20世纪90年代日本保持了比较稳定的出口增长速度，但进口的增长速度波动较大。一般而言，当国内经济增长速度较低时，进口增长速度较慢或为负，反之则相反。因而，净出口的增长速度往往与经济增长速度呈反向变化。在1996年，日本的经济增长速度较高，净出口的增长速度下降了71%。1997年当日本经济出现负增长时，净出口增长速度又猛升至404%。90年代日元对美元汇率变动也对日本的贸易状况产生重要影响。但是，一般来说，日本政府并未把日元汇率的变动作为影响日本外贸状况的手段。
在日本GDP中，消费所占比重最高，然后依次是设备投资、政府支出、[5]住宅投资、净出口和库存投资。以1995年为例，日本的消费、政府支出、设备投资、住宅投资、净出口和库存投资在GDP中所占比重分别为59.4%、18%、16%、54%、1%和0.2%。在以后的各年中，日本总需求构成也并未发生很大变化。由于消费在GDP中所占比重远高于其他成分，消费增长速度的变化对经济增长的影响最为显著。因而，GDP的增长速度主要取决于消费需求的增长速度。消费需求对GDP的贡献相对稳定，波动幅度明显小于其他总需求成分。
在正常情况下，设备投资增长速度的变化对GDP增长速度的影响应仅次于消费增长速度变化的影响。在20世纪90年代，日本投资的增长速度明显下降，而且非常不稳定，是造成GDP增长速度不稳定的最主要因素。在90年代，有5年设备投资对日本经济增长的贡献是负的(见图2和表3)。
政府支出是设备投资需求之后的第三大需求，在20世纪90年代，政府开支一再被用来弥补其他需求部分的不足，政府支出对经济增长的贡献度有5年超过了设备投资的贡献。除在1997年，政府支出对经济增长的贡献都是正的(见图2和表3)。
由于净出口在GDP中所占比重很小(1%～2%)，净出口的增长速度必须有很大变化才能对GDP的增长速度产生较大影响。一般而言，净出口的变动对日本GDP变动影响是有限的。但是，在1997和1998年，净出口的增长成为日本经济增长的主要推动力(见图2和表2)。
图2 日本总需求中各个构成部分对GDP增长的项献
说明:1997年以前数字为自然年数字，1998和1999年为财政年度数字。 资料来源:日本经济企划厅，1998和2000年。
表３ 1990年以来日本实际GDP增长率及其 各个构成部分对增长的贡献 (％) 年份 项目 GDP 居民消费 住宅投资 设备投资 库存投资 政府支出 净出口 说明:1997年以前数字为自然年数字，1998和1999年为财政年度数字；此表中1996及1997年数字与表1不一致，原文资料如此。 资料来源:日本经济企划厅:《国民经济计算》(1998、2000年)。 20世纪90年代日本经济可以分为两个阶段。从泡沫经济破灭到1997年前半年是第一阶段。在此阶段，尽管泡沫破灭后的种种后遗症使日本经济处于停滞状态，日本人对于经济问题的严重性仍缺乏充分认识，对于推行扩张性的宏观经济政策和各种改革措施缺乏必要的决心。自1997年第四季度起，日本经济陷入战后以来最严重的衰退。似乎这时日本人才认识到经济问题的严重性。 由于1997年日本政府执行所谓“财政重建政策”，不良债权拖而不决造成国内金融危机的加深，以及亚洲金融危机的影响，自1997年第四季度开始，日本经济形势急转直下，连续3个季度负增长。1998财年日本GDP比上财年下降1.9%。在这个时期，有效需求不足和企业赢利状况恶化之间的恶性循环表现得极为突出。由于需求不足导致物价下降，实际利率上升。风险的增加则使企业融资成本进一步增加。在私人部门负债水平很高的情况下，企业因资金短缺和融资成本上升而破产的数量大大增加。[6]对于那些仍然还在挣扎的企业来说，物价的1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 5．1 3.8 1．0 0．