第五专题 公司投资行为
? ? 投资效率的界定 资本投资效率是指对资本的有效利用程度，投资效率和资本配置效率其实是密不可分的。 Modisliani & Miller（1958）提出，在完美的资本市场的假设下，一个公司的投资决策和融资决策应相互独立，公司仅依据边际Q比率来进行投资决策，当且仅当投资项目的边际收益大于边际成本时才会考虑投资该项目。 Jensen（1986）、Myers（1977）等众多学者均以项目的净现值是否大于零作为投资效率的判别标准。 ? 沿用Myers（1977）和Jensen（1986）等的研究，将效率投资定义为： 在存在市场摩擦的情况下（如代理冲突和信息不对称），一个公司进行了所有净现值为正的项目的投资，那么我们认为其投资是富有效率的。 这样，非效率投资：投资不足是指错过净现值为正的投资项目，过度投资则被定义为投资净现值为负的项目。 ? 融资约束与公司投资效率 首先，根据融资约束理论（Myers & Majluf，1984），企业面临信息不对称进而产生的的融资约束限制了管理者为潜在项目融资的能力，面临融资约束的公司由于高昂的外部融资成本而无法以合理的价格筹集到投资所需资金，从而错过净现值为正的投资项目，导致投资不足。 其次，股东和债权人之间的信息不对称所产生的资产替代问题（Jensen & Meckling, 1976）和逆向选择问题（Stiglitz & Weiss, 1981）亦会造成投资不足。 Jensen & Meckling（1976）认为，股东有动力将所筹集的资金用于高风险的项目，而当这一事前的信息不对称无法通过签订完善的合同进行规避时，债权人会对替代资产打折扣，从而提高了股东的融资成本，（提高利率、信贷配给，增加限制性条款）从而产生融资约束，引发投资不足。 ? 代理冲突与公司投资效率 一方面，由于管理者和股东之间，以及控股股东与外部中小股东之间代理冲突的存在，即使公司已经筹集到了资金也没有办法保证所做的投资决策都是正确的。 管理者不是从股东利益出发去选择投资项目，而只会最大化其个人收益（Holmstrom，1999）、在职消费和管理者帝国构建（Jensen，1986、1993）等过度投资行为。 另一方面，Myers（1977）指出，股东和债权人之间代理冲突所引发的道德风险问题亦会造成公司投资不足。考虑到一旦破产债权人将享有优先受偿权，当净现值低于债务支出时，股东就有动机放弃净现值为正的投资项目，从而引发投资不足。 ? 融资约束与公司投资效率 由于外部融资市场上的潜在投资者缺乏对各个企业投资项目质量的信息，实质上形成了一个“柠檬市场”，外部潜在投资者会要求企业提供市场平均风险溢酬来补偿信息不对称带来的风险，而这会带来严重的逆向选择问题。投资项目质量较差的企业会积极寻求外部融资。而投资项目质量较好的由于投资回报水平无法补偿这部分风险溢酬而被挤出了市场。多次博弈之后，市场上只剩下不好的企业。 公司与投资者之间的信息不对称会使潜在外部投资者将公司融资看做一个坏消息，降低对新发股票的报价，从而提高了融资成本，对外权益融资也成为了负面的信号。 Myers & Majluf的融资优序理论（Pecking Order Theory，也称啄食理论）留存收益 负债 权益指出，公司与外部资本提供者之间存在信息不对称，使得后者无法区分不同企业的质量而向所有企业索取相同的收益率，导致质量较好的企业资本成本高于完全资本市场下的成本。企业在为投资项目融资时会按照融资成本及风险由低到高的顺序选择融资方式。高昂的外部融资成本使企业无法得到最优投资所需的资金支持，只能高度依赖内源融资，从而引发投资不足。 11
? FHP（1988）的检验 企业投资的融资约束假说提出后，人们运用大量的公司数据对该假设进行验证，发现企业投资规模确实对内部现金流非常敏感。 FHP（1988）以股利支付率作为衡量公司所受融资约束程度的指标，对421家美国制造业公司的实证研究表明，现金流的系数为正值，而且随着股利支付率的降低而增加。这意味着低股利支付率比高股利支付率公司的投资—现金流敏感性高，即外部融资约束使投资对现金流量的波动更加敏感。 ? Kaplan & Zingales（1997）的质疑 也有学者对FHP的研究提出了质疑。Kaplan & Zingales（1997）对使用投资—现金流敏感性来解释融资约束程度的实用性进行了批判，他们将Fazzari等（1988）样本中融资约束最严重的49家公司进一步划分为两个子样本组，但却得到了与FHP（1988）完全相反的结果：融资约束轻的公司反而表现出更为强烈的现金流敏感性。 KZ认为，融资约束与否并不能影响投资—现金流的敏感性，也就是说，投资—现金流敏感度并不能用来衡量企业融资约束程度。 这一结果得到了Cleary（1999）基于大样本的实证支持。Cleary通过实证研究发现，非融资约束企业的投资和现金流量呈现正相关关系，Cleary指出，这一“反常”结果可以用自由现金流假说来解释。 随后，FHP（2000）对KZ（1997）的批评进行了反驳，认为实证研究中的样本过分集中于处在财务困境中的公司，缺乏代表性。 黄兴栾课件 企业投资决策的新古典理论 ，1966,1967,1968
托宾Q理论：企业投资规模取决于Q值的大小
