（十） 纺织服装行业
一、行业整体处于转型期
无论是出口还是内销都经历长期牛市，当时发展的关键就是扩张，未来出口制造类企业黄金期永远过去，而内销方面，企业在保持外延扩张同时，将更加重视内生增长，即涌现过多特色鲜明的品牌，产品品质不断提高。转型期增加了预期未来行业发展的难度，因此我们认为，明年行业的复苏将是缓慢、渐进的，时间确定性不强。
二、行业先筑底后反弹
从投资角度，我们将纺织行业分成原料、出口和制造、纺织服装零售三大板块。 1、我们预计2012年1季度和3季度传统旺季，棉花及化纤价格有可能反弹，3季度反弹概率大于1季度，但由于国内外需求一般，反弹力度不会很大。 2、由于前几年产能过快增长，在中低档产品订单向印度和东南亚转移的情况下，出口制造企业依然深处行业整合之中，那些经营谨慎、从事中高档产品生产的企业有更大发展空间，明年下半年需求复苏的可能性大于上半年
3、纺织服装零售继续保持增长，但宏观经济对消费的滞后影响，以及售价提高对消费者购买意愿的压制作用短期内难以完全消除，而企业内生增长的贡献也是渐进的，预计增速前低后高，我们看好的优质零售企业业绩有望超过行业均值，但进一步提高的难度也不小。整体而言，预计出口金额与今年持平，内销增速在20-25%
36 / 67
之间。
三、继续看好纺织服装零售，防御优势明显
1、质地优良：国内纺织服装零售企业尽管经历了08年短暂的寒冬，但之前的近20年历史是“大牛市”，远超房地产行业。高速发展中，不少企业根基并不扎实，考虑到未来复杂的市场情况，那些质地优良的企业更可能在未来的市场竞争中胜出； 2、外延发展为主、内生为辅：在经营成本上升、竞争加剧，而消费者品位和消费理念不断提升的情况下，狂热外延式扩张风险较大，我们更看好在继续外延扩张同时，适当加强内生的品牌企业。
（十一） 零售行业
在过去5年中投资优秀区域零售商取得投资回报率高于A股整体。优秀区域零售具备超越行业平均水平的盈利增长能力，这主要得益于它们本世纪早期在各自区域内做的百货店网布局，各区域经济腾飞、消费崛起、成本费用固定，使得优秀区域零售商多能取得更高的同店收入和盈利增长。我们认为过往对区域零售商的投资中，本质上我们赚到的是消费崛起和商业地产的钱。
我们选取10家优秀区域零售商公司为样本：近5年来其收入复合增长率（23.1%）略高于零售行业整体，但营业利润（45.1%）及归属母公司净利润（75.5%）的复合增长率远高于行业平均水平。
图1：优秀区域零售商05年以来盈利复合增长率优于行业平均水平
资料来源：wind，华商基金
37 / 67
转型商业地产将是区域零售商未来的主流方向。区域零售商将陆续进入二次转型期，这一轮转型的主流方向将是布局商业地产（购物中心），体现为新一轮的重资产投资扩张。转型公司可能会阶段性面临资产周转率、销售净利率、净资产收益率下降的阵痛。
区域零售商投资未来把握两条主线。依据过往对区域零售商的成功投资经验和行业可能演变格局，我们建议未来对区域零售商的投资把握两条主线：1、寻找消费待崛起区域，店网布局完善，区域控制力强的公司，复制过去东部或中部零售商的成功投资经验；2、把握提前完成商业地产转型，项目培育成熟进入收获期的公司，分享新一轮投资项目成长。
在区域零售商高速成长的过程中，对渠道优势的过度依赖使得大部分区域零售商并没有培养出零售核心经营能力（主要是供应链管理能力）。 渠道零售商们在和绝大多数品牌商（制造商）的博弈中处于过于强势的地位。行业整体处于上升期的大背景使得大多数零售商仅依靠渠道资源即可获得丰厚回报，因此它们并没有在零售经营能力（核心是供应链管理）方面取得更多突破。从目前传统渠道零售商盈利模式来看：百货业态依赖联营扣点，超市业态则更多依赖渠道费收入及租金，从本质上来说大部分零售商都是在做房东（或者二房东），并没有体现出很强的零售经营能力。
图2：部分百货公司购销占总收入比
资料来源：wind，华商基金
图3：部分公司成本收入结构分析拆分
38 / 67
资料来源：wind，华商基金
这点从近年来零售企业营业费用率呈现上升趋势就能够看出。受宏观环境和零售能力缺乏等因素影响，零售企业为拉升收入，加大促销力度，导致费用率提高，这一现象在百货行业表现也最为明显。
