中国矿业大学2015届本科生毕业设计（论文） 第 22页
些消费类的行业就表现出了比较良好的防御特性,如:食品、医药等板块,这时强周期类的行业表现就比较糟糕,相对大盘下跌幅度比较大。从不同市场环境的角度,我们可以看到,强周期类和消费类行业的轮动还是比较明显的。究其原因，强周期类行业一般处于产业链的上游,消费类行业一般处于产业链的下游,而其他一些处在中游的行业,其轮动就不是那么明显。从波动性上来讲,强周期类行业的波动最为明显和剧烈,消费类行业波动就比较平缓。我们还可以看到,在市场的上涨阶段,各个行业之间波动性的差异表现比较明显,行业独立表现的机会比较多,虽然各个行业之间取得收益的差异性比较大,但是都能取得比较明显的正收益;而在市场的下跌阶段,行业之间差异性表现要较上涨阶段小,虽然有一些行业显示可以超越市场的表现,但是要想取得正收益还是比较难的,说明在市场环境不好的时候,最好的投资策略就是远离市场。
行业轮动是有规律的。在牛市中,周期性行业的表现要好于非周期性行业,证券期货、有色金属、房地产最适合超配;而在熊市中,非周期性行业表现较为抗跌 ,如食品饮料、医药制造和与纺织三个板块的防御特性特征最为明显。基于行业规律的配置策略可以或得超过市场的收益，如果对能完全正确把握行业轮动的规律，从2006年到现在理论上可获得惊人的6920%的总收益，60%年化收益！
3.4 板块指数与上证指数基于协整和ECM模型的实证分析
在3.3中我们通过图和表对各板块指数与上证指数之间的关系做了描述性分析，然而这种分析仅停留在描述性阶段。为了更充分说明各板块指数之间存在轮动，本节引入计量方法论证二者之间的关系，选取2006.6.7~2007.10.16（第一阶段）、2007.10.17~2008.10.31（第二阶段）、2008.11.3~2009.7.31(第三阶段)、2009.8.3~ 2014.7.23(第四阶段)、2014.7.24~2015.5.22(第五阶段)这五个时间段，在计量之前我们对数据取对数。我们对各阶段板块指数与上证指数进行单位根检验，若非同阶单整，则不存在协整关系；若为同阶单整，则继续对变量进行协整检验，从而验证各板块指数与上证指数是否一直存在共同的变动趋势，如果协整关系的存在与否随时间的变化而变化，则我们可得出各板块间存在轮动的结论。
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图3-8 2007.10.17~2015.5.22工程建筑板块指数与上证指数
上图是2007年10月17日到2015年5月22日的工程建筑板块指数和上证指数，下面我们将以二者之间的关系为例介绍我们的计量过程。
按照本文的时间段划分标准，我们先截取最近一个时间段，即2014年7月24日到2015年5月22日的数据进行分析。
图3-9 2014.7.24~2015.5.22工程建筑板块指数与上证指数
上图是工程建筑板块指数与上证指数，从时间序列的走势图看, 在第五阶段, 工程建筑板块指数与上证指数均存在上升趋势。我们用E-G两步法验证二者是否存在协整关系：
(1) 单位根检验的结果显示,上证指数与工程建筑板块指数序列都是不平稳的, 而它们的一阶差分( 即dlnsz, dlngcjz) 都是平稳的，因而二者均为一阶单整；
表3-7上证指数与工程建筑板块指数单证检验结果
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变量 lnsz d(lnsz) lngcjz d(lngcjz)
ADF统计量 0.365515 -13.88789 0.434804 -13.74753
临界值（5%） -2.875752 -2.875825 -2.875752 -2.875825
结论 不平稳 平稳 不平稳 平稳
（2）在单位根检验的基础上, 通过协整检验来考察工程建筑板块指数与上证指数序
列之间的长期相互关系。以工程建筑板块指数取对数作为自变量，上证指数取对数作为因变量建立回归方程，然后对残差做单位根检验，检验其平稳性；
表3-8上证指数与工程建筑板块指数回归分析检验结果
8.8.3.2.1.08.48.07.67.2-.1-.2M10M11M122007ResidualM1M2M3M4M5M62008M7M8M9M10ActualFitted
图3-10上证指数与工程建筑板块指数协整及残差图示
表3-9回归方程残差检验结果
