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中国石油天然气股份有限公司 2009 年度第二期中期票据信用评级分析报告
评级结果： 企业主体长期信用等级：AAA 评级展望：稳定 本期中期票据信用等级：AAA 本期中期票据发行金额：150 亿元 本期中期票据存续期限：3 年 评级时间：2009 年 3 月 10 日 财务数据
项 目 2005 年 2006 年 2007 年 08 年 9 月 7254.14 8151.44 9940.92 11226.51 资产总额(亿元) 所有者权益（含少数股东 5002.34 5675.95 7150.71 7852.54 权益）(亿元) 439.10 350.46 396.88 351.45 长期债务(亿元) 733.33 716.54 712.17 724.68 全部债务(亿元) 主营业务收入（营业收入） 5522.29 6889.78 8350.37 8536.58 (亿元) 1850.29 1897.90 1928.25 1270.05 利润总额(亿元) 2439.24 2601.05 2703.19 -EBITDA(亿元) 2095.48 2054.42 2108.19 1498.63 经营性颈现金流（亿元） 主营业务利润率（营业利 46.33 39.87 33.44 23.80 润率） （%） 26.64 25.15 20.07 -净资产收益率(%) 31.04 30.37 28.07 30.05 资产负债率(%) 12.79 11.21 9.06 8.45 全部债务资本化比率(%) 116.32 91.27 117.15 119.08 流动比率(%) 0.30 0.28 0.26 -全部债务/EBITDA(倍) 88.31 80.78 75.19 -EBITDA 利息倍数(倍) 16.26 17.34 18.02 -EBITDA/本期发债额度(倍) 注：公司从 2007 年开始执行新会计准则，所有者权益、主营业 务收入、净利润等科目已作相应调整。上表中 2005 年和 2006 年 财务数据为按新会计准则进行追溯调整后的数据。 2008 年 9 月的 财务数据未经审计。 评级观点 联合资信评估有限公司（以下简称“联合 资信” ）对中国石油天然气股份有限公司（以 下简称“公司”或“中石油股份” ）的评级反 映了其作为中国最大的油气生产销售商和大 型炼油及化工产品生产商之一，在公司规模、 行业地位、经营垄断性、财务状况等方面的显 著优势。虽然原油价格大幅波动对公司原炼油 及化工产品业务造成不利影响，但公司整体盈 利能力稳定，现金流强劲，对整体信用水平形 成强有力的支撑。 公司产业链条完整，资源和规模优势明 显，有能力凭借其资源储备、市场网络、经营 规模等优势持续保持行业主导地位，并维持良 好的经营及财务状况。联合资信对公司评级展 望为稳定。 基于对公司主体长期信用级别以及本期 中期票据偿还能力的综合评估，联合资信认 为，公司本期中期票据到期不能偿还的风险极 低，安全性极高。 优势 1．石油石化行业的发展始终得到中国政 府的高度重视和国家产业政策的支持。 2．公司是中国最大的油气生产销售商， 也是国内大型炼油及化工产品生产商之一，产 业链完整，经营规模大，抗风险能力强。 3．公司原油和天然气探明储量和产量规 模大， 在国内居主导地位， 整体经营风险极低。 4．公司是国家指定的成品油批发商和零 售商之一，成品油销售网络遍布全国各地，上 下游综合一体化运营能力很高。 5．公司资产规模大，负债水平低，整体 盈利能力强，现金流状况好，偿债能力极强。
分析师
张 成 电话 010-85679696-8801 邮箱 zhangcheng@lianheratings.com.cn 李慧鹏 电话 010-85679696-8881 邮箱 lihuipeng@lianheratings.com.cn
传真：010-85679688 地址：北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号
中环世贸中心 D 座 7 层（100022） Http：//www.lianheratings.com.cn 中国石油天然气股份有限公司 1
中期票据信用评级分析报告 关注 1．目前国内原油价格与国际市场基本接 轨，而国内成品油价格与国际相比存在一定差 距，公司炼油业务的利润空间缩小。 2．根据国务院及财政部有关文件规定， 自 2006 年 3 月 26 日起国家对石油开采企业销 售国产原油因价格超
过一定水平（40 美元/桶） 所获得的超额收入按比例征收石油特别收益 金。征收石油特别收益金对公司的收益水平构 成一定的影响。 3．公司近年来原油储量增长趋缓，国际 市场开拓面临较大的国际政治风险。 中国石油天然气股份有限公司 2
中期票据信用评级分析报告 信用评级报告声明
