哈尔滨工业大学毕业设计（论文）
能影响公司股票价格。所以维持股票价格的稳定成为公司在制定现金股利政策时所考虑的一个重要因素。如果当前市场股价偏高，影响其流动性时公司可以考虑转增股本或发放股票股利，稀释股份从而使价格控制在一个合理的水平，在增强了股票流动性的同时也使股票更加分散，防止公司被恶意收购。
2.2.3 投资者偏好
在一个过渡投机的市场里，股票价格大起大落，股利收益率低下，投机收益可能远远高于持股分红的收益。投资者短线炒作谋取投机收益的心理较重，现金股利的多少对投资者而言显得微不足道，这反而助长了上市公司现金股利分配不规范的行为。在我国多数投资者尚不成熟的情况下，社会公众股东持股的目的在于短期炒作，通过股票市场价格的阶段性差异而获利，而非持续稳定的现金股利。在这种情况下，那些业绩表现良好、公司治理较为规范、长期坚持支付现金股利给投资者的公司股价长期疲软，而那些经营不稳定、治理不规范、资产重组机会较多的公司由于其内在价值波动较大，往往成为投资者追逐的对象。而在成熟的证券市场，投资者立足于中长线的价值投资，大部分投资者偏好现金股利，因此具备良好现金分红能力的“绩优蓝筹股”成为追捧的对象。
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第3章 实证研究及分析
前文利用统计数据描述了我国民营上市公司的现金股利现状及相关影响因素。本章主要验证我国民营上市公司是否存在迎合理论现象，运用计量经济学的方法对现金股利政策进行讨论和实证分析。
3.1 研究假设的提出
根据以上的统计分析和迎合理论，本文主要研究我国民营上市公司的派现是否存在迎合现象，民营上市公司派现多少是否存在迎合现象，提出如下两个个假设：
假设1 民营上市公司决定是否支付现金股利时，存在迎合现象。
上市公司的管理者在支付股利时，通常会考虑对证券市场带来什么影响，而民营上市公司由于其他融资方式缺乏，对证券市场更加依赖，也会更加考虑其股利分配行为对投资者产生何种影响。因此，民营上市公司在决定是否支付现金股利时，会迎合投资者的需求，以获得股利溢价。
假设2 民营上市公司支付现金股利的大小是存在迎合现象。 投资者若偏好现金股利，则会对发放现金股利的上市公司给予更高的评价，那么民营上市公司管理者为了实现股东最大化即市值的最大化，会迎合投资者的需求，支付更多的股利。
3.2 样本数据的选择
本文以2005——2010年我国民营上市公司公布的股利分配方案为研究对象，所用的样本数据来源于北京聚源锐思数据科技有限公司开发的锐思（RESSET）金融研究数据库。为了保证数据的有效性，根据以下原则对原始样本进行了筛选：
1) 选取2005年至2010年深圳证券交易所和上海证券交易所的所有所
有民营上市公司的年度数据；
2) 由于国内部分上市公司同时发行A股、B股，考虑到本同交易市场
在交易规则、信息披露准则等方面差异较大，因此本次研究只包含A股的上市公司；
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3) 由于金融行业上市公司的资本结构、会计准则体系等均有别于一般
杨业，因此剔除金融、保险业上市公司； 4) 剔除ST或者PT的上市公司； 5) 剔除数据不完整的个别上市公司。 基于以上原则之后，得到的数据如下表：
表 3-1 样本公司数
年份 样本公司数 发放现金股利公司数 2005 282 129 2006 282 138 2007 357 183 2008 414 244 2009 453 276 2010 334 238
3.3 变量的选择及模型建立
对于迎合理论的检验，主要是在两个方面做检验。第一是计算股利溢价，当股利溢价为正，上市公司管理者倾向于支付股利；反之，若股利溢价为负是，管理者往往忽视股利支付，参见Baker和Wurgler（2004a）所用的方法。第二是检验上市公司股利支付意愿的波动与股利溢价之间的关系，参见Baker和Wurgler（2004b）所用的方法。
