第九专题 管理者薪酬
黄兴孪课件
CEO薪酬激励的研究学术界对管理者薪酬的研究已经呈现爆炸之势，时至今日对对经理人员酬酬激励的，薪研究横跨多个学科，包括：会计学、经济学、财务学、产业组织学、法学、组织行为学以及战略学—Murphy（1999）
财务学对CEO薪酬与激励的研究集中在经理人员的薪酬与公司业绩、投资决策、资本结构、股利政策、并购、多元化投资等的关系上。Murphy（1999） Murphy：（HBR，1986）高层管理者拿的每分钱都物有所值 “简而言之，公众的观点是错误的、是基于对管理者劳动市场的错误认识之上的。犯这种错误的原因就是在管理者薪酬上感情用事。“相信，真正的过高报酬并不是那些身价百万的管理者们，毕竟他们大多数获此奖例是因为过去为股东创造了优良的业绩。（对薪酬）真正的滥用更可能发生在那些薪水拿的不多但是报酬与业绩毫不相关的人身上。
Murphy(1985)的理论意义（第一篇基于委托—代理框架下以股东利益作为绩测度的实研。“既然企业的股东通常在代理理论中被认为是委托人，那么以股东收益而不是以会计利润来度量业绩看似更为恰当） 理论背景分析
管理者主义与新古典经济学之争
委托--代理理论（论论实证代理理、契约理论） 管者主义
? 代表人物：Baumol、Marris、Williamson
? 管理者对扩大企业规模的兴趣要远胜于利润最大化的兴趣。因为这样做可以为管理者带来更多的报酬、
权力与尊严，虽然这样做可能有损股东的利益
? “管理者的工资明显更与经营规模而不是与公司利润相关”——鲍莫尔：《商，业行为、价值与增长》，
1959
“在解释高管薪酬方面，管理者主义与新古典模型互补，而非替代”
Jensen和Meckling（1976）代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的严格监督来限制代理人的行为而这需要付出代价 解决机制：持股、资本结构、激励性薪酬。 企业的契约理论
（1974 ，1976 ）
（1979 ）
（1983 ）
? 基于行为的激励合约：当代理人的行为可观察或者说信息是完全的时候，基于行为的激励合约被认为
是最优的，这是因为此时代理人的行为如同可以购买的商品。
? 基于结果的激励合约：如果行为不可观察或者信息不是完全的，委托人不能完全了解代理人的行为，
此时基于行为的契约就不，因是最优的了，因为代理人有懈怠的可能性。
Performance pay and top-management incentives Michael C. Jensen and Kevin J. Murphy 前言
学者们首先对高管薪酬和企业业绩的相关性进行了分析。1990年Jensen和Murphy考察了现金报酬、内部持股方案和解雇威胁三种报酬形式和公司业绩（即公司市场价值）的相关性，发现股东财富每变化1000美元，CEO的财富就变化3.25美元，因此得出总经理报酬与业绩之间有微弱关系。
作者评估薪酬—绩效的关系得到：股东财富每变化1000美元，CEO的财富就变化3.25美元，得出总经理报酬与业绩之间有微弱关系。
尽管持有股份对于薪酬以及解雇激励有着很大的相关性，但是自过去50年来CEO持股比例在不断下降。 那么作者作出假设“公共和私人政治力量施加约束以减小薪酬—绩效敏感度。1930年以来，薪酬—绩效敏感度和CEO薪资水平的降低则与这一假设一致。
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至此，作者对b值完成了全部的估计，结果如下：
?现金薪酬： $0.30 ?股票期权： $0.15 $3.25（b=0.00325） ?内部持股： $2.50 ?解雇威胁： $0.30 总结得出CEO总财富对绩效的敏感度为3.25美元，结果表明高管薪酬与公司业绩之间显著且相关性，但是相关系数非常小。
二、作者认为实证结果与代理模型的最优契约观不一致。
原因大概有以下几点：
1、虽然统计结果显著，但对于一个激励薪酬有着重要作用的职位来说，薪酬—绩效相关关系较小。 2、再者，作者在评估中把解雇威胁看得不那么重要。
3、最后，内部股权大多不被董事会所控制，且高管持股较少。 三、可供选择的假设
第二部分表明较小薪酬-绩效敏感度与代理理论是不一致的。本部分提出了以下几个假设，并对其一一做出解释。
1、 CEO是不重要的
2、 管理层是重要的，但是激励是不重要的 3、政治力量隐形监管
作者提出了隐性监管假设，认为由于存在外部治理结构、薪酬公开制、媒体压力和法律风险等隐性监管因素，股东排斥以业绩情况作为激励CEO的依据，从而导致了低敏感度。 四、结论
1、薪酬-绩效敏感度为b=3.25美元，薪酬-绩效敏感度低且在进一步下降； 2、内部持股对CEO业绩激励起最大作用，但这种作用呈下降趋势； 3、尽管CEO薪酬的50%来自于奖金，但是对企业业绩的敏感度低；
4、微弱的薪酬绩效敏感性并不是因为董事会使用了不可观测的绩效考评方法；
5、管理者内部持股、平均工资、薪酬变动程度、薪酬业绩敏感度在过去50年里均在下降，作者认为低业绩薪酬敏感度是因为政策力量在限制异常的高额薪金起着重要作用。公众公司管理者激励的缺失向社会学家及薪酬制定者提出了新的挑战。 Are CEOS Rewarded for Luck? The Ones without Principals Are Marianne Bertrand and Sendhil Mullainathan
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第十专题 董事会
黄兴栾课件
董事会低成本的监督机制
