0.25%，零利息率时期才告结束。
在降低利息率的同时，日本银行仍试图通过基础货币的供应量来增加货币供应量，还增加了国债的购买量。本来日本银行每月两次在国债二级市场上(公开市场上)买进4000亿日元的日本国债(JGB)。1998年日本银行把月国债购买量增加到6000亿日元。[28]
表４ 20世纪90年代日本的利息率政策 (%)
日 期
1990年8月30日 1991年7月11日 1991年11月14日 1991年12月30日 1992年4月1日 1992年7月27日 1993年2月4日 1993年9月21日 1995年4月14日 1995年7月7日 1995年9月8日
1998年9月9日 1999年2月12日 1999年3月3日
2000年8月11日
在实行扩张性货币政策的同时，日本银行也注意到扩张性货币政策与扩张性财政政策的配合问题。当扩张性财政政策因“挤出效应”导致长期国债利息率出现上升趋势时，日本银行和大藏省便采取相应措施以抑制利息率的上升。在1999年第一季度，由于国债的过量发行，日本最重要的国债——10年期国债的收益率一度从1998年9月的0.7%上升到2%以上。正是
公定贴现率
6．0
5．5 5．0 4．5 3．75 3．25 2．5 1．75 1．0 0．5
0．25 0．15 0．03 0．25
隔夜拆借利息率(目标)
＜1．0
在这种情况下，日本银行通过购买各种商业票据向同业拆借市场注入资金，使隔夜拆借利息率由0.25%下降到0.15%。
1998年以来日本大藏省和美国政府多次对日本银行加以批评，认为日本银行应采取更具有扩张性的货币政策。日本银行则担心进一步放松货币政策将导致通货膨胀和泡沫经济的死灰复燃，拒绝进一步放松货币政策。由于美国的强大压力(美国希望日本进一步实行扩张性政策，以防止美元的进一步下跌)，日本银行从原有的立场后退，开始直接购买政府短期债券。面对经济形势的重新恶化，2000年3月通过公开市场，加大操作力度，日本银行恢复零利息率政策，并开始实行事实上的以通货膨胀率大于零为目标的货币政策。
三、日本的财政政策以及财政危机
自20世纪90年代初泡沫经济破灭后，为了刺激经济日本政府采取了扩张性的财政政策。到1996财年年底，日本的国债余额达到244.7万亿日元。日本成为发达国家中财政问题最为严重的国家之一。1996年日本议会通过法律，决定从1997年开始执行日本财政重建计划。然而1997财年开始执行并延续到1998财年的财政紧缩政策，特别是增加消费税的政策严重影响了日本经济的复苏。
由于经济形势的恶化，日本政府放弃了刚刚开始实施的财政重建计划。1998年4月20日，桥本内阁宣布了一项日本历史上规模最大的价值16.65万亿日元(1281亿美元)的“综合经济对策”。该项综合经济对策有三大支柱:通过增加政府开支和临时减税刺激国内需求；改善国家的经济结构、增强国民经济的长期发展潜力；提供便利以加速不良债权的处理。大藏省人士估计，新的综合对策将能使日本1998年的名义GDP提高两个百分点。[29]
在提出上述综合经济对策之后，日本政府又把财政政策的重心转到永久性减税上。小渊惠三原首相在上任后的第一次施政演说中提出，个人所得税最高税率将由65%降低到50%。法人税(公司税)的税率也将由46%降到40%。政府将增发国债为减税、增支计划融资。日本政府希望减税将能刺激居民消费并帮助企业恢复销售和利润水平。[30]
1998年11月16日，小渊首相宣布了一项23.9万亿日元的紧急综合对策。其中包括增加8.1万亿日元支出用于公共工程；减少6万亿日元税收(个人所得税最高税率将由50%降到40%，法人税最高税率也降到40%)；1万亿日元用于就业创造；5.9万亿日元用于增加信贷以缓解信贷紧缩。日本企划厅宣称，这项综合对策将使日本经济在1999财年增加2.3个百分点。 1999年11月，日本政府又通过了“新生经济对策”。在总额为18万亿日元的这项支出中，7.4万亿日元用于帮助中小企业解决金融困难，6.8万亿日元用于“社会资本整备”，其他支出则分别用于住宅金融、加强物流效率和竞争力、发展IT产业等等。从日本政府经济对策的内容可以看出，政府的财政政策不仅以刺激经济增长作为目标，而且越来越多地把短期刺激政策同结构改革、长期经济增长潜力的改善结合起来(见表5)。 表５ 20世纪90年代日本的主要扩张性财政政策措施
日期
名称
金额(万亿日元)
1992年8月20日 1993年4月13日 1993年9月16日 1994年2月8日 1995年4月14日 1995年9月20日 1998年4月24日 1998年11月16日 1999年11月11日 2000年秋