3 0．6 1．5 3．9 0．8 －1．9 0．5 2．6 1．6 1．2 0．7 1．1 1．2 1．7 0．6 0．4 0．7 0．3 －0．5 －0．3 0．1 0．4 －0．3 0.7 －0．8 －0．5 0．2 2．0 1．2 －1．1 －1．9 －0．9 0．8 1．5 0．7 －1．7 －0．4 －0．2 0．3 －0．5 －0．1 －0．3 0．2 0．0 0．0 －0．6 0．1 0．5 0．4 1．2 1．4 0．6 0．3 0．8 －1．0 0．2 0 －0．0 0．9 0．6 0．2 －0．3 －0．8 －0．8 1．3 0．3 －0．2 下降则导致公司利润率[7]的下降，而后者又导致企业对GDP增长预期的恶化。[8]1998年9月份日本大藏省的数字显示，1998年第二季度，公司利润下降34%，大中型公司对前景的信心下跌到历史最低水平(Asian Wall Street Journal，1998)。在1998财年的前6个月中，日本公司破产的债务高达7.93万亿日元，比前一个时期增长33.8%，[9]大公司的倒闭使就业环境恶化。1998年，劳动力市场需求疲软，对于每100个求职者只有61个空缺(1998年1月)。就业状况的恶化和工资增长缓慢增加了消费者对职业的不安定感，消费者信心自1997年第四季度以来显著恶化。因而，居民进一步提高了储蓄偏好，私人消费支出增长率在1998财年仅达到0.4%。由于消费者信心恶化和收入增长速度缓慢，居民的住房投资明显减少。住房开工数量在1997年第二季度后逐月下降，在1998年初更是下降16.3%。[10]与此同时，预期增长率的下降则导致企业投资的下降。而银行的惜贷使投资前景尚好的企业不得不压缩投资。由于不良债权的拖累，日本的信贷紧缩继续发展。在1998年前三个季度日本各银行的贷款逐月下降。[11]1998年第二季度，固定资产支出比上年同期下降11%。1998年全年固定资产支出(设备投资)则比上年下降1.7%。在整个1998年，政府开支的增长对经济免于遭受更为严重的衰退起到关键作用。
在经过从1997年第四季度开始的连续5个季度的负增长之后，在1999年第一季度，日本经济开始恢复正增长。在1999年第一季度，日本的实际GDP增长按年率计，达到7.9%。[12]在1999财年结束之时，日本的大公司大多扭亏为盈。由于经济增长前景好转，自由资金流量(Free cash flow)增加，企业设备投资开始增加。在1999年，尽管日本GDP各季度增长速度波动较大，但毕竟实现了正增长。2000年10月3日日本财政大臣宫泽喜一终于正式宣布，日本经济已实现复苏。然而好景不长，2001年3月16日日本政府宣布，经济又陷入战后最严重的通货紧缩之中。
二、日本的货币政策及政策工具
在日本，货币供应量的主要概念是M2+CD；[13]基础货币则由现金(Cash money)和存款银行存放在日本银行的准备金(Deposit money)两个部分构成。
日本银行几乎同所有的重要金融机构都有交易关系。日本银行为客户开立了经常账户。金融机构可以利用这些账户进行结算和彼此的金融交易。金融机构同日本银行之间的所有交易都是通过这些账户进行的。存款银行在日本银行的这些账户上的存款余额即为准备金或称准备存款(Reserve deposits)。准备存款没有利息，故存款银行一般只在日本银行存放法定准备率所要求的最低限量存款。
日本银行还从事票据[14]再贴现和对金融机构发放抵押贷款[15]的业务。日本银行能够同金融机构进行票据(Bills)和证券(Securities)的买卖。票据买卖主要是指买卖金融机构所持的票据和出售日本银行发行的票据。证券买卖主要是指日本银行和金融机构之间的长期和短期政府债券的买卖。