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除因本次评级事项联合资信评估有限公司（联合资信）与中国石油天然气股份 有限公司构成委托关系外，联合资信、评估人员与中国石油天然气股份有限公 司不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 ——
联合资信与评估人员履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评 级报告遵循了真实、客观、公正的原则。
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本信用评级报告的评级结论是联合资信依据合理的内部信用评级标准和程序做 出的独立判断，未因中国石油天然气股份有限公司和其他任何组织或个人的不 当影响改变评级意见。
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本信用评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议等。 本信用评级报告中引用的企业相关资料主要由中国石油天然气股份有限公司提 供，联合资信不保证引用资料的真实性及完整性。 ——
中国石油天然气股份有限公司 2009 年度第二期中期票据信用等级自本期票据 发行之日起至到期兑付日有效；根据跟踪评级的结论，在有效期内该票据的信 用等级有可能发生变化。
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中期票据信用评级分析报告 一、主体概况 中国石油天然气股份有限公司（以下简称 “公司”或“中石油股份” ）成立于 1999 年 11 月，是经国经贸企改[1999]1024 号文批准，依 照《中华人民共和国公司法》和《国务院关于 股份有限公司境外募集股份及上市的特别规 定》 ，由中国石油天然气集团公司（下称“中 石油集团” ）作为独家发起人设立的股份有限 公司。 公司成立后，所发行的美国存托证券、H 股和 A 股，先后于 2000 年 4 月和 2007 年 11 月在纽约证券交易所、香港联合交易所有限公 司和上海证券交易所挂牌上市。截至 2007 年 底，公司总股本为 1830.21 亿股，其中中石油 集 团 持 股 比 例 为 86.29% ， 其 它 内 资 持 股 0.54%，外资持股 11.53%，人民币普通股占 1.64%。 2008 年 9 月 22 日， 中石油集团通过上 海证券交易所交易系统买入方式增持公司无 限售股份 6000 万股，对公司的持股比例上升 到 86.32%。 中石油集团将旗下的原油、 天然气勘探开 发、储运；成品油炼制、销售；化工产品生产 销售及海外勘探业务有关的大部分资产、负债 和权益注入中石油股份，公司集中了中石油集 团的经营主业和大部分优质资产，在中国石油 化工行业居于主导地位，目前已形成了上下游 高度一体化的产业链条，规模优势明显。 截至目前，公司总部设有总裁办公室、规 划计划部、 财务部、 人事部、 预算管理办公室、 资本运营部、法律事务部、安全环境部、质量 管理与节能部、科技管理部、信息管理部、物 资
采购管理部、 外事办公室、 审计部、 监察部、 内部控制部和企业文化部等 17 个职能部门， 实行公司总部、专业公司和地区公司的三级管 理体制（见附件 7） 。截至 2007 年底，公司拥 有在职员工 466502 名。 截 至 2007 年 底 ， 公 司 合 并 资 产 总 额 9940.92 亿元，负债合计 2790.21 亿元， 所有者 1．中国石油石化行业概况 石油及石油石化产品是一种重要战略资 源，石油石化行业是中国国民经济的战略性支 柱行业。随着中国经济的快速发展，对能源的 需求越来越大，石油作为能源的重要组成部 分，在中国一次能源消费中所占的比重迅速上 升，石油已经成为影响中国经济增长的重要因 素之一。 20 世纪，中国石油工业经历了 50 年代恢 复和探索、60～70 年代高速发展和 80 年代以 后稳定发展的三大历史阶段。 1978 年中国原油 三、行业分析 公司于 2008 年注册分期发行总额度为 300 亿元的中期票据，其中第一期 150 亿元已 于 2009 年 1 月 13 日发行， 第二期 150 亿元 （以 下简称“本期中期票据” ）存续期限 3 年。本 期中期票据无担保。 目前在公司流动资金需求大幅增加的情 况下，为保持公司长期稳定和可持续的发展， 拟将本期中期票据募集资金用于补充公司流 动资金。 公司承诺在本期中期票据存续期内，若因 经营发展需要而变更发行安排、募集资金用途 等发行计划，将提前披露有关信息。 二、本期债券及债券筹资项目概况 权益（含少数股东权益）7150.71 亿元。2007 年，公司实现营业收入 8350.37 亿元，净利润 1434.94 亿元。 截至 2008 年 9 月底，公司（未经审计） 合并资产总额 11226.51 亿元， 负债合计 3373.97 亿元，所有者权益（含少数股东权益）7852.54 亿元。2008 年 1～9 月，公司实现营业收入 8536.58 亿元，净利润 986.79 亿元。 公司注册地址：北京市东城区安德路 16 号；法定代表人：蒋洁敏。 中国石油天然气股份有限公司 4
