2003年，美国MBS的发行总额超过了3万亿美元，达到历史最高点。自2001年1月3日起，美联储连续13次降息，至2003年6月，联邦基金利率从6%降到了1%。利率下调直接带动了美国房地产市场的发展，房地厂价格持续上涨，住房抵押贷款也随之快速增长。为了发掘更多的客户，信贷机构降低了住房消费者的市场准入原则，发放了大量的次级贷款。直接导致了美房地产市场的繁荣，但是这种繁荣必须保持在房价持续上涨且高于利息的上涨的条件下。从2004年6月30日到2006年6月30日的两年时间内，美联储连续17次加息，基准利率从1%增长到5.25%。这同时又导致众多的按揭贷款人负担加重，不能偿还贷款的人增多，产生大量的房贷违约和银行坏账。随着银行对次贷借款人的房屋的收回并在一级市场上低价出售导致房价进一步下跌。至此，美国陷入了大范围的民众失业，金融机构亏损以及资产价格下降的困境。2007年4月，美国新世纪房屋贷款公司申请破产保护。银行的风险转移到美国全州乃至全球市场。同年6月，美国第五大投资银行—贝尔斯登旗下的对冲基金因投资次级债损失面临破产的消息引发了全球范围的金融市场动荡，一度导致全球股市连锁性下挫。2008年，美国财政部托管“两房”，摩根大通并购贝尔斯登，美国银行收购美国第三大证券公司美林证券，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司宣布破产，美国第一大保险公司美国国际集团(AIG)陷入融资困境。至此，由美国房地产投资市场引发的次贷危机迅速扩展到整个金融领域。次贷危机爆发后，MBS发行急剧下降，2008年上半年MBS规模回到了20世纪90年代末期的水平。
2.3 美国住房抵押贷款证券化的特点
2.3.1政府对住房抵押贷款证券化的积极干预和扶持
美国政府对住房抵押贷款证券化的干预和扶持主要有直接干预和间接干预两类。
直接干预的原则是限制市场机制。在直接干预过程，政府的行为主要有直接出资参与住房融资和制定利率等。间接干预方面，政府的作用主要表现在两方面，首先是制定详尽的法律法规来规范和引导住房抵押贷款证券化市场的发展。在税收会计制度上，美国先后颁布了“准则77”和“技术公报85-2”以及第125号财务会计准则。在投资管理上，1984年美国通过了《加强二级抵押贷款市场法案》，1986年美国政府又通过《税收改革法案》为房地产抵押贷款证券化提供了合理的
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税收结构体系。另外，美国国会还先后通过了一系列与住房金融有关，有利于资产证券化市场发展的一系列法律法规，如《不动产投资信托法》，《金融资产证券化投资信托法》、《金融机构改革复兴和强化法案》等。另一方面的表现是设立政府性住宅金融机构。在住房抵押贷款一级市场上，FHA和VA两大政府机构专门致力于为中低收入层提供全额抵押贷款担保。这极大地鼓励了民间住房金融机构贷款的发放，降低了这些金融机构的贷款风险。在住房抵押贷款二级市场上设立的政府机构，充当抵押贷款的发行人，同时也为投资者提供证券担保。成立于1968年的政府国民抵押协会（GNMA）是一个有着完全政府信用的政府机构。1938年成立的联邦国民抵押协会（FNMA）和1970年组建的联邦住房贷款抵押公司（FHLMC）是政府支持的私营公司，他们不具有完全的政府信用，但是具有“隐含的”政府担保在里面，是一种准政府机构。
2.3.2政府性住宅金融机构和商业性住宅金融机构分工协作
美国的政府性住宅金融体系是:联邦房地产与城市发展部 (HUD)，FHA，GNMA，FNMA、FHLMC以及VA。政府性住宅金融机构主要负责房地产与城市发展计划及相关政策的制定，收购抵押贷款，将其证券化并未投资者提供政府担保。美国商业性住宅金融体系包括为数众多的银行和证券公司，其中，不乏知名贷款金融机构，如大通银行、美洲银行、花旗银行等，他们的主要作用是为商业住房抵押贷款证券筹集贷款。
2.3.3信用增强和评级机构发展成熟
信用增强和信用评级机构是住房抵押贷款证券化实施过程中的重要中介机构。美国住房抵押贷款市场上，有两类重要的中介机构，一类是担保和保险机构，主要是FHA、VA、GNMA, FNMA,FHLMC和私人保险公司。另一类是资信评级机构，美国全国性的资信评级机构有两家，即穆迪公司和标准普尔公司。根据规定，不经担保和保险的证券，资信公司不予评级，而不经资信评级的证券不能上市进行交易。
2.4 住房抵押贷款证券化的运作
住房抵押贷款证券化涉及多个主体，各国房地产行业发展情况虽不同，但住房抵押贷款证券化的运作则是大致相同的，根据国外的成功做法，一个完整的住房抵押贷款证券化基本运作流程包括以下环节: 先由发起人选择合适的贷款组成