表2：2007-2011.3Q零售板块主要经营指标（%）就传统的零售行业而言，目前需承受发展中遇到的内外两大压力。一为企业内部不断上升的成本压力，二是与网络零售渠道抢占客源的压力。
表2：2007-2011.3Q零售板块主要经营指标（%）
销售毛利率 百货零
时间 2007年 2008年 2009年 2010年 3Q 2011年
18.74
18.29
17.97
39.13 4.08
3.93
3.6
14.71 12.97
12.75
12.95
16.3
零售 18.02 18.59 18.66 18.84
售
20 19.59 19.19 18.81
专业连锁 15.71 16.9 17.14 17.6
商业物业经营
零售
23.73 3.81 29.71 3.44 32.86 3.63 38.85 3.92
百货零售 4.32 3.22 3.41 3.39
销售净利率 专业连锁 3.07 3.08 3.38 3.69
商业物业经营
零售
6.54 12.99 10.04 13.57 8.92 13.19 14.49 13.08
期间费用率 百货零售 14.21 14.74 14.37 13.72
专业连锁 11.53 12.52 12.26 12.44
商业物业经营 16.84 14.98 13.38 14.74
资料来源：wind，华商基金
表3：2007-2011.3Q零售板块费用率（%）
零
时间 2007年 2008年 2009年 2010年
售 8.01 8.5 8.56 8.79
百货零售 6.19 6.29 6.67 7.07
营业费用率 专业连锁 9.54 10.52 10.32 10.45
商业物业经营
零售
7.67 4.33 5.23 4.49 4.67 4.18 5.51 3.91
百货零售 7.02 7.41 6.81 5.88
管理费用率 专业连锁 1.71 1.87 1.92 2.01
商业物业经营
零售
7.81 0.65 8.17 0.58 7.13 0.45 7.69 0.38
百货零售
1 1.04 0.89 0.77
财务费用率 专业连锁
0.28 0.13 0.02 -0.02
商业物业经营
1.36 1.58 1.58 1.54
39 / 67
3Q 2011年
8.7
6.69
10.52
6.36 3.89
5.42
2.41 7.15 0.38 0.64 0.02 2.79
资料来源：wind，华商基金
一方面，传统零售企业尤其是以租赁物业为主的超市行业及家电连锁企业，受租金上涨压力较大，租金的上升直接吞噬了企业利润，另外人工成本也在不断上升，进一步挤压企业盈利空间。《2010年中国连锁百强》报告显示，2010年连锁企业续约房租成本平均上涨约30%。，人工成本平均上涨15%。
另一方面，传统零售商主要以实体店经营为主，与网络零售商具有不同的竞争优势，在较高的通胀水平影响下，网络零售商以低价便捷的竞争优势实现突破，分流了一部分消费力量，成为高通胀形势下传统零售商最大的竞争对手。今年网络零售商对传统零售商的冲击尤为明显，以淘宝商城为例，仅2011年11月11日这一天全天淘宝商城搞促销交易额33.6亿元 ，而去年同一天淘宝商城交易额9.36亿元，可谓增速迅猛。各商业业态必须在不断提高内外功修炼，才能在市场中占据一席之地。
（十二） 金融，房地产及建筑行业
从美国日本韩国等国家房地产发展经验来看，一个国家人口出生率见顶之后的20-25年，以及抚养比见底的前后，该国的房地产市场将进入到“去地产化”阶段，即房地产市场销售、新开工、投资等增速平台系统性下移的阶段。中国的出生率1987年筑顶，抚养比2010年筑底，意味着中国正在进入“去地产化”阶段。因此，从行业中长期趋势来看，我们认为中国房地产市场的高速增长阶段已基本结束，行业正进入规模平稳增长的阶段。
图 1 中国新房开工和出生率
2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%
80
83
86
89
92
95
98
01
04
07
10
13
16
出生率新开工(千套，右轴)14000120001000080006000400020000
数据来源：CEIC，华商基金
40 / 67