2015年注册会计师考试《财务成本管理》
第八章 企业价值评估
本章考情分析
本章属于非常重要章，几乎每年都有主观题，应重点掌握现金流量的计算（尤其注意和第十一章剩余股利分配政策和固定股利支付率政策相结合编制预计财务报表）、现金流量折现模型中永续增长模型、两阶段增长模型的应用（非常重要）、相对价值评估方法涉及的3种模型（基本模型、模型原理、驱动因素、优缺点、适用范围，两种修正方法涉及的计算——修正平均市价比率法的计算、股价平均法的计算）。最近三年平均分值为12分。 近三年考题分值
题 型 单选题 多选题 计算分析题 综合题 合 计 2012年 2 1 3 4 8 12 2013年 2 1 3 2 15 17 2014年A卷 1 1 2 2 8 10 2014年B卷 1 1 2 2 8 10 题量 分值 题量 分值 题量 分值 题量 分值 本章内容
第一节 企业价值评估的目的和对象 第二节 企业价值评估方法 本章教材变化
删除了企业价值评估的意义、企业价值评估的步骤、对市盈率受市场景气程度影响的解释。
第一节 企业价值评估的目的和对象
一、企业价值评估的对象——企业整体的经济价值。 （1）整体不是各部分的简单相加； （2）整体价值来源于要素的结合方式； 1、企业的整体价值 （3）部分只有在整体中才能体现出其价值； （4）整体价值只有在运行中才能体现出来。 （1）是一项资产的公平市场价值。公平市场价值是在公平交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。它不同于现时市场价值，现时市场价2、企业的经济价值 值可能是公平的，也可能是不公平的。 （2）通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。它不同于会计账面价值。 二、企业整体经济价值的类别 项目 具体内容 （1）评估对象可以是实体价值，也可以是股权价值。 （2）企业实体价值＝股权价值＋净债务价值 股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。净债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是净债务的公平市场价值。 持续经营价值——由营业所产生的未来现金流量的现值。 清算价值——停止经营，出售资产产生的现金流。 （1）一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。 （2）一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，四川大学人才技能培训中心 编辑：谢冬梅
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1、实体价值与股权价值 2、持续经营价值与清算价值 2015年注册会计师考试《财务成本管理》 摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。 （1）在评估企业价值时，必须明确拟评估的对象是少数股权价值，还是控股权价值，两者是完全不同的两回事。 （2）少数股权价值V（当前）：是现有管理和战略条件下企业能够给3、少数股权价值与控股权价值 股票投资人带来的现金流量现值。 （3）控股权价值V（新的）：是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。 （4）控股权溢价=V（新的）-V（当前） 【2012年：多选题】下列关于企业价值的说法中，错误的有（ ）。 A．企业的实体价值等于各单项资产价值的总和
B．企业的实体价值等于企业的现时市场价格
C．企业的实体价值等于股权价值和净债务价值之和 D．企业的股权价值等于少数股权价值和控股权价值之和 【答案】ABD
【2004年：多选题】关于企业公平市场价值的以下表述，正确的有（ ）。
A．公平市场价值就是未来现金流量的现值 B．公平市场价值就是股票的市场价格
C．公平市场价值应该是股权的公平市场价值与债务的公平市场价值之和 D．公平市场价值应该是持续经营价值和清算价值中的较高者 【答案】ACD
第二节 企业价值评估方法
一、现金流量折现模型
（一）现金流量折现模型的参数和种类
现金流量折现模型是企业价值评估使用最广泛，理论上最健全的模型。它的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。
种类 股利现金流量模型 价值计算公式 股权价值= 现金流量含义 备注 股利现金流量：是企业分配给股权在数据假设相同的情投资人的现金流量。 况下，三种模型的评估结果是相同的。企业价值的股权现金股权现金流量：是一定期间企业可评估主要使用实体现金流流量模型 以提供给股权投资人的现金流量。 量模型或股权现金流量模 型。在实务中 ，大多使用实体价值= 实体现金流量模型，主要实体现金流量：是企业全部现金流原因是股权资本成本受资入扣除成本费用和必要的投资后 本结构影响较大，估计起实体现金实体现金流量＝债务现金流量＋股的剩余部分，它是企业一定期间可来比较复杂。加权资本成流量模型 权现金流量 以提供给所有投资人的税后现金本受资本结构影响较小，实体价值＝净债务价值+股权价值 流量。 比较容易估计。 净债务价值＝ 股权价值= 四川大学人才技能培训中心 编辑：谢冬梅
