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表 3-2 变量符号，定义及计算方法汇总
符号 P（D-ND） 名称 股利溢价 定义及计算 派现公司市净率与不派现公司市净率的差，本来P为正值时是溢价，为负值时是折价，这里统称为溢价 支付现金股利的i公司第t年市净率，市净率等于公司的市场价值与净资产的比值 不支付现金股利的i公司第t年市净率 支付现金股利的i公司第t年的股息率，股息率等于公司派现总额与总市场价值的比值 第i公式t年是否支付公里，若支付股利Div01it=1，否则Div01it=0 支付现金股利的上市公司第t年的加权平均市净率 不支付现金股利的上市公司第t年的加权平均市净率 D [P/B]it派现公司市净率 不派现公司市净率 股息率 是否支付股利 派现公司加权市净率 ND [P/B]itDivYit Div01it [P/B]Dt [P/B]tND 不派现公司加权市净率
3.4 实证结果及分析
3.4.1 民营上市公司05-10年股利折溢价
利用2005年至2010年的数据及股利溢价的计算公司可以算出，最近六年我国民营上市公司股利折溢价（P（D-ND）为正值为溢价，若是负值为折价），计算结果如下表。
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表 3-3 民营上市公司2005-2010年加权市净率及股利折溢价
全部民营上市公司加权平均市净率 2.44 3.67 9.31 3.15 5.83 5.98 派现的公司加权市净率[P/B]Dt 2.25 3.45 8.73 3.27 5.88 6.06 不派现的公司加权市净率[P/B]tND 2.64 3.98 10.20 2.87 5.71 5.72 股利溢价P（D-ND） -0.39 -0.53 -1.46 0.39 0.17 0.34 年份 2005 2006 2007 2008 2009 2010 注：2005年支付公司指2005年年报公布支付现金股利的公司，即2006年实际发生现金支付公司，2005年支付和不支付公司的市场价值P和账面价值B是2004年年末数据。其余年份与此相同。
从表中可以看出2007前及其以前，民营上市公司股利溢价一直是负数，即表现为股利折价，说明投资者并不偏好于现金股利；但在2007年之后的三年股利溢价表现为正数，说明投资者偏好发生了变化，开始偏好于现金股利了，更认同发放现金股利的民营上市公司。
为了分析上市公司股利支付是否存在迎合现象，本文统计了民营上市公司2005-2010年现金股利支付率，并与股利溢价做比较，得到下图：
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图 3-1 民营上市公司2005-2010年现金股利支付率与股利溢价
由图3-1可知，民营上市公司派现比例一直是上升趋势，且一直在50%以上，而股利溢价却波动较大。由于证监会2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司发行新股必须符合“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%”，所以民营上市公司为了满足融资需要派现比例一直是稳中有升。而2006年和2007年股市一路上扬，各个公司市净率普遍偏高，投资者普遍依靠短期炒作，赚取资本增值而非股利，他们更偏好于有市净率更高，资本增值更快的股票，而不是发放更多股利的股票，所以这一时期股利溢价普遍为负值，而且呈下降趋势；到了2008年股市大跌，投资者回归理性之后，他们短期内无法实现资本大幅增值，而只能选择依靠股利来增值，所以开始偏好于现金股利，股利溢价一直为正值。
这说明随着时间的推移，我国投资者特别是投资于民营上市公司的投资者日趋成熟，开始偏好于具有长远投资的现金股利而非短期炒作。而民营上市公司在制定股利政策是也开始存在迎合投资者的倾向，这在2008—2010年表现的很明显，这三年股利溢价虽有波动，但一直都是正值。
王曼舒，齐寅峰在《现金股利与投资者偏好的实证分析》计算了1994—2003年我国上市公司在决定是否支付股利时并不存在迎合投资者的现象，得出的结果与本文不一致，主要是两者原因有两点，第一、选择的样本
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不一样；第二选择的时间段不一样，随着时间的推移，投资者的偏好会发生变化。
3.4.2 迎合理论的存在性实证检验
上面计算了一下2005—2010年我国民营上市公司股利溢价，是从定性的角度判断我国民营上市公司在制定股利政策时是否存在迎合投资者的现象。接下来，本文将从定量的角度分析民营上市公司支付股利时有多大程度是迎合投资者。
