2015年注册会计师考试《财务成本管理》
两种方法求解两阶段增长模型： 教材【例8-1】 项目 基期 20X1年 20X2年 20X3年 20X4年 20X5年 20X6年 销售增长率 12% 12% 10% 8% 6% 5% 5% 资本成本 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 实体现金流量 3 9.69 17.64 26.58 32.17 33.78 第一种方法：把前4年看作预测期，第5年及以后为后续期 32.17
实体价值＝Σ前4年现金流量现值＋ ×（P/F，12%，4）
12%－5%
＝3×（P/F，12%，1）＋9.69×（P/F，12%，2）＋17.64×（P/F，12%，3）
32.17 ＋26.58×（P/F，12%，4）＋ ×（P/F，12%，4）
12%－5%
32.17 ＝3×0.8929＋9.69×0.7972＋17.64×0.7118＋26.58×0.6355＋ ×0.6355
12%－5%
＝337.70（万元）。
第二种方法：把前5年看作预测期，第6年及以后为后续期
33.78 实体价值＝Σ前5年现金流量现值＋ ×（P/F，12%，5）
12%－5%
＝3×（P/F，12%，1）＋9.69×（P/F，12%，2）＋17.64×（P/F，12%，3）
33.78 ＋26.58×（P/F，12%，4）＋32.17×（P/F，12%，5）＋ ×（P/F，12%，5）
12%－5%
33.78 ＝3×0.8929＋9.69×0.7972＋17.64×0.7118＋26.58×0.6355＋32.17×0.5674＋ 12%－5%
×0.5674
＝337.71（万元）
教材【例8-4】
第一种方法：把前5年看作预测期，第6年及以后为后续期（常规做法）
1142.4 实体价值＝Σ前5年现金流量现值＋ ×（P/F，11%，5）
10%－5%
＝2620.25＋13559.21 ＝16179.46（万元）。
第二种方法：把前6年看作预测期，第7年及以后为后续期（更复杂做法） 1 20X1年的折现系数＝ ＝0.9009 1+11% 1 20X2年的折现系数＝ 2 ＝0.8116 (1+11%) 1 20X3年的折现系数＝ 3 ＝0.7312 (1+11%) 1 20X4年的折现系数＝ 4 ＝0.6587 (1+11%) 1 四川大学人才技能培训中心 编辑：谢冬梅 6 2015年注册会计师考试《财务成本管理》
20X5年的折现系数＝ 5 ＝0.5935 (1+11%)
1 20X6年的折现系数＝ 5 ＝0.5935÷（1+10%）＝0.5395
(1+11%)×（1+10%）
1142.4×（1+5%）
实体价值＝Σ前6年现金流量现值＋ ×20X6年折现系数
10%－5% 1142.4×（1+5%） ＝（2620.25＋1142.4×0.5395）＋ ×0.5395
10%－5%
＝16179.4（万元）。
【2013年：综合题】甲公司是一家火力发电上市企业，2012年12月31日的股票价格为每股5元。为了对当前股价是否偏离价值进行判断，公司拟对企业整体价值进行评估，有关资料如下：
(1) 甲公司2012年的主要财务报表数据
单位：万元
项目 资产负债表项目（年末）： 货币资金 应收款项 存货 固定资产 资产总计 应付款项 长期借款 股本（普通股8000万股） 留存利润 负债及股东权益总计 利润表项目（年度）： 一、销售收入 减：销售成本 管理费用 财务费用（利息费用） 二、营业利润 加：营业外收入 减：营业外支出 三、利润总额 减：所得税费用 四、净利润 2012年 750 4000 2250 41250 48250 3000 36250 8000 1000 48250 50000 40000 1000 2892 6108 220 100 6228 1557 4671 (2)对甲公司2012年度的财务数据进行修正，作为预测基期数据。甲公司货币资金中经营活动所需的货币资金数额为销售收入的1%，应收款项、存货、固定资产均为经营性资产，应付款项均为自发性无息负债。营业外收入和营业外支出均为偶然项目，不具有持续性。
(3)预计甲公司2013年度的售电量将增长2%，2014年及以后年度售电量将稳定在2013年的水平，不再增长。预计未来电价不变。
(4)预计甲公司2013年度的销售成本率可降至75%，2014年及以后年度销售成本率维持75%不变。 (5)管理费用、经营资产、经营负债与销售收入的百分比均可稳定在基期水平。金融资产保持不变。 (6)甲公司目前的负债率（净负债/投资资本）较高，计划逐步调整到65%，资本结构高于65%时不
