? ? ? （四）激励理论 激励理论以企业资本结构与经营(管理)者行为之间的关系为主要研究对象，认为资本结构会影响管理者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值，强调负债融资对企业管理者和企业市场价值的积极作用，指出为减少和避免在两权分离的现代企业中企业经营管理者的机会主义行为倾向，提高负债融资比例是一种非常有效的途径。 Grossman & Hart(1983)的担保模型： 主旨：负债可以作为约束管理者的手段，出于对避免企业破产的激励，负债能促使经营者努力工作，做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本，增加公司价值。 （五）信号传递理论 根据不对称信息理论，对于企业内部经营活动和未来风险收益的相关信息，企业管理者和投资者之间存在着明显的信息不对称—管理者具有绝对的信息优势，而投资者只能通过管理者发出的信号来间接地了解企业的有关信息。 Ross在1977年发表《财务结构的确定：激励和信号方法》一文，提出一个“根据现实世界的结构性特点对MM定理进行修正后得出的模型”，又称激励信号模型。模型的目的是为了“通过与管理者激励结构的联系，演变出一种与MM定理相一致的财务结构最优决定理论”。 企业收益分配是按索取权的优先顺序排列的，如果企业市场价值提高，管理者会得此收益；如果企业破产，管理者会受到惩罚。由于在任何债务水平上，低质量企业都拥有更高的边际预期破产成本，低质量企业的管理者就不会仿效高质量企业进行过多的债务融资。也就是说，越是发展前景看好的企业，债务融资水平越高；越是发展前景看淡的企业，债务融资水平越低。破产概率与企业质量负相关，与债务水平正相关；企业的市场价值与债务比例正相关。 ? （六）融资顺序理论（有序融资理论的一个中心思想是：信息不对称理论） Myers1984年提出：投资者之所以对企业的资本结构感兴趣，是因为当企业公布其选定的资本结构时，股票的价格就会产生变化。这种变化可解释为“信息效应”，它与如何达到这个资本结构本身没有关系。这是因为，当企业增加债务减少权益时，意味着企业借债能力提高，企业价值增加,市场接受到这个好消息，股票价格就会上升；反之亦反。 三个基本点: (1)企业将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；(2)为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比率； (3)在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行风险较低的证券开始。 两个结论:企业偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。 （七）企业控制权理论 20世纪80年代，随着企业并购的大规模兴起，人们发现资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的分配问题。因而开始从控制权的角度解释了股票和债券会成为最重要的融资工具的主要原因。 债务融资与股权融资不仅收益索取权不同，而且控制权安排上也不同。通常债务融资契约是和破产机制相联系，而股权融资契约是与保持清偿能力下的企业经营控制权相联系。从本质上讲企业融资方式的选择在很大程度上影响着企业控制权的变化。 （八）企业生命周期理论 1998年Berger和dell提出了“企业生命周期理论”，认为融资方式与企业的成熟程度密切相关。幼年：由于市场份额低、财务透明度差等原因使其融资方式主要是企业家个人投资。 成长期，由于管理水平提高、市场份额增加等原因，融资方式主要是从商业银行获得中长期贷款。成熟阶段，直接融资方式已成为可能，企业融资步入到以间接和直接融资相结合的阶段。 （九）夹层融资理论 ? 夹层融资是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。 ? 夹层融资是一种非常灵活的融资方式，在传统股权、债权融资的二元结构中增加了一层。作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。夹层融资的最大优点为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求。 ? 夹层融资的形式：一般采取次级贷款的形式，也可以采用可转换票据或优先股的形式，避免由债务增加现时上升的风险而导致企业破产。 6 ? ? ?