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2015年注册会计师考试《财务成本管理》 【注意】现金流和折现率的一致性
现金流计算 1、股利现金流量折现模型 一类 2、股权现金流量折现模型 3、实体现金流量折现模型 1、现金流按“报价利率”计算 二类 2、现金流按“计息期利率”计算 3、现金流按“有效年利率”计算 股权资本成本 股权资本成本 加权平均资本成本 报价折现率 计息期折现率 有效年折现率 r r/m（假设一年内复利m次） i=（1+r/m）-1 m折现率 1、现金流含有通胀的名义现金流 含有通胀的名义折现率 n（1+通胀率） 三类 名义现金流量=实际现金流量×（1+通胀率） 1+名义折现率=（1+实际折现率）2、现金流不含通胀的实际现金流 （二）现金流量折现模型参数的估计（结合第二章）
参数 具体内容 （1）预测基期（实际或修正） 在企业价值评估的现金流量折现法下，预测的基数有两种确定方法：一种是上年的实际数据，另一种是修正后的上年数据，即可以对上年的实际数据进行调整。 （2）详细预测期和后续期的划分 预测期是指企业增长的不稳定时期，通常在5-7年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。 判断企业进入稳定状态（后续期）的主要标志有两个： ①有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率（如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%～6%之间）； ②具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。（“投资资本回报率”，就是第二章的“净经营资产净利率”，只是这里的投资资本用的是期初数。） 税后经营净利润－税后利息费用＝净利润 净经营资产＝净负债＋股东权益 ＝经营营运资本＋净经营性长期资产 不含通胀的实际折现率 1、确定预测期间 2、预计管理用利润表 3、预计管理用资产负债表 （1）实体现金流量 方法一： 实体现金流量＝税后经营净利润＋折旧摊销－经营营运资本增加－资本支出 营业现金毛流量 4、预计管理用现金流量表 营业现金净流量 实体现金流量 方法二： 实体现金流量＝税后经营净利润－△净经营资产 四川大学人才技能培训中心 编辑：谢冬梅
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2015年注册会计师考试《财务成本管理》 △净经营资产＝△经营营运资本＋△净经营性长期资产 △净经营资产＝△经营营运资本＋资本支出－折旧摊销 净经营资产净投资 净经营资产总投资 方法三： 实体现金流量＝融资现金流量＝股权现金流量＋债务现金流量 股权现金流量＝现金股利－△股权资本 或＝净利润－△股东权益 债务现金流量＝税后利息费用－△净负债 5、后续期现金流量增长率的估计 在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。 教材P183【例8-1】
【2014年：多选题】下列关于实体现金流量计算的公式中，正确的有（ ）。
A．实体现金流量=税后经营净利润-净经营资产净投资
B．实体现金流量=税后经营净利润-经营性营运资本增加-资本支出 C．实体现金流量=税后经营净利润-经营性资产增加-经营性负债增加
D．实体现金流量=税后经营净利润-经营性营运资本增加-净经营性长期资产增加 【答案】AD
【解析】实体现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出
=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-净经营长期资产增加-折旧与摊销 =税后经营净利润-经营营运资本增加-净经营长期资产增加 =税后经营净利润-净经营资产净投资（净经营资产增加）。
根据以上等式可知，选项A、D正确，选项B需要加上折旧与摊销；选项C应改为税后经营净利润-经营性资产增加+经营性负债增加。
【2012年：多选题】甲公司2011年的税后经营净利润为250万元，折旧和摊销为55万元，经营营运资本净增加80万元，分配股利50万元，税后利息费用为65万元，净负债增加50万元，公司当年未发行权益证券。下列说法中，正确的有（ ）。
A．公司2011年的营业现金毛流量为225万元 B．公司2011年的债务现金流量为50万元 C．公司2011年的实体现金流量为65万元 D．公司2011年的净经营长期资产总投资为160万元 【答案】CD
【解析】营业现金毛流量 = 250+55 = 305（万元），选项A不正确；
债务现金流量= 65 - 50 = 15（万元），选项B不正确； 实体现金流量=50+ 15 =65（万元），选项C正确； 净经营长期资产总投资= 305 -80 - 65=160（万元），选项D正确。
