10 11 12 13 14 图3-1：
34 41 79 35 35 7.0-8.0 8.0-10.0 10.0-15.0 15.0-20.0 20.0- 0.64% 0.54% 5.05% 5.90% 7.41% 10.16 11.11 16.63 24.52 60.36
从上表和图中可以看出规模超额收益率在净资产规模低于10亿时呈现下降趋势，当净资产规模超过10亿后不再符合下降趋势。根据上表中的数据，我们可以采用线性回归分析的方式得出超额收益率与净资产之间的回归方程如下：
Rs = 3.139%-0.2485%×NA (R2 = 90.89%)
其中，Rs公司规模超额收益率；NA为公司净资产账面值（NA<=10亿）。 根据以上结论，我们将被评估企业评估基准日净资产规模平均值代入上述回归方程既可计算被评估企业的规模超额收益率。本次评估我们仅以被评估企业的规模超额收益率作为其特有风险超额收益率Rs的值。
第五步：计算现行股权收益率
将恰当的数据代入CAPM 公式中，我们就可以计算出对被评估企业的股权期望回报率。由于本次评估采用的是税前现金流口径的收益流，因此为了使得收益现金流与折现率口径保持一致，我们需要估算税前的股权期望投资回报率，因此我们采用如下公式计算税前CAPM:
税前CAPM = 税后CAPM/(1-T)
其中：T为适用所得税率。 （2）债权回报率的确定
债权回报率是债权人投资被评估企业债权所期望得到的回报率，债权回报率也体现债权投资所承担的风险因素。目前在国内，对债权期望回报率的估算一般多采用银行贷款利率。
但采用贷款利率估算债权投资期望回报率存在以下弊端： ①无法反映不同经营风险的公司的债权投资风险。
我们在估算WACC中的Rd时，不管被评估公司的经营规模、经营业绩等情况，一律采用同样的贷款利率，因此无法反映被评估公司经营风险对债权投资人所产生的风险。
②贷款利率的变化与企业经营情况不协调。
贷款利率是国家进行宏观经济控制的一种重要手段，国家会根据宏观经济的发展规划不断的调整利率。但对于一个特定公司的经营业务，国家宏观调整的因素不一定会直接对其产生重大影响。但由于国家调整了贷款利率，因此就会使得我们估算被评估企业的债权投资回报率发生较大改变，这些情况导致了贷款利率的变化与企业经营情况不协调的情况。
近期国家为了克服经济增长趋缓、保持经济增长以应对金融危机的需要，开始了新一轮的降息，目前最新的一年期贷款利率为5.31%，而且可能还会进一步降息，国家调整利率是促进经济发展的宏观调控手段，并不代表企业债权人的期望投资回报率发生重大改变。
另一方面，根据Wind资讯数据显示，目前国内债权交易市场上距到期日7年以上的债权投资到期收益率情况如表3-24(截止2008年12月31日数据)：
从表3-24数据中可以看出，债券信用评级不同，其到期收益率存在明显差异。银行贷款利率5.31%，基本上相当于AA级的信用级别的投资回报率，但我们通过对AA级债券发行主体进行分析，其偿债能力风险远低于被评估企业，因此我们认为被评估企业的债权期望投资回报率应该至少高于A极，即A-级。我们采用如下方式估算A-级的债权期望投资回报率：
根据表-10数据我们可以分析得到两级债券收益率差额数据如下： 表3-24：
项目 序号 收益率级差 A级-A+级 5 0.61% A+级-AA-级 4 0.47% AA-级-AA级 3 0.16% AA级-AA+级 2 0.09% AA+级-AAA级 1 0.02% 我们建立趋势回归分析模型如下：
Y=-0.2025+0.1572X (R2=93.0%)
根据上述模型我们可以预测A-级债券与A极债券之间的差异平均值大约为0.74%，即A-级债券的到期回报率应该为6.59%+0.74% = 7.33%，本次评估我们将其作为被评估企业的债权期望到期回报率。
（3）总资本加权平均回报率的确定