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分配股利，多余现金首先用于归还借款，满足资本结构要求之后，剩余的净利润用于分配股利。企业未来不打算增发或回购股票。净负债的税前利息率平均预计为8%，以后年度将保持不变。财务费用按照期初净负债计算。
(7)甲公司适用的企业所得税税率为25%，加权平均资本成本为10%。
(8)采用实体现金流量折现模型估计企业价值，债务价值按账面价值估计。 要求：
(1)编制修正后基期及2013年度、2014年度的预计资产负债表和预计利润表(结果填人下方表格中，不用列出计算过程)，并计算甲公司2013年度及2014年度的实体现金流量。
(2)计算甲公司2012年12月31日的实体价值和每股股权价值，判断甲公司的股价是被高估还是低估。 【答案及解析】
(1) 单位：万元 项目 资产负债表项目（年末）： 经营营运资本 净经营性长期资产 净经营资产总计 基期（修正） 50000*1%+4000+2250-3000 =3750 41250 3750+41250=45000 2013年度 3750*1.02=3825 41250*1.02=42075 3825+42075=45900 2014年度 3825 42075 45900 分析：按目标资本结构要求需要归还的借款 =30262.5-45900*65%=427.5（万元），由于多余现金6981.75大于427.5万元，因此6981.75万元中偿还借款427.5万元，剩余6554.25用于发放股利。 年末净负债 =30262.5-427.5=29835万元 45900-29835=16065 45900 51000 38250 1020 11730 2932.5 8797.5 30262.5*8%=2421 2421*25%=605.25 2421-605.25=1815.75 8797.5-1815.75=6981.75 净负债 分析：按目标资本结构要求需要归还的借款 =36000-45900*65%=6165（万元），由于多余现金5737.5[即36250-（750-50000*1%） 6637.5-(45900-45000)]小于=36000 6165万元，因此5737.5万元全部用于偿还借款。 年末净负债 =36000-5737.5=30262.5万元 45000-36000=9000 45000 50000 40000 1000 50000-40000-1000=9000 9000*25%=2250 9000-2500=6750 2892 2892*25%=723 2892-723=2169 =6750-2169=4581 45900-30262.5=15637.5 45900 50000*1.02=51000 51000*75%=38250 1000*1.02=1020 11730 11730*25%=2932.5 8797.5 36000*8%=2880 2880*25%=720 2880-720=2160 8797.5-2160=6637.5 股东权益合计 净负债及股东权益总计 利润表项目（年度）： 一、销售收入 减：销售成本 管理费用 二、税前经营利润 减：经营利润所得税 三、税后经营净利润 利息费用 减：利息费用抵税 四、税后利息费用 五、净利润合计 2013年的实体现金流量=税后经营净利润-净经营资产增加=8797.5-(45900-45000)=7897.5(万元) 2014年的实体现金流量=税后经营净利润-净经营资产增加=8797.5-(45000-45000)=8797.5(万元) (2)实体价值=(7897.5+8797.5/10%)÷1.10=87156.82(万元)
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2015年注册会计师考试《财务成本管理》
股权价值=实体价值-净 债务价值=87156.82-36000=51156.82(万元) 每股股权价值=51156.82/8000=6.39(元) 每股股权价值大于每股市价，股价被低估。
【2013年：计算题】甲公司是一家从事生物制药的上市公司，2012年12月31日的股票价格为每股60元，为了对当前股价是否偏离价值进行判断，公司拟采用股权现金流量法评估每股股权价值，相关资料如下：
（1）2012年每股净经营资产30元，每股税后经营净利润6元，预计未来保持不变。
（2）公司当前的资本结构（净负债/净经营资产）为60%，为降低财务风险，公司拟调整资本结构并已作出公告，目标资本结构为50%，资本结构高于50%不分配股利，多余现金首先用于归还借款，企业采用剩余股利政策分配股利，未来不打算增发或回购股票。