【2009年新制度：多选题】下列关于企业价值评估的表述中，正确的有（ ）。
A．现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则 B．.实体自由现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和 C．在稳定状态下实体现金流量增长率一般不等于销售收入增长率 D．在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于销售收入增长率 【答案】AB
【解析】现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则；实体自由现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和，稳定状态下实体现金流量增长率一般等于销售收入增长率，也等于股权现金流量增长率。
【2008年：多选题】E公司2007年销售收入为5000万元，2007年底净负债及股东权益总计为2500万元（其中股东权益2200万元），预计2008年销售增长率为8%，税后经营净利率为10%，净经营资产周转率保持与2007年一致，净负债的税后利息率为4%，净负债利息按上年末净负债余额和预计利息率
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2015年注册会计师考试《财务成本管理》
计算。企业的融资政策为：多余现金优先用于归还借款，归还全部借款后剩余的现金全部发放股利。下列有关2008年的各项预计结果中，正确的有（ ）。
A．净经营资产净投资为200万元 B．税后经营净利润为540万元 C．实体现金流量为340万元 D．留存收益为500万元 【答案】ABCD
【解析】根据“净经营资产周转率保持与2007年一致”，即净经营资产周转率保持不变可知，净经营资产与销售收入同比率增长，净经营资产增长率也为8%，2008年净经营资产增加2500×8%=200（万元），由此可知，2008年的净经营资产净投资为200万元，选项A正确；由于税后经营净利率=税后经营净利润/销售收入，所以，2008年税后经营净利润=5000×（1+8%）×10%=540（万元），选项B正确；实体现金流量=税后经营净利润-净经营资产净投资=540-200=340（万元），选项C正确；2008年净利润=（EBIT-I）×（1-T）=EBIT×（1-T）-I×（1-T）=540-（2500-2200）×4%=528（万元），多余的现金=净利润-净经营资产净投资=528-200=328（万元），归还借款300万元，剩余的现金为328-300=28（万元）用于发放股利，留存收益为528-28=500（万元），因此选项D正确。 【提示】借款指广义的有息负债。
【2006年：多选题】以下关于企业价值评估现金流量折现法的表述中，错误的有（ ）。 A．预测基数应为上一年的实际数据，不能对其进行调整
B．预测期是指企业增长的不稳定时期，通常在5-7年之间 C．实体现金流量应该等于融资现金流量
D．后续期的现金流量增长率越高，企业价值越大。 【答案】AD
【解析】选项A错误，在企业价值评估的现金流量折现法下，预测的基数有两种确定方法：一种是上年的实际数据，另一种是修正后的上年数据，即可以对上年的实际数据进行调整。选项D错误，有些时候后续期的现金流量增长率高低对企业价值的影响很小，因为较高的永续增长率要求较高的资本支出和增加较多的经营营运资本。
【2005年：单选题】在对企业价值进行评估时，如果不存在非营业现金净流量，下列说法中不正确的有（ ）。
A．实体现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和 B．实体现金流量=营业现金净流量-资本支出
C．实体现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出 D．实体现金流量=股权现金流量+税后利息支出 【答案】D
【解析】选项D应为：实体现金流量=股权现金流量+税后利息支出-净负债增加。
（三）现金流量折现模型的应用 种类 一般表达式 企业价值= 模型使用的条件 假设企业未来按照固定的永续增长率，长期稳定地、可持续地增长。 永续增长模型 永续增长模型的特例是永续增长率为0，即零增长模型： 企业价值＝下期现金流量/资本成本 适用于增长呈现两个阶段的企业。企业价值＝预测期现金流量现值＋后续期价值的现值 第一阶段是超常增长阶段，增长率两阶段增长模型 若预测期为n期，则： 明显快于永续增长阶段；第二阶段后续期价值＝第n+1期现金流量/(资本成本-永续增长率) 具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。 教材P193【例8-2】、教材P194【例8-3】、教材P196【例8-4】
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