人们所能断言的是，在一个竞争环境中，较低成本的一类监督机制更易生存，在这一框架下，董事会的作用在于提供一个成本较低的更换或调整高层管理者的机制—Fama“Agency Problems and the Theory of the Firm”（1980）
董事会成员的构成董事会是内部代理人市场的最高上诉法院。这样，它必须能够利用来自内部相互监督体系的信息??大型股份公司的董事会应包括若干名组织的高层经营人（信息效应）
董事会一般还需包括外部成员，在内部经营者意见分歧时，外部董事会成员充当仲裁员（监督效应）—Fama & Jensen “ Separation of Ownership and Control ”（1983）
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财务学对董事会的研究（委托—代理理论、规范的理论研究很少、实证研究为主） 董事会研究的四大问题
董事会特征（构成规模）是否（或如何）影响可观测的董事会行为（例如，激励合约、解雇CEO等）董事会行为如何影响公司绩效
哪些因素决定了董事会结构
董事会特征（构成规模）是否（或如何）影响公司绩效
董事会：内生机制。在实际意义上，公司治理模式的形成，是一个结合数个行动者在数种制运下互动形成过程（涂一卿，2002）
高效董事会的四个元素的（合适的人、合适的程序、做合适的事情、适合文化塑造的环境）
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Inside directors, board effectiveness, and shareholder wealth （Stuart Rosenstein, Jeffrey G Wyatt） 摘要： 本文探讨内部高管任命为董事是为了增强董事会效率还是为了维护高管统治。最终发现，当内部董事股权持有份额在5%以下时，股价对内部董事的任命显著为负，当股权份额变为5%—25%之间时，股价反应显著为正；当超过25%时，股价反应与0没有明显区别。这一结果说明，只有当管理层与外部股东利益一致时，内部董事由于专业知识带来的预期效益才会超过维护管理层自身统治的成本。
主要理论前提：
内部高管任命为董事，因为对公司信息非常了解，所以可以提高董事会的决策效率。内部高管加入董事会也与可能被当做潜在CEO 人选，以此维护管理层对公司的统治。内部高官的股权可以保证管理层与外部股东利益一致。当内部高管持有的股权较高时，高管拥有投票权，可以保障自己的职位和福利。由此假设，内部股权高时，内部董事的任命反映了逃脱市场纪律的约束，而不是为了调整董事会结构使外部股东受益。而只有当股权比例合适时，内部懂事的任命才会有积极的影响。
董事会比例也可以保护外部股东的利益，尤其当高管与外部股东有分歧时。最有效的董事会也应是内部外部董事比例平衡时。因此，当增加一名内部董事进入到有外部股东控制的董事会，则有利于维护股东利益；相反，已经由内部高管控制的董事会再任命内部董事，没有任何效果，只是为了躲避外部监督。
本文检验股价对内部董事任命的反应。检验内部股权份额和董事会的比例构成对股价在内部董事任命后的波动影响。
数据：
选取170名内部董事的任命。将董事划分为内部董事，灰色董事（高管的家庭成员，公司的律师，与公司庸官的投资或商业银行等）和独立外部董事。主要关注任命公告前一天和公告当天的股价的异常收益率。这两日的异常收益率可以表现由于内部董事任命引发的未预期反应造成的公司价值的变化。
结果：
当内部股权少于5%时，异常收益显著为负；在5%—25%之间时，收益显著为正；超过25%时，收益率无明显变化。
内外部利益因为股权比例适合而一致时，一个新的内部董事加入到一个由外部董事控制的董事会，这种平衡董事会构成比例的行为是有益的。
当权力有外部转移到内部时，这种对于内部董事的任命负面影响最显著。
内部董事股权比例较低时，股价异常收益率反应与CEO 年龄为负相关——一名年老的CEO将一名新的内部高管任命为董事，主要是为了维护自己的统治。
新任内部董事三年内成为CEO, 对股价收益率负影响。因为这肯呢过表明现有管理团队不发生改变。 当公司以往业绩良好，且内部高管通过股权控制公司时，一名内部董事的任命只是说明管理团队将继续管理公司，此时股价反应为正。
不论任命前董事会构成比例如何，内部懂事的任命与维护统治有关的都被视为负面效应的。 内部股权较低时，董事会比例构成不影响股价反应。
10-1 The Determinants of Board Composition（Hermalin和Weisbach，1988） 一、研究内容 作者认为以往的研究主要集中于董事会行为、董事会结构如何影响行为以及如何提高董事会效力，但是有一个问题一直没有得到解决，就是到底是哪些因素决定了董事的离开或加入。本文通过实证研究来探讨企业绩效、CEO任期以及市场结构改变这三个因素对董事会结构变化产生的影响。 二、研究思路 1研究假设 作者认为对董事会结构变化产生影响的潜在因素主要有3个，CEO任期、企业绩效和多元化经营，在此基础上，提出三个假设。 假设一：CEO换届之前，会有新的内部董事加入董事会；换届之后，会有内部董事离开董事会，而出现的空位更有可能是由外部董事来填补。CEO在任期后期，需要挑选新的接任者，因此这一阶段，候选CEO往往会被安排到董事会，培养他们处理各类问题的能力，同时增加其他董事对他们的了解，做出更准确的选择；在新的CEO上任之后，原先的其他候选人由于短期之类没有成为CEO的可能会选择离开。
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