（3）净负债的税前资本成本为6%，未来保持不变，财务费用按期初净负债计算。 （4）股权资本成本2013年为12%，2014年及以后年度为10%。 （5）公司适用的企业所得税税率为25%。 要求：（1）计算2013年每股实体现金流量、每股债务现金流量、每股股权现金流量。
（2）计算2014年每股实体现金流量、每股债务现金流量、每股股权现金流量。 （3）计算2012年12月31日每股股权价值，判断甲公司的股价是被高估还是低估。 【答案】
（1）2012年每股净负债=30×60%=18（元） 2012年每股所有者权益=12元
2013年每股实体现金流量=每股税后经营净利润-每股净经营资产增加=6-0=6（元）
按照目标资本结构，2013年每股净负债=30×50%=15（元） ，2013年每股所有者权益=15（元） 每股债务现金流量=每股税后利息-每股净负债的增加=18×6%×（1-25%）-（15-18）=3.81（元） 每股股权现金流量=6-3.81=2.19（元） （2）2014年每股实体现金流量=6
2014年每股债务现金流量=每股税后利息-每股净负债增加=15×6%×（1-25%）-0=0.675（元） 2014年每股股权现金流量=6-0.675=5.325（元）
（3）每股股权价值=2.19×（P/F，12%，1）+(5.325/10%)×(P/F，12%，1)
=(2.19+53.25)×0.8929=49.5（元）
【2011年：计算题】C公司是2010年1月1日成立的高新技术企业。为了进行以价值为基础的管理，该公司采用股权现金流量模型对股权价值进行评估。评估所需的相关数据如下：
(1)C公司2010年的销售收入为l 000万元。根据目前市场行情预测，其2011年、2012年的增长率分别为l0%、8%；2013年及以后年度进入永续增长阶段，增长率为5%。
(2)C公司2010年的经营性营运资本周转率为4，净经营性长期资产周转率为2，净经营资产净利率为20%，净负债/股东权益=1/1。公司税后净负债成本为6%，股权资本成本为12%。评估时假设以后年度上述指标均保持不变。
(3)公司未来不打算增发或回购股票。为保持当前资本结构，公司采用剩余股利政策分配股利。 要求：(1)计算c公司2011年至2013年的股权现金流量。
(2)计算C公司2010年12月31日的股权价值。 【答案】 （1） 项目 销售收入 经营营运资本 净经营性长期资产 净经营资产 2010年 1000 1000/4=250 1000/2=500 250+500=750 2011年 1000×1.1=1100 =750×1.1=825 2012年 1100×1.08=1188 2013年 1188×1.05=1247.4 9 四川大学人才技能培训中心 编辑：谢冬梅
2015年注册会计师考试《财务成本管理》 税后经营净利润 股东权益 净负债 税后利息 =净负债×税后利息率 750×20%=150 750×1/2=375 375 =150×1.1=165 =375×1.1=412.5 412.5 165×1.08=178.2 =178.2×1.05=187.11 412.5×1.08=445.5 =445.5×1.05=467.78 445.5 467.78 =375×6%=22.5 =412.5×6%=24.75 =445.5×6%=26.73 =467.775×6%=28.07 净利润=税后经营净利润-127.5 税后利息 股东权益的增加 140.25 =412.5-375 =37.5 102.75 151.47 =445.5-412.5 =33 118.47 159.04 =467.78-445.5 =22.28 136.76 股权现金流量 =净利润-股东权益的增加 （2） 项目 股权现金流量 复利现值系数 预测期股权现金流量现值 后续期股权现金流量价值 股权价值合计 2010年 186.19 1557.5 1743.69 2011年 102.75 0.8929 91.75 2012年 118.47 0.7972 94.44 136.76/（12%-5%）=1953.71 2013年 136.76 0.7118 【提示】方法1：股权价值=102.75×0.8929+118.47×0.7972+136.76/（12%-5%）×0.7972=1743.69（万元）。
方法2：股权价值=102.75×0.8929+118.47×0.7972+136.76×0.7118+136.76×（1+5%）/（12%-5%）×0.7118=1743.72（万元）。
【2010年：综合题】G公司是一家生产企业，2009年度的资产负债表和利润表如下所示：
资产负债表
编制单位：G公司 2009年12月31日 单位：万元
利润表
编制单位：G公司 2009年 单位：万元
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