3.~~~Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure
对比资本结构模型中，传统静态权衡理论和优序融资理论的解释能力和预测能力。包括两大部分的检验，一为基本检验，二为预测能力检验。
? 静态权衡理论：企业资本结构的决定过程是负债的税盾效应和负债可能导致的财务困境成本之间的权衡，
二者边际相等之处即最优资本结构。若最优资本结构是稳定的，企业的负债率就会呈现均值回归的现象。
? （TA模型）待检验方程：?Dit=a+bTA(D*i,t-Dit-1)+eit。由于企业的负债水平会向着最优目标
调整，故bTA>0，但由于调整成本的存在，bTA<1
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优序融资理论：没有一个最有资本结构，税盾以及财务困境成本的考虑是放在第二位的，不是为了达到一个最优资本结构。由于外部融资面临信息不对称，企业偏好内部融资甚于外部融资，偏好债务融资甚于股权融资；顺序：从安全的债务到较有风险的债务，或许还会到可转换证券或优先股，最后才轮到股票。每家企业的负债率反映的是对外部融资的累积需求，而不是向着最优负债率进行调整的结果。
? （PO模型）待检验方程：?Dit=a+bpoDEF+eit，其中DEF为资金缺口，由于只要可以发行安全债
券，企业就会通过债务而非股份进行融资，故a=0，bpo=1
? 基本检验表明两个模型的检验系数在统计上都很显著，只是基于R2判断优序融资模型更好，且并没
有否认静态权衡理论的正确性，为了加强检验的说服力。
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预测能力检验，结果从目标调整模型里产生的时间序列里进行新优序融资模型检验，所有检验被拒绝；而新优序融资模型里产生的时间序列进行目标调整模型的检验时，则检验能被接受。作者认为是目标调整模型出现了误导性的错误，新优序融资理论在解释方面能力更为强大。 结论：
优序融资理论是公司融资行为的最优解释，至少对成熟公司来说。 目标调整模型在单独进行检验时，也能很好的解释公司的融资行为。 当两种模型进行联合检验时，优序融资模型解释能力更强。
债务融资不仅是因为公司对临时的资金需求进行融资，而且在公司为预期的财务缺口进行融资时，融资行为也会遵循优序融资理论。
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2.~~~Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have（Myers和Majluf，1984）
? 背景：
本篇是梅耶斯提出的“以信息不对称为中心的新资本理论结构理论”的重要文献，是对梅耶斯“资本结构之谜”提出的新优序融资理论的重要补充说明。
在不对称信息下，管理者（内幕人）比市场或投资者（外部人）更为了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内幕人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。企业资本结构、财务决策或股利政策都是内幕人传递信号的手段。
假设企业为投资新项目必须寻找新的融资方法，先考虑证券发行情况，由于管理层比潜在的投资者更为知道投资项目的实际价值，如果项目的净现值是正的，说明项目具有较好的获利能力，这时候，管理者代表旧股东的利益，不愿意发行新股以免把包含有项目好消息的信号传递给投资者，从而把投资收益转让给投资者。投资者在知道管理者这种行为模式后，自然变成把企业发行新股信息当成一种坏信息，在有效市场假设下，投资者会根据项目价值重新正确进行估价，从而影响到投资者对新股的出价，企业融资成本可能变成超过净现值，由此可以看出信息不对称对企业融资和投资决策的影响。
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? 内容：
（一）股权融资
S：现金+短期证券 I：项目所需投资 E：所需发行新股 a：现有资产价值 b：NPV P’:发行新股下原股东权益价值
（二）债务融资
? 结论：
内部融资优于外部融资，外部融资应该选取风险较小的证券进行融资。 站在原股东的角度，企业应该拥有充足的闲置财务资产以避免损失。
建立S有两种方式：控制股利支出；在管理层信息优势小的时候发行股票。 一个打算通过股票或其他风险证券融资的企业不应该发放股利。 管理层拥有超额信息情况下，对项目进行股票融资会造成股价下降。
现金多的企业与现金少的企业兼并可以增加共同价值，但前提是现金短缺企业披露内幕信息或接受要约收购。
? 主要实质贡献：
根据信号传递的原理，推出了优序融资假说：当股价被高估时，管理者会利用其内部信息发行新股，投资者会意识到信息不对称问题，因此 当企业宣布发行股票时，投资者会降低对现有股票和新发股票的股价，导致股票价格下降，企业市场价值降低。
内源性融资是首选，其次是低风险债券，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。 1. 2. 3. 4. 5. 6.
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第四专题 自由现金流假说
? 自由现金流量的定义：： “NPV>0（以资本成本进行折现后的）的全部项目所需资金都得满足后
仍留在企业的那部分剩余现金流量。
? 自由现金流量问题本质上就是一种特殊的、关于某种资源支配权的争夺的代理成本问题。所以自由现金流
量概念的精髓不在于现金流量，而在于其背后的代理成本上。
? 自由现金流假说：负债是监督管理者、提高组织效率的有效机制；自由现金流量是公司收购决策的重要影
响因素之一。 ? 理论渊源
Grossman 和Hart 的契约理论（1980 、1982 ） Williamson 的公司治理结构理论（1988） Easterbrook 的股利代理成本论 （ 1984
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1.Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers Jensen, M.C. (1986).
