图3 美国唯一的问题在于政府杠杆率较高，需要消化，但私人部门健康就可支持
政府部门的杠杆率有所上升，但可承受。
数据来源：Bloomberg
欧洲的问题更为复杂，欧洲目前经济增速面临快速的下滑，而这种下滑更具有刚性，由于欧洲国家的“高福利”所推动的消费增长，在2012年由于债务危机的影响将难以为序，即使考虑最好的情况，欧洲债务危机也将导致欧洲银行的信贷紧缩和经济增速下降，目前欧盟已经将欧元区经济增速下调至0.5%，从领先一年左右的M1指标看，欧洲经济在2012年将显著下滑。
对于欧洲债务危机，我们的观点较为乐观，我们认为欧洲央行必将成为欧洲国债的主要支持者，随着利率的下降，债务的可持续性将逐步显示出来。但是欧元将面临大幅贬值以反映经济增长下降的预期
图4 欧洲的制造业下滑明显，而且刚刚开始
欧洲制造业和非制造业指数
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图5 欧洲的财政赤字消减在2012年最为激进
欧元区财政赤字占GDP比重
数据来源：欧盟
2、2012年中国经济面临稳增长难题
中国经济面临最大的问题在于结构调整的困难，中国经济长期以来面临投资和出口占比过高，以及消费占比较小的结构性问题，造成了经济增长的经常显著波动，尤其是2008年-2011年的国内房地产泡沫的恶化以及地方政府债务的大幅增长，导致经济增长结构的进一步恶化，当需求出现放缓时，中国经济将面临经济增速循环下降，但是政府又不愿意经济增速的快速回落。这些矛盾在2012年将进一步突出。
2012年，中国经济增长在固定资产投资方面首先面临的压力就是房地产投资的明显下滑，而房地产销售量作为领先指标能否随价格下降企稳是对明年固定资产投资变化重要的决定因素。根据目前估计的信贷增速，我们认为大概测算投资增速能够稳定在15%左右。而出口由于美元升值的冲击以及欧洲经济放缓的影响，只能增长5%左右，消费增速也将受到一定的负面影响，剔除价格因素，增长率能够保持在12%左右。这样全年中国经济增速能够稳定在7%左右，但单季度会低于7%。
图6； 2012年拉动固定资产投资下降的还是房地产投资，而销售量能否企稳是主要因素。 房地产投资增速和销量同比
数据来源：Wind
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图7 中国的出口能够保持正增长但增速将下降至5%附近 出口增速下降至个位数，但贸易盈余将明显下滑 706050403020100-10-2009-Q209-Q309-Q410-Q110-Q210-Q310-Q411-Q111-Q211-Q3706050403020100-10-20出口金额:季调:当月同比进口金额:季调:当月同比数据来源:Wind资讯 数据来源： Wind
图8，消费增速能稳定在12%以上，全年应该在14%附近 最悲观的预计消费增速能够稳定在12%以上 222220201818161614141206-1207-1208-1209-1210-1212社会消费品零售总额:当月同比数据来源:Wind资讯 数据来源： Wind
3、2012年中国企业盈利如何演绎
基于对经济的判断，我们对企业盈利的判断较为悲观，考虑的宏观经济面面临的下行压力，明年上半年企业盈利增长面临显著下降。
首先，企业盈利增速主要由价格和量所决定，价格方面主要来自于PPI指数的变化，而量来自于需求的变化，从目前工业企业利润变化来看，价格因素影响已经接近尾声，未来的变化将更多来自于需求的下降，我们判断时间点上二季度初可能是需求下降的开始。明年企业盈利只能保证5%左右的增速。而企业的ROE水平也面临较大的下行压力，从目前的情况看，ROE水平可能回归至均值附近，单季度可能低于均值，也就是说ROE下降3%到12%左右。
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图9，企业盈利增速下行趋势明显， 全国规模以上工业企业利润增速同比
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图9，企业的ROE水平受到收入下降影响将显著回落 A股市场ROE水平持续下降 181614121086%ROE-非金融全部A股ROE（TTM）ROE2008-4Q2002-4Q2003-2Q2003-4Q2004-2Q2004-4Q2005-2Q2005-4Q2006-2Q2006-4Q2007-2Q2007-4Q2008-2Q2009-2Q2009-4Q2010-2Q2010-4Q2011-2Q 数据来源：Wind
二、流动性和美元将是主导明年市场的主要因素
如同2011年通胀对市场的主导作用一样，我们认为2012年美元的变化对市场将产生同样的主导作用。
1、外汇占款能否正增长
我们都知道，主导我们基础货币增长的主要因素就是外汇占款的变化，在过去10年我们的外汇占款一直保持了稳定增长的趋势。外汇占款为国内的投资和消费提供了大量的供给和需求。同时外汇占款也为银行提供了大量的可贷资金，明年外汇占款能否正增长是决定经济波动的主要因素。
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图 10
基础货币的增加基本来自于外汇占款 图11
人民币实际汇率存在升值压力
10810510299969390878406-1207-1208-1209-12人民币:名义有效汇率指数10-12108105102999693908784
人民币:实际有效汇率指数数据来源:Wind资讯 数据来源：Wind
2、人民币对非美货币升值？
人民币未来最大的压力来自于欧元贬值以及美元升值带来了升值压力，考虑到中国是唯一一个存在固定汇率的国家，明年如果美元明显升值超过5%，则中国经济的出口将受到负面影响。
图12
美元指数升值趋势已经出现。 929088868482807806-1207-1208-12实际美元指数:主要货币09-1210-129290888684828078数据来源:Wind资讯 数据来源：华商基金
3、2012年流动性情况研判
2012年的流动性状况决定于外部因素和国内货币政策的变化，外部因素来自于外汇占款增量或减值，而货币政策的影响，主要体现在公开市场操作情况和准备金率的变化。 首先全社会广谱利率的下降要有信贷增速的同比多增来降低利率水平，从目前的情况看，信贷的同比多增在1季度的可能性最大。我们测算，如果1月份信贷达到6000亿，则信贷同比多增趋势将出现，但随着存贷比压力的上升，信贷同比增速将无法持续。而从季节性角度看，
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