2012投资策略报告
不破不立，不悲不喜
2011-12-31
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报告要点
——经济转型不破不立，积极应对不悲不喜
? 回顾2011年的资本市场，我们看到无论是国内还是国外影响金融市场的事件层出不穷，但
2011年主导市场的主要因素来自于通胀水平带来的货币政策的紧缩，由于货币政策持续通过准备金率提高的方式来实现货币乘数下降从而实现调控经济的目标，导致从二季度开始金融市场的脱媒现象非常严重，但通胀水平未能在2011年上半年得到有效控制，高通胀水平一直持续到2011年的四季度，所以尽管宏观经济增长在2011年依然保持了9%的增速，所对应的资本市场的表现却非常糟糕，全年上证指数下跌幅度超过25%，而中证500指数跌幅超过33%，而和宏观经济相关性最为紧密的上证50指数下跌幅度为18%，市场的波动性随着货币紧缩的变化呈现了明显波动收缩。
? 经历了痛苦的2011年，我们能否在2012年看到转机？从目前的经济发展趋势，我们很难看到
明年中国经济能够出现明确的拐点，明年较为确定的事件是通胀的回落和经济的下行趋势继续保持，通胀下行来自于工业品出厂价格的持续下行的拉动，而经济增长的下行更多来自于固定资产投资增速的下降以及出口的下降，而房地产市场的变化会加剧经济增长的波动，明年中国经济和整个金融体系将承受一次真正的“压力测试”。
? 除了国内自身的结构调整压力外，我们还将面对比较2011年更为严峻的外部环境，这种外部
环境来自于两方面的压力，一方面是海外主要经济的需求在2012年仍会保持继续下降，另外一方面由于美国经济的“相对”强势复苏，我们会面临比较大的外部流动性压力，也就是资本流出的压力。
? 在宏观面确定下降的背景下，全市场的流动性是否能够持续好转依然是未知数，从影响流动
性的主要因素基础货币和货币乘数方面喜忧参半，2011年制约市场流动性的主要因素来自于货币乘数的下降，而2012年制约的因素来自于基础货币的变化，基础货币主要有外汇占款，财政存款和央行市场操作有关，我们对明年的外汇占款变化持悲观态度，货币乘数方面，也难有明显起色，准备金率的下调只能缓解银行间市场的流动性紧张情况，无法带来广谱利率的下降，一方面是基础货币的稳步下降，另外一方面是企业资金需求的持续饥渴，所以我们预计广谱利率将在2012年出现波动下降，市场流动性在全年都不会有明显的好转。（广谱利率见底是市场出现系统性机会的主要先行指标。）
? 在这样的背景下，在资产配臵策略方面，我们认为在2012年1季度开始有必要保持较为稳健
的资产配臵策略，考虑到明年企业ROE会降至12%附近，我们认为指数估值水平将回落到9倍附近。在大类资产方面更多配臵在固定收益类品种上，尤其是在一季度末二季度初，长期利率产品将是主要的配臵方向；在行业配臵方面，我们认为在明年经济下行以及广谱利率缓慢下降的趋势下，首先要规避强周期行业，包括大宗商品，化工，工程机械，建筑建材，汽车，
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家电，航空，房地产，金融等。重点配臵在非强周期行业，同时选择估值水平合理的行业，包括电子元器件，信息设备，造纸包装，电力，零售，公用事业（铁路公路水务燃气）等，对于估值比较高的非周期行业如电力设备，传媒，计算机，餐饮旅游，农林牧渔，食品饮料和医药持续关注并波段操作，直到估值进入市场平均的估值区间。对于成长性较高的中小盘，我们依然坚持自下而上选股的策略同时关注估值下行的风险。
? 从获取绝对收益的角度，我们主要看好两方面的投资机会，首先我们看好，成本下降而需求
较为稳定的行业，比如中药，医疗器械及服务，电力等，这些行业在2012年复杂的经济环境下，需求波动不大且能够通过成本下降获得毛利率扩张。其次我们看好深度市场化的行业，以前这些行业管制较多，随着改革的推进，这些行业将明显受益，比如铁路运输，能源供应，水利投资和运营，环保等。
? 无论2012年面临怎样的困境，我们依然对中国长期内生的增长动力抱有很大的信心，中国作
为发展中国家产业升级和消费转型的增长潜力依然巨大，转型依靠消费和内需增长是未来中国发展的唯一途径。在这样的背景下，我们坚信中国转型的成功是历史的必然选择，作为资本市场的参与者，我们将用我们的投票器坚定的支持经济转型，相信市场不破不立，并保持不悲不喜。
? 行业策略方面，我们对主要的上中下游行业中的重点行业进行了梳理，并对各个行业中看好
的方向进行了详细的说明。基本金属方面我们认为弹性在下降，而小金属存在更多的机会，农业方面我们长期看好集约化对农业行业的改变；化工方面，我们更加看好新材料的投资机会，主要包括外墙保温材料，脱硫剂以及可降解材料，资源类我们主要看好钾和磷，轻工行业方面主要看好包装行业；机械行业我们长期看好能源装备子行业；医药行业尽管长期看好，但短期医药行业整体增速面临放缓，所以在医药行业中我们看好，消费化的中药，特色原料药，和各子行业的龙头企业；食品饮料行业我们长期看好建议持续超配。餐饮旅游增长稳定但目前估值过高，而服装行业面临长期去库存压力。
? 房地产行业基本面下行趋势明显，不具有系统性机会，但流动性改善可能推动其估值改善，
金融行业估值水平较低，具有决对收益的机会。汽车行业我们认为未来投资机会将多出现在商用车排放升级、城市化带来的公交市场增长，以及不断成熟的售后市场，同时我们对新能源汽车行业产业方向与产业化进程密切关注；通信行业方面，我们认为2012年整体行业的机会不大，我们更多关注结构性的机会。传媒行业主要关注政策扶持的影视剧行业，IPTV等新媒体行业。环保行业主要关注大气监测，固废处理以及水处理等具有技术优势和异地扩张能力的龙头企业；电力设备行业主要推荐智能电网，和电网二次设备；新能源行业更加关注核电行业的长期潜力。
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目 录
一、2012年全球仍将低速中再平衡 .............................................................................................................. 5 1、2012年仍将低速复苏 ................................................................................................................................ 5 2、2012年中国经济面临稳增长难题 ............................................................................................................ 7 3、2012年中国企业盈利如何演绎 ................................................................................................................ 8 二、流动性和美元将是主导明年市场的主要因素 ....................................................................................... 9 1、外汇占款能否正增长 ................................................................................................................................. 9 2、人民币对非美货币升值？ ....................................................................................................................... 10 3、2012年流动性情况研判 .......................................................................................................................... 10 三、我们的投资策略 ..................................................................................................................................... 11 1、重点配臵低估值行业 ............................................................................................................................... 