本节所用方法为Logit模型回归分析，用模型一 Pr(Div01it=1)=Logit [α+β(P/B)it]来分析是否支付股利和市净率之间的关系，得到的回归结果如下表。
表 3-4 民营上市公司是否存在迎合现象的回归分析
年份 变量 P/B 回归标准差 P/B 2006年 因变量均值 回归标准差 P/B 2007年 因变量均值 回归标准差 P/B 2008年 因变量均值 回归标准差 P/B 因变量均值 2009年 回归标准差 P/B 因变量均值 2010年 回归标准差 0.469898 总的残差 73.52769 系数 标准差 Z值 -0.045938 0.031421 -1.46199 0.468085 0.497504 -0.03982 0.5 0.498875 -0.01206 0.512605 0.499598 0.022621 0.591787 0.499821 0.038923 0.609272 0.496106 0.103492 0.712575 因变量标准差 总的残差 -1.412007 因变量标准差 总的残差 -0.009499 1.269575 因变量标准差 总的残差 0.023068 0.980598 因变量标准差 总的残差 0.0146 2.665994 因变量标准差 0.028201 总的残差 0.019404 5.333648 因变量标准差 P值 0.1437 0.499867 69.55031 0.1579 0.500889 69.93409 0.2042 0.500543 88.85679 0.3268 0.492098 103.1762 0.0077 0.488453 1.374468 0.0000 0.453241 分析 P值过大，超过5%的显著性水平 2005年 因变量均值 P值过大，超过5%的显著性水平 P值过大，超过5%的显著性水平 P值过大，超过5%的显著性水平 P值小于1%，远低于5%的显著性水平，说明本回归结果可以接受 P值远小于1%，说明本方程回归结果可以接受，自变量和因变量有显著关系 - 20 -
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注：分析结果使用了Eviews3.1版本。
从表3-4中可以看出，2009年和2010年的回归结果所做的检验P值远小于5%的显著性水平，我们有95%的把握知道民营上市公司是否支付股利和市净率之间有显著的相关关系，两者之间的系数显著不为0；而2008年及其以前的检验结果P值大于5%，这说明是否支付股利和市净率之间的关系不显著。这一结果和计算股利溢价做的定性分析基本一致，民营上市公司在2008年股市趋于理性之后在制定股利政策方面逐步有了迎合投资者的现象。
3.4.3 民营上市公司支付现金股利率的实证检验
为了验证民营上市公司股利支付率和市净率之间的关系，本文用模型二
DP(DivYit)= α+β[P/B]it+εit来做归回，所选数据未2005—2009年发放现金股
利的上市公司，检验两者之间的关系，所得结果如表3-5
表 3-5 民营上市公司支付现金股利率与市净率的回归结果
年份 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 变量 C P/B C P/B C P/B C P/B C P/B 系数 2.287458 -0.060005 2.047839 -0.196823 0.7588 -0.029492 2.061985 -0.177606 0.95355 -0.03875 标准差 0.158398 0.035305 0.204034 0.059135 0.066951 0.008537 0.148049 0.046643 0.088599 0.015079 t检验 14.44125 -1.69964 10.03673 -3.328386 11.33372 -3.454543 13.92773 -3.807788 10.76252 -2.569862 P值 0.0000 0.0916 0.0000 0.0011 0.0000 0.0007 0.0000 0.0002 0.0000 0.0107 拟合优度R 0.02224 0.075322 0.061855 0.056527 0.023536 2从表3-5中可以看出，五年的回归结果P值几乎都低于10%的显著性水平，说明股利支付率与市净率之间具有显著的负相关，说明民营上市公司在支付股利多少上，并不存在迎合投资者的现象，这一结果与Baker和Wurgler（2004b）的研究结果一致。而五年的拟合优度都不高，说明民营上市公司在决定支付股利率时还受其他因素影响，这里不在讨论。
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