政府的所有收入都要存入政府在日本银行的经常账户。而政府的所有支出都是通过开具政府支票从这个账户支取的。日本银行作为政府的代理，还负责政府债券的发行、付息、赎回和登记等事宜。日本银行不得承销(Underwrite)一年以上的政府债券，也不得向政府提供一年以上的贷款。日本银行可以承销用于政府短期现金管理的政府短期证券(FBs)，但不得承
销政府短期贴现国债(TBs)。[16]
在日本银行的资产中，最大项目是政府债券，其次是购入的票据，再次是贷款。政府债券往往占总资产的3/5以上。在其负债中，最大项目是银行券，其次是金融机构存款。后者的数额约为前者的1/10。
日本货币政策的法定最终目标是物价稳定、经济持续增长、汇率稳定和国际收支平衡。值得注意的是，目前许多国家，特别是欧洲中央银行把通货膨胀作为货币政策的惟一最终目标(通货膨胀率不得超过2%)。日本银行并未这样做，而是坚持综合考虑各种经济指标，然后由日本银行董事会的成员通过投票决定日本货币政策的变动(如是否提高隔夜拆借利息率等)。[17]在确定了货币政策的最终目标(币值稳定、低通货膨胀率或低失业率等)之后，货币当局还需在两种中间目标(最终目标无法直接控制，中间目标可以“直接”控制)中进行选择:利息率目标或货币供应量目标。[18]20世纪80年代西方国家货币当局一般以货币供应量为中间目标；90年代许多货币当局则以利息率水平为中间目标。日本银行货币政策的中间目标是利息率。日本银行实施货币政策的主要特点不是通过公开市场业务控制准备金来控制货币供应，而是通过参与货币市场[19]的各种交易活动影响货币市场的利息率与流动性，进而影响金融机构的贷款行为，并最终影响公众的经济活动。
长期以来，公定贴现率政策是日本银行实现货币政策目标的主要政策工具之一。公定贴现率是日本银行在同业拆借市场上为商业票据再贴现收取的利息率。[20]公定贴现率的变动具有所谓“成本效应”。由于从日本银行所获贷款的成本变化，货币市场上的各种资金供求关系都将发生变化，并进而导致各种短期利息率的变化。例如，隔夜拆借利息率(Overnight call rate)和三月期CD利息率这两种最重要的短期利息率一般都随公定贴现率的变动而变动。[21]改变公定贴现率将影响整个货币市场的利息率水平和结构，并进而影响经济的活动水平。公定贴现率还有所谓“宣布效应”。由于公定贴现率是政府货币政策变化方向的重要指示器，公众将根据公定贴现率的变化调整自己的行动。在实现金融自由化之后，货币市场利息率更多是由市场因素决定的。但公定贴现率仍对货币市场利息率发生影响。有时公定贴现率也随市场利息率的变动而变动，认可市场利息率的变动(Tachi，1993)。此外，公定贴现率的变动还可以通过货币供应量来影响经济活动。
随着日本金融自由化程度的加深，公定贴现率变动对货币市场利息率结构从而对日本实质经济的影响力越来越弱，其变动主要是发挥“信号作用”。在20世纪90年代后期，日本银行货币政策的中间目标越来越放在无担保银行间隔夜拆借利息率上面。同公定贴现率不同，隔夜拆借利息率不能由日本银行完全直接控制。同美国联邦基金利息率相似，日本银行主要通过改变同业拆借市场上的流动性(资金)间接控制隔夜拆借利息率。影响同业拆借市场流动性需求的重要原因是日本银行规定的准备金要求。确定商业银行准备金是否满足日本银行的规定要求有一套计算方法。但无论如何，到每个月的月底，商业银行必须使日本银行认可它们确实已满足规定的准备金要求。如果不能满足这一要求，它们就要受到日本银行的处罚，并使自己的信誉受到严重损害。当商业银行发现由于种种原因可能无法满足日本银行规定的准备金要求时，它们就要从同业拆借市场借入资金以满足准备金要求。而日本银行可以通过在同业拆借市场上购进各种债券和商业票据为同业拆借市场提供流动性(与此相对应，商业银行通过出售所持有的债券和票据从日本银行获得流动性)，从而影响同业拆借市场上流动性的供给。而流动性需求与供给之间的对比关系便决定了同业拆借市场上隔夜拆借利息率的高低。