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资产池, 然后组建特殊目的载体实现真实出售, 有效进行风险隔离。其次需要提高资产支持证券的信用等级, 在改善发行条件后, 邀请信用评级机构对资产支持证券进行发行评级, 再由证券承销商负责证券的发行。最后服务机构按期收取资产池产生的现金流, 建立积累金以便按时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后, 还要向聘用的各类机构支付服务费。如此时收入还有剩余则按协议规定在原始权益人与SPV 之间进行分配。 2.4.1确定证券化资产，组成资产池
发起人首先要根据自身资金需求情况，抵押贷款质量，效益和规模，确定住房抵押贷款证券化目标。然后，从所拥有的住房抵押贷款中筛选出符合条件的贷款资产。最后，应对其所有的住房抵押贷款按照期限，利率和地区标准进行划分和重组，设计出不同的抵押贷款组合，作为进行住房抵押贷款证券化的对象。由于从发放贷款到出售贷款、组成资产池、发行住房抵押贷款支持证券需要一定的运作时间, 因而期限太短的贷款不适合证券化, 发行中长期贷款支持证券较为合适。
2.4.2设立特殊目的机构
国际上特别目的机构的设立形式较多, 有类似于德国模式, 即在商业银行内部成立特别目的机构的表内业务模式；也有些银行将证券化资产出售给其他独立的具有法人资格的特别目的机构, 这是美国普遍采取的表外业务证券化模式； 还有澳大利亚的准表外模式等。
如果证券化采取的是表外模式，即抵押证券贷款要实现真实的出售。则SPV是证券化过程中非常重要的环节。SPV 的存在是为了要购买原始权益人的贷款组合，使该组合同原始权益人的其他资产区分开来，实现破产隔离，然后经过信用增级处理后出售给投资者。
2.4.3 SPV购买贷款组合，实现贷款组合的真实出售
在表外证券化的操作模式之下，贷款组合的真实出售是证券化的关键步骤。发起人将贷款组合出售给SPV，SPV 支付相应的价格。自此，组合资产从发起人的资产负债表中消失，转为SPV 所有。真实出售的目的是要实现证券化组合资产的破产隔离，即使发起人因为某些原因宣告破产，其已出售的证券化组合资产却不在清算范围之内，这就保证了证券投资者的利益不受发起人破产的影响。
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2.4.4信用增级与信用评级
信用增级是构造个人住房抵押贷款证券化交易结构的关键内容。通过信用增级，使证券获得较高的信用等级意味着能使发起人获得较低成本的资金。其实现方式按来源不同分为内部信用增级和外部信用增级两类。内部信用增级是指通过证券化结构的内部调整，将现金流重新分配，使证券化达到所需的信用，主要包括超额抵押、资产支持证券分层结构、现金抵押账户和利差账户等方式；外部信用增级是由发行人之外的金融机构提供全部或者部分信用担保，以提高债券的信 用级别，主要包括备用信用证、担保和保险等方式。
信用提高后，发行人和承销人应邀请专业信用评级机构对即将发行的证券进行发行评级。信用评级机构在对贷款发放标准、证券化交易结构等进行全面的信用风险考查后, 根据评估结果确定证券的信用级别，并将评级结果向公众公布，为证券投资者提供决策依据。例如, 标准普尔公司将信用等级从高到低依次分为AAA、AA、A；BBB、BB、B；CCC、CC、C和D级。信用评级是对证券发行人以及其证券的信用风险进行评估，从而做出客观而又独立的评价，即评价证券发行人是否有能力向证券投资者支付本金和利息，是否会发生证券信用损失，损失程度如何。经过较细致的信用增级后，一般会获得评价机构较高的信用等级评价。资产支持证券的信用评级越高, 投资风险越低, 也就越容易为广大投资者认同,发行风险也就越小。 2.4.5住房抵押贷款证券的销售
证券承销商负责向投资者销售住房抵押贷款证券。证券承销机构的职能一方面是协助公开发行住房抵押贷款证券、建议证券发行价格和时间，另一方面是利用其对证券市场的熟悉程度, 兼顾向投资者宣传和推介相关产品、提供投资咨询等。另外, 选择合适的承销机构也是至关重要的, 通常应选择规模大、经营网点辐射广、有较强债券分销能力的金融公司作为个人住房抵押贷款证券的承销机构。由于通过信用增级和信用评级后，发行人和组合证券都已获得了较高的信用等级，因而证券一般能以较好的条件售出。 2.4.6住房抵押贷款证券的后期管理
SPV 作为抵押贷款资产的所有人，获得证券发行的收入，然后按照事先与原始权益人签订的购买合同，向原始权益人支付购买价格。至此，原始权益人及抵押贷款银行实现了回收抵押贷款资金的目的。另外，证券发售后，由服务机构负
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责对抵押贷款资产组合的现金流进行管理，具体来说就是要负责收取并记录贷款本息的偿还。流入的现金流按规定存入证券托管机构专门设立的账户中。到了规定期限，由托管机构按时对投资者还本付息。抵押贷款证券到期后，还要向聘用的各类专业机构支付服务费。在此之后若仍有剩余则全部退还给原始受益人。
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