对于迎合理论在中国是否适用的检验，国内学者王曼舒，齐寅峰（2005）检验了我国股市1994—2003年数据，计算表明我国上市公司是否支付现金股利并非由企业特征决定，也并不受反映投资者偏好的市场反应的显著影响。他们首先利用Logit计算了企业规模、投资机会、盈利能力和是否支付股利之间的关系。然后 利用这个理论公式计算了1994—2003年理论支付比例，并和实际支付比例做差，得到的结果用来表示股利支付意愿，然后计算了股利溢价，将股利支付意愿和股利溢价回归，得到结果拟合优度很低，说明股利支付倾向变动和迎合动机之间不具有相关性。
而黄娟娟，沈艺峰（2007）则在检验迎合利用的实用性时考虑了大股东的影响，因此他们重点检验股权集中度和是否支付股利之间关系，股权集中度和支付现金股利金额大小之间的关系。
本文重点计算2005年到2010年民营上市公司股利溢价，股利溢价和上市公司股利支付之间的关系，其中股利支付包括是否支付和支付大小两方面。设置变量时主要有市净率、股息率、虚拟变量（发股利时为1，不发为0）。
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3.3.1 股利溢价P（D-ND）的计算
本文参考Baker和Wurgler（2004a）所用的方法并进行适当调整来计算股利溢价，即选取支付股利和不支付股利的民营上市公司的加权平均市净率P/B（市净率＝股票市值/净资产，而股票市值用的是日加权平均得出）之差P（D-ND）来衡量股利溢价，计算公式如下：
（3-1）
其中，P（D-ND）表示股利溢价（当P为正值时是溢价，为负值时是折价，这里统称溢价），等式中的第一项表示支付股利的民营上市公司加权平均市净率，第二项表示不支付股利的民营上市公司加权平均市净率，其中加权平均按民营上市公司的市值进行加权平均。
若P（D-ND）为正值，即发放现金股利的民营上市公司市净率高于不发放现金股利的民营上市公司的市净率，说明投资者偏好现金股利，愿意为之支付更高的价格；反之，说明投资者不偏好现金股利。
3.3.2 股利支付指标
股利支付变量主要有两个指标，其中股利支付水平通过股息率DivYit
来衡量i公司t年支付现金股利的大小，股息率＝公司派现合计/股票市值；定义Div01it表示i公司第t年是否支付股利，Div01it=0表示i公司第t年不支付现金股利，Div01it=1表示i公司第t年支付了现金股利。
3.3.3 检验方程
为了检验假设1，本文构建了如下Logit回归模型一来检验上市公司派现时是否存在迎合现象，由于是否发放现金股利属于离散型变量模型，用普通最小二乘法来回归分析容易产生估计值的无界性与实际相差太大，而Logit模型正好可以弥补无界性的问题。为了检验假设2，本文用LS（普通最小二乘法）回归模型二来检验派现公司的市净率与股利支付金额之间的关系。
是否支付股利只有0和1两个值，属于虚拟应变量，采用普通线性概率
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模型得出的估计值分布在一条直线上，没有约束在0和1之间，而P(Div01it=1)是一个虚拟变量，其预期值应该在0和1之间。为了解决估计值的无界限性，这里使用二分应变量Logit模型，这个模型使用cumulative logistic分布函数，能使估计值落在0和1之间。
模型一
Pr(Div01it=1)=ln(
模型二
D P(DivYit)= α+β[P/B]it+εit （3-3）
Div01it)=Logit [α+β(P/B)it] （3-2）
1-Div01it其中，模型一中解释变量是市净率(P/B)，被解释变量是民营上市公司是否支付了股利（Div01it）；模型二中解释变量还是民营上市公司中发放现
DD金股利的上市公司的市净率[P/B]it（[P/B]it表示发放现金股利的i公司第t
年市净率的大小），被解释变量为发放现金股利的大小(DivY)。
3.3.4 变量符号，定义和计算方法汇总
本章的研究设计较多变量，表3-2对本中所使用的研究变量及其标记符合和具体定义做了解释说明。
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