中期票据信用评级分析报告 产量突破 1 亿吨大关，进入了世界产油大国的 行列。据中国石油和化学工业协会公布的数 据，2007 年，中国石油石化行业工业产值完成 5.2 万亿元人民币， 比上年增长 21.8%； 实现利 润 5300 亿元，比上年增长 21%；进出口贸易 总额 3197.9 亿美元， 比上年增长 25%； 产品销 售率为 98.6%，与上年基本持平。 经过 1998 年的战略性重组，目前中国石 油石化行业主要的从业企业包括中国石油天 然气集团公司（中石油集团） 、中国石油化工 集团公司（中石化集团）和中国海洋石油总公 司（中海油总公司）等，其中，中石油集团的 主要生产资产集中在中国北部和西部地区；中 石化集团的主要生产资产集中在中国东部、南 部和中部地区；中海油总公司的主要生产资产 集中在中国沿海区域。 石油石化行业主要可以分为石油和天然 气勘探开发生产、石油炼制与油品销售、石化 产品生产及销售三大板块。 图1
500 400 300 200 100 0 原油产量（百万吨） 天然气产量（亿立方米） 中国石油 资料来源：各集团公司年报
天然气 693.1 亿立方米，比上年增长 18.4%。 目前国务院仅批准中石油集团、中石化集团、 中海油总公司和陕西延长石油集团有限公司 从事石油天然气勘探开采业务，中石油集团、 中石化集团具有垄断优势。从 2007 年中石油 集团和中石化集团原油和天然气产量看（见图 1） ，中石油集团上游资源优势比较明显。 石油炼制与油品销售方面， 2007 年中国原 油加工量达到 3.06 亿吨，同比增长 6.3%，原 油加工能力仅次于美国，居世界第 2 位；成品 油产量 1.95 亿吨，同比增长 7.1%，其中汽油 产量 5994 万吨，柴油 12370 万吨，煤油 1153 万吨。目前中国炼油企业的平均规模仅相当于 世界平均水平的 40%左右， 除部分大型炼油企 业外，国内炼油企业与世界先进水平还存在较 大差距。目前中国石油炼制和油品销售主要参 与者为中石化集团和中石油集团， 2007 年两大 集团炼油生产销售情况见图 2，中石化集团的 炼油规模及成品油生产销售具有一定优势。
图2
(万吨) 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 原油加工量 成品油产量 成品油销量 中国石油
资料来源：各集团公司年报 2007 年原油、天然气产量比较
2007 年炼油能力及成品油生产销售比较 中国石化
中国石化
石油和天然气储量方面， 根据国土资源部 公布的数据， 2006 年中国石油剩余探明可采储 量为 20.43 亿吨；天然气剩余探明可采储量达 到 2.45 万亿立方米。石油勘探、开发方面，根 据中国石油和化学工业协会统计数字显示， 2007 年中国石油和天然气产量继续增长， 全年 生产原油 1.87 亿吨，比上年增长 1.1%；生产
石化产品生产及销售方面，目前国内石化 产品供不应求，由于石化行业在产业链上的特 殊优势及其市场供需状况，决定了该行业具有 很强的议价能力，石化产品及其加工产品价格 的增长幅度均高于原油价格的增长幅度。中国 生产的石化产品主要包括乙烯及其他衍生产 品、合成树脂、合成纤维、合成橡胶、化肥等
中国石油天然气股份有限公司 5
中期票据信用评级分析报告 大类。2007 年中国乙烯产量 1048 万吨，较上 年增长 11.4%， 已超过日本居世界第二位。 2007 年中石油集团和中石化集团主要化工产品生 产情况见图 3。
图3
（万吨）
的成本压力。 尽管目前市场需求很强劲，但并未出现油 气资源或储量的任何短缺，已探明的能源储量 仍然可以满足世界近期的总体需求。以目前的 开采速度计算，全球现有石油和天然气储量分 别可供生产 40 年和 65 年。 由于中国国内油气资源生产规模受限，中 国近年来石油对外依存度逐年提高。 2007 年中 国原油表观消费量 3.46 亿吨，净进口量 1.59 亿吨， 2006 年增长 14.4%， 比 对外依存度高达 46.05%。 3．行业所面临的机遇和挑战
2007 年主要化工产品产量比较
1000 800 600 400 200 0
乙烯 合成树脂 合成橡胶 合成纤维 尿素