公开市场操作是一般发达国家最重要的货币政策工具。传统上，公开市场操作的目标是改变货币供应量，而不是改变利息率(但利息率会受到影响)。从理论上说，日本银行可以通过改变基础货币量来改变货币供应量。从日本银行的资产负债表中可以看出，在日本，基础货币量(即现金+金融机构的准备金存款)=对政府所提供信贷(主要是所持政府债券)+所持外国资产+对存款银行提供信贷+所持其他净资产-政府在日本银行的存款等。从资产运用角度看，日本银行可以通过改变自己对商业银行提供的信贷、所持政府债券和外汇储备[22]的数量改变基础货币量。基础货币量的变动则可通过货币乘数作用影响货币供应量。
日本银行公开市场操作(Takewaki，1991)[23]的直接目标是金融机构的准备金数量。由于准备金的变化，金融机构不但要相应调整在借贷市场上的借贷行为，从而导致货币供应量的变化，还必须相应调整在同业拆借市场的借贷行为，从而导致同业市场上各种利息率的变化。
由于债券市场相对不发达，日本直到20世纪80年代初才开始有真正意义上的公开市场操作。1981年日本银行开始在公开市场出售短期政府证券(FBs)以吸收过量的流动性。80年代末，日本银行又实验在公开市场上以回购方式买卖CP，以加强对短期市场利息率的控制并通过对金融机构准备金的调节影响金融机构的贷款政策。在日本，作为公开市场操作对象的金融工具还有政府短期贴现债券和长期国债等。在日本银行和金融机构之间的政府债券交易主要是通过谈判进行的，因而公开市场操作也叫“债券操作”(Bond operations)。 准备率也是日本银行可以运用的一个重要政策工具。在20世纪70年代日本的最高准备率曾从10%上升到20%。在20世纪80年代以前准备率的变动是比较频繁的，不同类型存款有不同准备率。90年代初最高的存款准备率已降到2.5%(Takewaki，1991)。
为了摆脱泡沫经济崩溃造成的不景气，并使商业银行保持较高的贷—存利差以增强处理不良债权的能力，日本银行从1991年7月起开始降低公定贴现率，实行扩张性的货币政策(见表4)。在降低公定贴现率的同时，日本银行也在使用增加货币供应量的传统货币政策手段。但是，日本政府发现越来越难以通过增加基础货币的方法增加广义货币供应量。换言之，货币供应量的变动越来越具有内生性。基础货币的增加往往伴随货币乘数的下降。例如，1995～1997年日本基础货币的年均增长速度从1992～1994年间的1.5%上升到7.9%。但在此期间，日本货币供应量(M2+CD)的年均增长率仅为3.2%。[24]又如，1997年下半年以来，日本银行的资产—负债平衡表最近的增长速度(即基础货币的增长速度)按年率计超过50%。[25]然而，1998年2月日本商业银行的贷款量同1997年同期相比下降0.6%；3月份又下降1.6%。由于占日本贷款30%的日本城市银行力图压缩资产而不愿发放新贷款，1998年3月贷款量比1997年同期下降14.4%。[26]
由于公定贴 现率对货币市场利息率变动的影响力日趋减弱，货币乘数的急剧降低，日本银行把货币政策的主要中间目标转向无担保银行间隔夜拆借利息率。1998年9月9日日本银行将隔夜拆借利息率的目标水平由接近公定贴现率的水平(0.5%)降至0.25%的超低水平。此后，在1999年3月3日，日本银行将隔夜拆借利息率进一步降至0.03%。在扣除货币经纪商佣金后，利息率实际为零。日本经济进入所谓零利息率时期。在此期间，日本银行主要通过买进商业银行所持有的日本政府债券(JGBs)，[27]其次是买进商业票据
(Commercial bills和CPSs)向同业拆借市场注入资金，使同业拆借市场上流动性的供给大于需求，从而保证了零利息率的实现。直到2000年8月，日本银行将隔夜拆借利息率上调到