股权期望回报率和债权回报率可以用加权平均的方法计算总资本加权平均回报率。权重评估对象实际股权、债权结构比例。税前总资本加权平均回报率可以利用以下公式计算：
税前WACC = 其 中；
WACC = 加权平均总资本回报率； E
= 股权价值；
ReED?Rd
1?TD?ED?E
Re = 期望股本回报率； D = 付息债权价值； Rd= 债权期望回报率； T= 企业所得税率；
WACC的计算请详见《加权资金成本计算表》。
加权平均资金成本计算表
表3-25：
对比公 宝信软件 司名称 股票代码 600845.sh 600570.sh 600588.sh 600446.sh 恒生电子 用友软件 金证股份 投资回报率 对比公司平均负息负债(D) 债权比例 股权公平市场4,475 1.1% 3,684 1.2% 37,444 3.5% 1,553 2.1% 403,331 价值(E)(2) 股权价值比例 无风险收益率 3.54% (Rf)(3) 超额风险收益7.36% 率(ERP) 公司特有风险超额收益率(Rs) 税前股权收益17.74% 率(Re)(4) 债权收益率7.33% (Rd) 适用所得税率25.00% (5) 税前加权资金成本17.62% 3.13% 98.9% 303,856 1,026,704 72,156 98.8% 96.5% 97.9% 3.54% 3.54% 3.54% 7.36% 7.36% 7.36% 3.13% 3.13% 3.13% 21.91% 15.77% 15.77% 7.33% 7.33% 7.33% 25.00% 25.00% 25.00% 21.74% 15.47% 15.60% 17.60% (WACCBT)(7)
2．无形资产投资回报率的确定
上述计算的WACC 可以理解为投资企业全部资产的期望回报率，企业全部资产包括流动资产、固定资产和无形资产组成。WACC可以用下式表述：
WACC?Wc?Rc?Wf?Rf?Wi?Ri
其中： Wc:为流动资产（资金）占全部资产比例；
Wf: 为固定资产（资金）占全部资产比例； Wi: 为无形资产（资金）占全部资产比例；
Rc: 为投资流动资产（资金）期望回报率； Rf: 为投资固定资产（资金）期望回报率； Ri: 为投资无形资产（资金）期望回报率；
我们知道，投资流动资产所承担的风险相对最小，因而期望回报率应最低。我们取一年内平均银行贷款利率5.09%（税前利率）为投资流动资产期望回报率。投资固定资产所承担的风险较流动资产高，因而期望回报率比流动资产高，我们取银行5年以上平均贷款利率5.94%（税前利率）为投资固定资产的期望回报率。
我们将上式变为 Ri?WACC?Wc?Rc?Wf?RfWi
计算Ri 为投资无形资产的期望回报率。
对于流动资产我们在估算中采用企业营运资金，计算公式如下： 营运资金 = 流动资产合计–流动负债合计 + 短期银行借款 + 其他应付款等 +一年内到期的长期负债等。
对于固定资产我们在估算中采用固定资产账面净值和长期投资账面净值。 3．本次评估无形资产折现率的确定
我们首先计算对比公司无形资产期望回报率的平均值为22.3%，最后取该平均值作为无形资产折现率。需要说明的是我们这里估算的无形资产折现率是税前、现金流口径的折现率，请详见《无形资产回报率计算表》。
无形资产回报率计算表
表3-26：
有形非对比股票代码 对象 比回报 营运资金营运资金有形非流动资产回报无形非流动资产比无形非流动资产回报流动资产比重 %(Wc) 率 %(Rc) 重 %(Wf) 率 %(Rf) 宝信600845.sh 软件 恒生600570.sh 电子 用友600588.sh 10.40% 5.09% 7.66% 5.94% 6.38% 5.09% 4.74% 5.94% 16.63% 5.09% 2.61% 5.94% 重 %(Wi) 率 %(Ri) 80.76% 20.6% 88.88% 23.8% 81.94% 17.7%