11 2、行业配臵思路 ........................................................................................................................................... 12 3．绝对收益投资思路 ................................................................................................................................... 12 4．行业策略 ................................................................................................................................................... 12 四、行业策略观点 ......................................................................................................................................... 13 （二） 有色金属行业 ............................................................................................................................. 15 （三） 农林牧渔行业 ............................................................................................................................. 19 （四） 化工行业 ..................................................................................................................................... 21 （五） 机械行业 ..................................................................................................................................... 23 （六） 轻工行业 ..................................................................................................................................... 28 （七） 医药行业 ..................................................................................................................................... 28 （八） 食品饮料行业 ............................................................................................................................. 31 （九） 餐饮旅游行业 ............................................................................................................................. 34 （十） 纺织服装行业 ............................................................................................................................. 36 （十一） 零售行业 ..................................................................................................................................... 37 （十二） 金融，房地产及建筑行业 ......................................................................................................... 40 （十三） 汽车行业 ..................................................................................................................................... 44 （十四） 电子行业 ..................................................................................................................................... 46 （十五） 通信和计算机行业： ................................................................................................................. 50 （十六） 传媒行业： ................................................................................................................................. 54 （十七） 环保行业： ................................................................................................................................. 58 （十八） 电气设备行业： ......................................................................................................................... 60 （十九） 新能源行业 ................................................................................................................................. 62 五、债券市场投资策略 ................................................................................................................................. 64
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一、2012年全球仍将低速中再平衡
1、2012年仍将低速复苏
2012年全球经济将继续在债务危机的阴影中持续前行，如果把全球主要国家分为消费国，生产国和资源国的话，2012年这些国家将面临不同的经济环境。2012年全球经济的再平衡将进入最后一个阶段，主要的消费国需求持续保持疲软，而主要的生产国和资源国将面临比较大的经济增速下降的压力。消费国美国在2008年出现的金融危机实际上就是美国经济再平衡的开始，而欧洲目前正在进行的债务危机也是再平衡的一部分，而对于新兴市场国家来说，无论是资源国还是生产国明年都会面临需求不足的问题，在2008-2011年，由于美国的量化宽松政策创造了众多的泡沫性的需求，而随着美国经济的进入稳步增长，扩张性的货币政策将进入尾声，而生产国和资源国国家的泡沫性需求将出现显著的下降。
美国经济增长逐步进入平衡状态,2011年的美国制造业增长强劲，而2012年美国的经济增长将更多依赖于出口和消费，边际上出口将明显增长。值得关注的美国的资产负债率水平基本接近平均水平，未来再次去杠杆的可能性很小。美国经济主要的风险来自于财政政策的过度紧缩，随着减税政策的延期，我们看到这种概率较小。
图1. 2011年以来出口和消费主导经济增长 美国经济结构情况
数据来源：Bloomberg
图2 美国经济去杠杆化基本完成，
美国经济私人部门去杠杆化接近完成
数据来源：Bloomberg
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