托宾：公司在金融市场上的市场价值与该企业现有资本存量，重置成本之比， Q值反映了投资机会。 竞争优势与企业投资今天，竞争的性质正在发生变化，这全球化的压力不断增加，这都使得投资成
为竞争力优势的最关键的决定性因素资：“资本选择：正在改变美国的产业投资方式” MichaelPorter
完美市场假设Perfect Market Hypothesis 无税收 没有交易费用 信息完全对称 无套利机会
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1. ~~~Financing constraints and corporate investment（FHP Fazzari，Hubbard，Petersen，Blinder和Poterba，1988）
一、引言 一、假说
1、“代表性企业”对集中证券市场设定的价格做出反应。企业的资本结构与投资活动无关，外部融资可以完全替代内部融资。
2、内部和外部融资并不能完全替代，投资活动取决于融资因素，投资活动与融资决策是相互依赖的。例如，企业的内部现金流可能影响投资活动，因为“资本等级”的存在使得其对于新负债或股权融资而言具有成本优势。
本文将传统投资模型和当前文献（关于资本市场不完美和各公司的融资差异）结合起来。成熟公司：资本结构与投资决策无关；其他公司：融资因素起作用，内外部融资不能完全替代。
理论基础：信息不对称。外部融资的提供者评估公司投资机会的代价很昂贵，甚至不可能。因此，相对于内部融资（来源于现金流和留存收益）的机会成本，新负债或股权融资的成本可能会有显著差异。 二、本文结构
回顾融资因素在投资研究中的作用。
指出不同规模企业融资类型的差异，就内外部融资不能完全替代做出大量解释。
使用制造业企业数据分析公司投资活动的差异，这些公司按留存收益进行分组。研究假设：如果外部融资的成本劣势很小，则留存收益与投资活动无关或关系不大；如果成本劣势明显，则企业将留存并投资其大部分收入，企业投资活动与现金流波动有关。 用Q模型、新古典模型和加速模型对假设进行检验。
三、结论：
（1）面临融资约束的公司，投资活动对平均税负和边际税率敏感。 （2）阐明企业组织的问题，如融资目的与联合大企业的组建。
（3）从微观层面扩展到宏观层面：融资约束对于宏观经济的影响。
? Do Investment-Cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing
Constraints？《投资现金流敏感性差异能否作为存在融资约束的依据？》——Steven N.Kaplan and Luigi Zingales ? 总结：
投资-现金流敏感性在理论上和实证中都不能作为融资约束的判断标准。
? 理论基础：
融资约束与投资-现金流敏感性的关系是以信息不对称理论为基础而发展的。信息不对称理论:由于公司和投资者之间信息不对称的存在,公司内外部融资成本存在显著差异,当公司内部资金不足以满足全部的投资需求,公司又无法以较低的成本获取外部资本时,公司的投资就受到了“融资约束”。Kaplan和Zingales(1997)指出,公司与投资者之间的信息不对称程度越高,公司内部融资成本与外部融资成本之间的差别越大,公司受的融资约束就越严重,面临融资约束的公司可能不得不放弃净现值为正的投资机会。如果融资约束问题变得很严重,那么,一个面临良好投资机会的公司对内部现金流将非常敏感。
? 文章内容：
前人研究：FHP(1988)对融资约束与企业投资一现金流敏感性之间的关系作了开创性的研究,他们认为,根据不完美的资本市场上的内外部资本具有不完全替代性的观点,由于外部融资成本较高,低股利支付隐含着公司对内部现金流具有较高的依赖性。他们的实证结果表明,现金流的系数为正值,而且随着股利支付率的降低而增加。这意味着低股利支付率公司的投资一现金流敏感性比高股利支付率的公司高,即受融资约束较严重的公司的投资一现金流敏感性相对较高,融资约束程度与投资一现金流敏感性呈正相关关系。
而本文作者Kaplan和Zingales(1997)通过详细的实证研究得到与FHP相反的结论,KZ发现,投资一现金流敏感性不一定满足这种单调性要求。他们通过构建一个一期生产函数模型Max F(I) - C(E，k) - I, I = W + E证明投资一现金流敏感性是否随融资约束程度的增加而增加,取决于公司达到最优投资规模时生产函数的弯折处与成本函数的弯折处之间的关系。因此,KZ得出结论,FHP的结论缺乏严密的理论基础,公司投资一现金流敏感性不是融资约束的有效度量变量。
同时,KZ还认为公司融资约束程度与投资一现金流敏感性之间的关系可能由于非理性经理或极度厌恶风险型经理的存在而进一步复杂化。然后,KZ指出FHP数据存在的问题。
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第六专题 股利政策理论 肖珉课件
1. ~~~Imperfect information, dividend policy, and_ the bird in the hand_ fallacy （Sudipto Bhattachary）不完全信息、股利政策和“一鸟在手”谬论 ( ppt中有内容哦^^!!!)