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输出结果显示：残差序列平稳，因而在此阶段工程建筑板块指数与上证指数存在协整关系，协整向量为(1,-0.582)。
依照此种方法，我们得出: 2006.6.7~2007.10.16二者不存在协整关系；2007.10.17~2008.10.31二者不存在协整关系；2008.11.3~2009.7.31二者存在协整关系，协整向量为（1，-1.238）；2009.8.3~2014.7.23二者存在协整关系，协整向量为(1,-0.930)；2014.7.24~2015.5.22二者存在协整关系，协整向量为(1,-0.582)。以此类推，我们对选取的12个板块指数分四个不同时间段分别检验与上证指数之间的协整关系，在5%显著性水平下得到如下结果
表3-10各板块指数与上证指数协整关系及协整向量
阶段 市场行情 银行 房地产 有色金属 证券期货 钢铁 化工 纺织 医药制造 食品加工 百货零售
第一阶段 牛市 不协整 不协整 不协整 协整
（1，-0.625）
协整
（1，-0.739）
不协整
不协整 不协整 不协整 不协整
第二阶段 熊市
第三阶段 反弹
第四阶段 震荡市 不协整 不协整 协整
（1，-0.930）
不协整
第五阶段 新牛市 不协整 协整 (1,-1.140) 协整 (1,-1.233) 不协整 协整 (1,-0.866) 不协整 不协整 不协整 不协整 不协整
协整 协整
（1，-1.046） （1，-0.754）
协整 协整
（1，-0.826） （1，-0.589）
不协整 不协整
不协整
协整
（1，-0.879）
不协整 协整 协整
（1，-0.948） （1，-0.479）
不协整 不协整 协整
(1,-0.805)
不协整 不协整 协整
(1,-0.690)
协整 协整 协整 （1，-1.281） （1，-0.914） (1,0.275)
不协整 不协整 协整
(1,0.121)
协整 不协整 协整 （1，-1.013） (1,-0.569)
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工程建筑 航天国防
不协整 不协整
不协整 不协整 协整
（1，-1.238）
不协整 协整 (1,-0.930) 不协整
协整 (1,-0.582) 协整 (1,-0.974)
综合五阶段各个板块的的检验结果，有些板块和上证指数存在阶段性的协整关系，但所有阶段板块指数与上证指数都不存在阶长期均衡关系。跟踪发现协整关系时有时无,而且协整向量也随时间变化而变化。以2014.7.24~2015.5.22这段时间为例，仅有房地产、有色金属、钢铁、工程建筑、航天国防板块与上证指数间存在协整。钢铁板块与上证指数在反弹市、震荡市、新牛市连续出现协整，但协整向量也有所不同。因而，我们有充分的理由认为，各板块之间存在轮动关系。
基于上述对上证指数和工程建筑板块的协整分析，我们可以得出二者之间的长期稳定的均衡关系表达式：
Lnszt=0.5815lngcjz+3.8856
表3-11 回归方程eviews检验结果
自变量 lngcjz c 系数估计值 0.5815 3.8856 T统计量 147.6983 139.5951 P值 0.0000 0.0000 其它与上证指数协整的板块指数均可列出二者长期均衡关系的表达式，由于协整向量已列出，在此不再赘述。
下面我们依然以工程建筑与上证板块为例，构建可表示二者短期非均衡关系的ECM模型:
我们将因变量取d(lnsz),因变量取c,d(lngcjz),lnsz(-1),lngcjz(-1)用eviews建立回归模型，得到如下结果
表3-12 ECM模型eviews检验结果
变量 C D(LNGCJZ) LNSZ(-1) LNGCJZ(-1) 系数估计值 0.4762 0.4441 -0.1230 0.0719 T统计量 3.4073 13.8316 -3.4400 3.4469 P值 0.0008 4.6059e-31 0.0007 0.0007 输出ECM模型为：
d(lnsz) = 0.4762 + 0.4441*d(lngcjz) - 0.1230*lnsz(-1) + 0.0719*lngcjz(-1)
上式代表上证指数与板块指数间的短期非均衡关系。在本例中，我们通过E-G两步法检验得知，上证指数和工程建筑板块指数具有协整关系。在误差修正模型中，差分项反映了指数短期波动的影响。上证指数的短期波动可以分为两部分：一部分是短期工程建筑板块指数变动的影响，另一部分是上证指数偏离了长期均衡的影响。