综合经济对策
综合经济对策推进措施 紧急经济对策 综合经济对策
日元升值紧急经济对策 经济对策 综合经济对策 紧急经济对策 经济新生对策 经济新生对策
10．7 13．2 6 15．25 7 14．22 16 17 18 12
运用扩张性财政政策的重要制约因素是所谓“挤出效应”:在其他情况给定的条件下，增发国债必然对利息率产生上升压力；利息率的上升又会挤掉私人需求，特别是私人投资需求，从而对经济增长产生抑制作用。上节已经指出，由于国债的过量发行，在1999年第一季度，日本最重要的国债——10年期国债的收益率上升，并带动了其他利息率的上升。例如，住房抵押贷款利息率和公司借贷成本都出现上升势头。利息率的上升不利于日本经济的复苏。同时，利息率的上升会导致日本资本由美国向日本的回流和日元升值，从而进一步对日本经济复苏造成不利影响。1999年2月日本银行实施零利息率政策，在很大程度上就是为了抵消“挤出效应”。日本银行的零利息率政策，以及日本财政部和有关机构采取的增加国债需求量的措施，使日本货币市场和资本市场利息率上升的势头得到抑制。
在20世纪90年代，扩张性财政政策在日本政府的反周期政策中发挥了特殊的重要作用。日本经济在1999年之所以能实现正增长，主要是靠政府公共工程开支的刺激实现的。但财政赤字的增加和国债的积累将必然为日本经济的未来增长带来严重消极影响。目前，日本是发达国家中财政状况最差的国家。由于日本的国债余额已高达GDP的130%左右，政府已很难继续采取大规模的扩张性财政政策。在国债余额已经很高的情况下，进一步的财政赤字将导致长期利息率的上升，财政政策的有效性将由于“挤出效应”而大大削弱。同时，由于日本人口的迅速老龄化，债务余额过高将使未来经济因债务负担过重而崩溃。
早在1997年2月，日本大藏省生计局就在一份题为《财政健全化目标》的文件中指出:日本在21世纪将迎来世界上任何一个国家所未曾有过的超高龄社会。依现在的财政结构，在超高龄化社会下，财政赤字将进一步扩大。其结果必定是经济和国民生活的崩溃。为了避免这种事态的发生，在进行经济结构改革的同时对财政结构进行改革已迫在眉睫。[31]如果债务余额的增长速度高于经济增长速度(大致可理解为财政赤字对债务余额之比高于经济增长
速度)，债务余额对GDP之比就会越来越高。当债务余额对GDP之比超过某一限度之后，居民对政府偿还债务的能力彻底丧失信心，政府也将无法通过出售国债的办法来偿还债务。从理论上说，国债利息率将上升到无限大，其结果将是一国国民经济的彻底崩溃。基于这种认识:日本政府在当时确定的财政重建目标是:①实现债务余额对GDP之比不再上升。②在实现前一目标之后，实现债务余额不再上升。
在1997年，日本大藏省对日本财政状况进行了一系列数量分析。1997年，日本的债务余额对GDP之比为91.2%，一般财政赤字(中央政府和地方政府赤字)对GDP之比为5.4%。大藏省的分析指出，假定此后日本GDP的增长速度为3.5%，且财政赤字对GDP之比每年减少0.3%，到2003年，日本债务余额对GDP之比将达到98%的最高峰，此后，债务余额对GDP之比将逐渐下降。2005年日本的财政赤字对GDP之比将降到3%。届时，债务余额对GDP之比将下降到97.7%。如果日本政府能够使财政赤字每年减少0.7%。到2003年，日本将实现财政的收支平衡。与此相对应，日本的债务余额与GDP之比将降为86.2%。决定债务余额与GDP之比的变化趋势的关键因素是财政赤字对GDP之比与经济增长速度。在1997年以后，日本经济不但没有按大藏省预想的那样实现3.5%的年均增长，反而出现负增长。在今后数年中，日本的经济增长速度似乎仍不可能超过2%。与此同时，由于连年实行力度极大的扩张性财政政策，日本的财政赤字对GDP之比不但没有下降反而急剧上升，由1997年的5.4%上升到1999年的10%。21世纪前5年日本已不能实现债务余额对GDP之比不再增加的目标。按照目前的这种趋势，日本国债余额对GDP之比将很容易迅速超过150%甚至200%。如果事情发展到那一步，所谓“经济和国民生活的崩溃”就真将是不可避免的了。
但是，如果日本政府不再继续推行赤字财政政策，经济就可能重新下滑。在其他情况不变的条件下，经济增长速度的下降同样会使债务余额与GDP之比迅速上升，同样将会导致经济灾难。应该说，日本政府暂时还不能把财政重建列入议事日程。但日本继续实行扩张性财政政策的空间已经非常小了。在货币政策和财政政策运用空间很小的情况下，日本经济的根本出路就只剩下一条，即大力推进结构改革。日本在20世纪90年代推行了一系列结构改革。在大多数情况下，日本的结构改革目标是独立于宏观经济调控目标的，是不能在短期内见到效果的，是针对“供给方的”。但是，结构改革的实行往往也会对需求及短期经济状态产生严重影响。因而，如何协调宏观经济调控政策与结构改革措施，是日本政府必须经常面对的问题。