【背景补充】
在信息不对称下，公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三种：(1)利润宣告；(2)股利宣告；(3)融资宣告。与利润的会计处理可操纵性相比，股利宣告是一种比较可信的信号模式。信号传递理论在财务领域的应用始于罗斯的研究，他发现拥有大量高质量投资机会信息的经理，可以通过资本结构或股利政策的选择向潜在的投资者传递信息。
股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，管理者会利用股利政策来传递有关公司未来前景的信息，以此来影响投资者的决策。如果他们预计到公司的发展前景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者：相反，如果预计到公司的发展前景不太好、他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而股利对股票价格有一定的影响：当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下降。
本文作者巴塔恰亚，是第一个提出股利信号模型的学者。他认为，在不完美情况下，现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号。
【本文框架】 一、模型假设：
? 企业现有资产可以产生永续现金流 ? 股东只有一期的投资计划
? 现有资产产生的所有现金流量都可以理性地再投资 ? 关于现金流量的传递是有成本的 ? 存在个人所得税，资本利得税为0 ? 代理人的经营目标是股东财富最大化
? 信息不对称，惟有代理人知道投资项目现金流量分布信息，股利决策是由内部管理者做出的 ? 风险中性
二、根据以上假设，提出股利信号的一般单期模型,和推广得到多期 三、结论：
只有当预期现金流量实现了，即V(D)与股利信号显示的价值一致时，才能达到一种比较静态均衡。
在这种均衡下的最优股利支付水平D*与个人所得税率、市场回报率都是负相关关系。
多期模型中，股东的计划投资期与均衡股利支付水平成反比，计划投资期越短，均衡的股利支付水平
越高，反之则低。但多期模型与一期模型存在一定的不兼容性，作者认为这些问题留待“未来研究”。
2. ~~~Two agency-cost explanations of dividends（股利代理成本的两种解释Easterbrook1984）
总结：伊斯特布鲁克认为，股利支付可以降低代理成本。股东可以通过保持一个稳定不变的股利支付水平，
以避免权益资本的累积，同时，又促使企业向外部筹资。这就迫使管理者必须全力以赴经营企业，才能以优良的业绩在资本市场上筹集资金。结果，股东可以通过调节企业的负债比例来降低代理成本，以实现自身利益最大化。这就解释了为什么有些公司在发放股利的同时又对外筹资的现象。 文章内容： 过去的股利研究都是基于完美代理的假设下，本文基于不完美代理的前提，研究股利是否可以作为经理人和投资人之间的利益协调工具。 传统的股利理论——三种观点
股利无关论（M&M）:除非企业改变其投资决策，否则股利政策对之不会有影响。三点理由：投资者可以通过买入或卖出投资组合自己创造收益；为了维持最优投资政策，公司发股利可能导致发行新证券的成本；投资者要纳税。
信号理论该理论:企业分发股利是其经营状况良好的信号。但这种观点也存在问题,即股利信号到底是
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什么?股利如何反应企业的经营状况?。
顾客效应理论:由于不同股东所享受的税收待遇不同,对股利的偏好也就不同。纳税的群体喜好资本收益,而不纳税的群体则相反。在实际经营过程中,企业会采用不同的股利分配政策以迎合不同股东的偏好。然而,使用顾客效应很难解释现行股利结构存在的原因。
代理成本的两种解释
首先提出问题“始终一致的股利政策所产生的效果是什么?”股利存在就是因为他影响融资政策，发股利耗资金，所以要筹集新资本。
不上市企业：代理成本的来源（监督成本、激励成本，即经理人的风险规避行为） 利益冲突具体表现为：
股东：关心企业经营过程中风险投资项目的不可分散风险，风险偏好； 经营者：倾向于选择风险较小的投资项目。
债权人：会采取在借款合同中增加限制性条款等方式对此加以限制。如股利。
上市企业：证监会的审查、外部资本提供者的监督使得监督问题及风险回避问题导致的代理成本降低。
在企业进行资本市场开始由资本市场提供监督时,股利的作用是非常明显的。总的来说，通过发行金融证券改变企业资本结构，既保证了股东利益，又减少债务成本，从而降低了代理成本
可能的检验
? ? 提出新的检验指标：新指标：是否同时发股利并筹资 非正式检验或调查
成长型公司生命周期检验。这些不支付股利的企业通常是“成长型”的企业,他们定期出现在资本市场上,而且当其成长率(也就是企业进入资本市场的频率)降低了的时候才开始支付股利。 股利稳定性检验。检验股利是对代理成本的反映的方法就是通过检验在稳定的股利情况比超常股利情况下价格上升更多。
过去利润与风险调整功能。股利上升晚于利润上升，且与未来利润无关；如果出现大的异常利润，债权人会要求调整未来股利政策。
总结
股利可以使企业处于资本市场中,从而使经营者的代理成本比较低。同时,股利在调整经营者及股东和债权人的风险方面也是有用的,这样的解释有助于理解为什么企业在分发股利的同时到资本市场上筹措资本。但是，缺陷——难以实证检验。
5. ~~~Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares
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