这是一篇规范论文，没有实证，但是这篇短短的论文可谓是自由现金流领域的开山这作，在Jensen写下这篇文章后，才有众多的学者随后进行了一系列的研究。这篇文章回答了以下两个问题： ? 1为什么FCF会带来代理问题？ (Jensen定义的FCF:满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量。) 从经理的角度看：首先，把自由现金流还给股东减少了管理者所能控制的公司资源，而管理者需要通过对公司资源的控制来实现公司的增长。其次，如果将钱还给股东，当需要钱的时候只能通过借债来解决，而众所周知负债是要还本付息的，这等于让管理者背上了实践“承诺”的负担。从以上角度出发，经理们宁愿把FCF投资于NPV<0的项目，不是还给股东。因此说，股东和管理者之间存在利益上的冲突，股东必须要对管理者的行为进行监督和约束，从而产生监督成本即代理成本，到此，将自由现金流量的概念和代理成本理论相互联系起来。 ? 2通过什么途径来解决代理问题？ 负债是提高公司效率和监督管理者的有效控制机制之一。 A.通过发行债券来取代普通股票，管理者将受到未来支付现金流的承诺的约束。公司在不能支付本息时，将面临破产的威胁，这促使管理者改善自己的行为，提高组织效率。B.股利政策的承诺是靠不住的，没有法律约束力，而在债务政策里，管理者受到法律的约束，必须定期依约还本付息。 揭示自由现金流量是决定公司收购决策的重要因素之一。 自由现金流量假说对收购的决策的影响体现在：“自由现金流量可以预计哪一类兼并与收购更可能会摧毁价值，而不是创造价值；它也表明收购怎么样既成为股东与管理者之间利益冲突的铁证，同时也是这一问题的解决方法。” 本文意义：
1．自由自由现金流量概念的提出之意义。这一概念正是詹森在这篇文章中首度提出的, 在企业价值的估价和财务管理过程中, 这个概念充当着极为重要的角色。一是能更准确地反映企业的真实价值；二是它能够合理地评价企业的经营业绩；三是通过控制它可以降低代理成本。
詹森更多的是从经济学的角度来观察现金流量的, 他看中的是自由现金流量概念的外延, 而会计学上大多过于注重概念的内涵。所谓外延是指, 詹森所重视的不是何谓自由现金流量, 他关心的是如何支配自由现金流量，“要使公司有效率, 并使股东财富最大化, 就必须将自由现金流支付给股东”。
2．从财务理论的角度看“ 自由现金流假说” 。首先这一假说是有一定的经济理论基础的, 这些经济思想包括格罗斯曼和哈特的契约论, 威廉姆森的公司治理结构理论, 伊斯特布鲁克的股利代理成本论。从代理成本理论到公司控制权市场理论, 詹森从来不乏批评者, 但唯独在自由现金流量这个概念上, 虽然表象上看它是以一个概念的形式出现, 且不易理解, 但却获得了财务学界的广泛认同, 说明自由现金流量概念确实是具有一定的经济理论基础, 也反映了詹森思想的独创性。
其次, 自由现金流假说在财务理论发展史上具有承前启后的地位。“ 自由现金流假说” 是公司控制权市场理论的三大核心概念之一, 它建立在代理成本理论的基础上, 是对代理理论的一大发展, 同时又与代理成本说、财务契约论一起共同为公司控制权学派提供了经典的经济学理论基础, 成为其重要的思想渊源。
3．该假说的提出给学术界带来的影响及后续研究。詹森的自由现金流量假说提出后引起了众多学者的关注、思考和研究。这些后续研究主要集中于两个方向。其一是以自由现金流量概念为核心, 发掘其在公司理财领域的实际应用价值。其二是以自由现金流量代理成本为核心, 通过实证检验证明这一假说对股利政策、资本结构、并购等诸多公司理财行为具有显著的解释力, 并进一步丰富和发展了该学说。
4. ~~~Dynamic capital structure under managerial entrenchment
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