由于极度扩张性的财政政策并未使日本经济像原来期望的那样恢复景气。目前，日本政府又开始重新考虑先由桥本提出、后被小渊放弃的财政重建政策。小泉政府的财政重建政策与桥本当年的政策并无很大区别，但理论依据却有变化。日本政府官员最近搬出了所谓李嘉图等价原理来指导自己的财政政策。李嘉图等价原理认为:减税政策对于刺激消费是无效的，因为担心在未来会被迫交纳更多的税赋，公众不但不会增加反而会减少当前的消费。因而，日本政府准备出台的新财政政策是增税、减支(特别是社会福利开支)。通过增税、减支来刺激经济的思路听起来十分令人费解。很难设想，这种紧缩性财政政策可以使日本经济摆脱长期衰退的困境。但是，1997年以来日本财政政策的否定之否定倒是给我们提供了另一个重要经验教训:不大力推行结构改革，仅凭借扩张性的财政、货币政策，一国经济是难以走出通货收缩困境的。
四、日本经济结构的改革
在当前的经济文献中，人们对结构改革(Structural reform或restructuring)的内涵并无严格的定义。最广义的结构改革可理解为除传统宏观经济政策之外的旨在促进经济持续增长的各种措施。最狭义的结构改革则可理解为经济上的制度性改革。在这里，为讨论方便，我们将按最广义的理解来讨论日本的结构性改革。日本结构改革的范围十分广泛，以下我们仅就其中的几项进行讨论。
(一)动用公共资金核销不良债权
20世纪90年代前期，金融机构和日本政府对不良债权的态度是一掩盖、二拖延，希望随着经济形势的好转，特别是不动产市场价格的回升，不良债权问题将自动得到解决。1995年以后，日本的不良债权问题突然恶化，一系列大银行、证券公司相继倒闭。尽管如此，由于公众舆论强烈反对由国家注入资金解救处于困境的金融机构，日本政府始终不敢动用公共资金来解决不良债权问题。1997年第四季度日本经济陷入严重通货紧缩，不良债权问题进一步恶化，日本朝野才形成共识:不解决不良债权问题经济就无法好转，而要解决不良债权问题就必须大量动用公共资金。
1.日本政府对不良债权的真实情况进行了认真清查。根据金融监督厅1998年7月17日的公报，日本各银行、合作金融机构的不良债权总额为35.21万亿日元。所有金融机构的问题债权总和为87万亿日元。不良债权总额(35.21万亿日元)对总贷款余额(668.47万亿日元)之比为5.26%。
2.日本政府在1998年2月制定了稳定金融职能法案。根据该法案，日本政府于3月底开始向一些银行注入资本金。在1998年5月日本政府宣布了投入30万亿日元公共资金处理破产银行债权债务(其中17万亿用于存款保险，即保护存款人，13万亿用于补充资本)的计划，7月提出了金融重振整体方案，其主要内容是通过过渡银行制度整顿金融机构，处理不良债权。8月政府向国会提交了与重振金融相关的六项法案(“金融六法”)。
1998年10月12～16日，日本国会审议了政府提交的有关重建日本金融体系的9项法案[32](相应撤销了早先通过的某些法案)，把日本政府向银行提供的公共资金由30万亿日元增加到60万亿日元，其中17万亿日元用于保护存款者，18万亿日元用于处理金融机构倒闭后的清算(建立过渡银行的相关事宜)。25万亿日元用于增加金融机构的资本金(原来确定的数目是13万亿日元)，使日本19家大银行的资本充足率达到15%。[33]在60万亿日元的公共资金中，有7万亿是政府的交付国债，3万亿是政府出面担保的从日本银行和民间金融机构的借款。政府将通过购买金融机构的普通股、优先股和次级债券的方式向银行注入资本金(25万亿日元)。
由于政府采取了有力措施，日本金融机构在处理不良债权方面取得很大进展。1998财年日本17家主要银行处理了10万亿日元的不良债权。到1999年3月底，这17家银行的不良债权减少到20万亿日元，占贷款余额的5.9%。[34]
在处理不良债权的过程中，由于需要从收入中大量提取准备金，日本大多数主要银行都处于亏损状态。不良债权的处理在一段时间曾使银行借贷问题恶化，加重了通货紧缩现象。然而，随着不良债权的核销和股市的回升，2000年日本大多数金融机构已实现扭亏为盈，银行的惜贷情况也大大好转。但是日本的不良债权问题还远未解决。据英国《经济学家》2001年8月4～10日的报道，日本银行的不良债权(坏账和可疑账)仍高达150万亿日元。看来，