风险高10%；相反，如果公司β为0.9，则表示其股票风险比股市平均低10%。因为投资者期望高风险应得到高回报，β值对投资者衡量投资某种股票的相对风险非常有帮助。
目前中国国内Wind资讯公司是一家从事于β的研究并给出计算β值的计算公式的公司。本次评估我们是选取该公司公布的β计算器计算对比公司的β值，股票市场指数选择的是沪深300指数。采用对比公司基准日前84个月（7年）（7年与被评估软件的经济寿命年限一致）的历史数据计算β值。
第四步： 估算公司特有风险收益率Rs
采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合（Portfolio）的组合收益，对于单个公司的投资风险一般认为要高于一个投资组合的风险，因此，在考虑一个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的特有风险所产生的超额收益。公司的特有风险目前国际上比较多的是考虑公司的规模对投资风险大小的影响公司资产规模小、投资风险就会增加，反之，公司资产规模大，投资风险就会相对减小，企业资产规模与投资风险这种关系已广泛被投资者接受。
在国际上有许多知名的研究机构发表过有关文章详细阐述了公司资产规模与投资回报率之间的关系。如美国的Ibbotson Associate 在其SBBI 每年度研究报告中就有类似的论述。美国研究公司规模超额收益的另一个著名研究是Grabowski-King 研究，下表就是该研究的结论：
表3-22：
规模超额收益率平净资产账面价值 组别 （百万美元） 算术平均值 值 规模超额收益率 滑处理后算术平均1 2 3 - -- 20 21 22 23 24 25 16,884 6,691 4,578 - - - 205 176 149 119 84 37 5.70% 4.90% 7.10% -- - 10.30% 10.90% 10.70% 10.40% 10.50% 13.20% 4.20% 5.40% 5.80% - -- 9.80% 10.00% 10.20% 10.50% 11.00% 12.00% 从上表可以看出公司规模超额收益率随着资产规模的降低由4.2%逐步增加到12%左右。
参考Grabowski-King 研究的思路，我们对沪、深两市的1,000多家上市公司1999～2006年的数据进行了分析研究，最后选择了700多家样本数据得出以下结论：
我们将样本点按调整后净资产账面价值进行排序并分组，得到下表数据：
表3-23：
样本点数组别 量 1 2 3 4 5 6 7 8 9 9 7 20 28 98 47 53 88 83 57 47 0-0.5 0.50-1.0 1.0-1.5 1.5-2.0 2.0-2.5 2.5-3.0 3.0-4.0 4.0-5.0 5.0-6.0 6.0-7.0 规模指标范围（亿元） (原始Beta) 3.22% 2.79% 2.49% 2.27% 2.02% 1.78% 1.49% 1.31% 0.99% 0.84% 2.28 2.04 2.47 3.08 3.56 4.43 5.62 6.37 8.35 10.09 规模超额收益率股东权益（亿元）