原油和成品油批发市场的对外开放将加 快推进中国石油流通领域的市场化进程 根据承诺，中国在加入 WTO 五年后，对 外放开国内原油、成品油批发经营权。商务部 自 2007 年 1 月 1 日起施行《成品油市场管理 办法》和《原油市场管理办法》。此前，中国 的原油资源是由国家统一配置的，成品油也由 中石油、中石化两大集团集中批发。两个办法 实施后，这种格局将被打破，同时允许具备条 件的企业在中国从事原油、成品油批发经营。 商务部 2007 年 6 月赋予中石化森美（福建） 石油有限公司、福建联合石油化工有限公司和 廊坊市荣利石油仓储有限公司成品油批发经 营资格，同时赋予中石化森美（福建）石油有 限公司成品油仓储经营资格。这标志着外资企 业已经通过合资或独资的形式全面进入中国 成品油分销领域。据统计，自 2004 年 12 月 11 日成品油零售市场开放以来，商务部已经核准 设立了数十家中外合资、外商独资成品油零售 经营企业。从长远来看，这将加快推进中国石 油流通领域的市场化进程，培育多元化市场主 体，逐步形成油源和经营主体多元化、品牌和 服务差异化的市场竞争格局。不过，由于历经 多年的积累和经营，中石油、中石化两大集团 的
销售网络较为完善，整体优势和竞争实力十 分明显，因而预计原油和成品油批发市场的对 中国石油
资料来源：各集团公司年报 中国石化
石油石化行业是资本密集型行业，项目投 资金额大。目前国内探矿权、采矿权、成品油 的经营等都需要得到政府的批准，主要参与者 为中石化集团和中石油集团两大行业巨头。此 外，石油石化行业对专业技术的要求比较高， 因此，目前中国石油石化行业的市场竞争程度 不高。 2．石油市场供应 《BP 世界能源统计 2008》的数据显示， 2007 年底世界石油探明储量为 1.2379 万亿桶 1
，与 2006 年基本持平（2006 年全球石油探明
储量向上修正 310 亿桶） ；2007 年全球石油产 量较 2006 年下降 0.2%，为 8150 万桶/日，是 2002 年以来的首次下滑。 自 1999 年开始世界经济进入复苏阶段， 尤其是美国经济迅猛增长，对原油的需求也开 始大幅增加，近年来，受到油品库存下降、产 油国地缘政治不稳以及美元疲软等多重原因， 导致国际市场原油价格持续上涨，原油价格的 高速增长使得下游炼油和化工企业面临巨大
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1 吨原油＝7.389 桶原油（假设 API 重度为 34 度） 6 中国石油天然气股份有限公司
中期票据信用评级分析报告 外开放对两大公司的影响并不大。 成品油定价机制导致炼油行业陷入亏损 中国从 1998 年开始对汽油、柴油等成品 油的零售价格实行政府指导价。国家发改委以 纽约、鹿特丹、新加坡三地市场一个月前成交 价格的加权平均价作为定价依据，适时调整国 内汽、柴油零售中准价。中石油集团和中石化 集团作为主要的成品油生产企业，以此中准价 为基础，在上下 8%的幅度内制定具体价格。 然而，自从 2003 年以来，随着国际石油 价格不断上升，中国已逐渐偏离以上成品油定 价机制，转而根据国家整体经济发展情况、社 会对油价的承受能力等综合因素，不定期、小 幅度地调整成品油价格，使得国内油价与国际 市场差距越来越大。2007 年～2008 年上半年， 国际油价持续上涨， 一度冲破 140 美元/桶， 而 国内成品油价格仅上调 500 元/吨， 导致中石化 集团、中石油集团炼油业务陷入亏损。2008 年 6 月 20 日起，中国政府上调成品油零售价 格，汽油和柴油价格每吨提高 1000 元，航空 煤油价格每吨提高 1500 元，炼油业务压力有 所缓解。2008 年下半年，国际原油价格大幅回 落，至 12 月份已跌至 40 美元/桶左右。2008 年 12 月 19 日起，国家发改委决定，汽油出厂 价格由每吨 6480 元调整为 5580 元，每吨降低 900 元；柴油出厂价格由每吨 6070 元调整为 4970 元，每吨降低 1100 元；航空煤油出厂价 格由每吨 7450 元调整为 5050 元，每吨降低 2400 元。 天然气价格上调将导致用气市场面临洗 牌 目前中国对天然气出厂价实行政府定价 和政府指导价，其中计划内天然气出厂价实行 中央政府定价，并按不同用途、不同油田对化 肥、居民、商业和其它用气实行分类定价；自 销气出厂价实行政府指导价。国家发改委于 2007 年 11 月将工业用天然气出厂价格上调 0.4 元/立方米。 但与国际市场相比， 目前国内天然 气价格严重偏低，导致中国天然气消费结构不
中国石油天然气股份有限公司
理性。未来随着天然气定价机制逐步市场化， 上游供气企业将从中受益，但下游用气市场将 面临洗牌。 化工行业产业结构调整的速度将加快 2006 年 11 月，中国正式发布了《“十一 五”化学工业科技发展规划纲要》。这一规划 纲要的贯彻实施，将有利于中国加快淘汰高消 耗、高能耗的落后工艺和技术，促进产业技术 升级、 产业结构调整。 那些具备较高技