货币当局资产结构与货币乘数决定因素的实证研究
摘要 货币供给的内生性决定了货币当局不能完全控制货币供应量，但是货币当局在货币供给的宏观调控中也不是完全被动的。货币当局资产结构的调整对公众具有指导性作用，货币当局可以通过影响货币持有主体的资产结构，并进而影响货币乘数。本文从货币供给路径与基础货币形成过程出发，通过理论模型探讨货币当局资产结构对公众资产结构选择的指导作用，实证研究货币当局资产结构现金存款比率、准备金存款比率和准货币存款比率的影响，进行我国货币乘数不断上升的根本原因。
关键词 货币乘数 货币当局资产结构 公众资产结构
一、 引言
资金流动性过剩与中国货币之谜已经成为困扰当前经济运行的重要问题，而其具体表现为货币供给增长速度相对于名义国内生产总值增长率（经济增长速度与通货膨胀率之和）的持续过快。1978年国内生产总值是广义货币供应量的4倍，而2005年国内生产总值仅为广义货币供应量的60%，中国已经成为货币化指标（M2/GDP）最高的主要经济国家。
货币供给形成过程可以分解为基础货币和货币乘数两个方面，而货币供给的过快增长主要是由于基础货币的过快增长与货币乘数的持续上升。我国货币供给形成过程存在自身的特殊性，货币政策在我国国民宏观经济运行中起着重要作用, 货币当局肩负着人民币汇率稳定、物价平稳以及经济增长等多个任务，在采用我国货币政策进行宏观调控时存在多个选择。冯春平（2002）和刘金全等（2002，2003）通过检验发现价格变量、利率变量和人民币汇率均受到在我国货币政策的显著影响，货币供给与实际产出之间存在着多重传导机制。刘斌（2003） 通过对各种货币政策规则的选择分析，认为我国货币政策机制对政策的中介目标和最终目标都存在有效影响，其结论直接支持我国货币政策的多任务性。陈浩与唐吉平（2004）则进一步认为货币当局的货币供给也不是一个主动的选择行为，而是被动的适应性行为。货币当局的资产结构及其控制的基础货币必须应对多个任务而不断调整，货币当局、商业银行与大众共同决定的货币乘数也随着货币当局的多任务性而不断变化，多任务下的货币当局资产结构与货币乘数导致资金流动性过剩问题发生。
关于货币乘数的研究长期存在两个不同的方向。一个方向是从宏观角度出发，直接从宏观金融数据出发，研究货币乘数时间序列本身的运动情况，或者是研究货币乘数的决定因素如现金存款比率以及准备金率在货币供给中的作用，以及这些因素本身的决定（Friedam and Schwartz，1963；Cagan，1965；Beenstock，1989）。另一个方向是从微观角度出发，讨论在一定的货币政策下，商业银行和公众的最大化自己利益行为对货币供应量的影响（Burner and Meltzer，1964），发现货币当局的资产选择影响公众的货币资产选择，而公众的货币资产选择决定了货币乘数的变化。我国对货币乘数的研究主要使用的是宏观研究方法。谢平与俞乔等（1996）、谢平与唐旭（1996）采用了时间序列分析方法对我国货币乘数建立了ARIMA模型和自适应预期模型。陈学彬（1998）主要通过对我国货币乘数的影响因素实证分析，探求它的变动规律。陈作章、贝政新与胡杰（2003）通过近年日本银行部门和非银行部门现金和准备金的资产选择来揭示了日本货币乘数下降的原因。这些研究对货币乘数预测提供了很好的借鉴作用，但是，除法定准备金率以外，影响货币乘数的现金存款比率和准货币存款比率都不是货币当局可以直接控制的，货币当局往往是通过调整自身资产结构来改变货币供给的。那么，货币当局资产结构调整除对基础货币产生直接影响之