700 600 500 400 300 200 100 0 Dec-09
氧化镨钕1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 -Dec-10毛坯烧结钕铁硼(N35)Mar-09Sep-09Mar-10Sep-10Mar-11Jun-11Jun-09Jun-10Sep-11 资料来源：亚洲金属网
但同时我们必须承认未来廉价使用稀土的时代已经一去不复返了。从国外市场来看，尽管目前包括澳大利亚、加拿大等国都开始纷纷启动稀土开采项目，但是从目前而言仍需至少两年时间，无论从行业规模还是成熟度来看，中国稀土企业仍将掌握稀土定价主导权。 另一方面，即使全球稀土供应多元化的格局建立后，由于海外近几年介入稀土生产领域的资本也都是在高位进入，自然也不希望稀土价格出现大幅度下跌。因此未来稀土价格一定会回落到一定的合理位臵。我们仍然看重稀土作为国家战略性品种的投资机会。
? 新能源革命带来的机遇还需等待
战略性新兴产业成为我国重要的经济结构方向，国家政策扶持力度不断加大。作为稀缺资源的碳酸锂将受益于电动汽车用锂电池行业的发展；而锗亦将受益于太阳能电池行业的广阔前景；同时钒将在储能电池和建筑节能用钒钢领域大有作为；而钛则受益于国产大飞机、航空母舰和核潜艇等领域的发展；锆将在核电领域逐步取得自己的一席之地。
我们认为，对新能源乘用车产业链整体而言，3-5年内，仍将是研发、路试、积累实证数据的阶段，而《汽车产业和调整规划》提出的2012年新能源汽车市场份额达到5%的目标实现压力很大（预计超过90万辆）。电动汽车的产业化还需要解决几个关键问题：续航能力、基础设施建设、汽车动力电池的耐用度，这需要时间。但无论是从能源安全，还是从环境保护层面考虑，国家推动新能源汽车发展的动力和力度均毋庸质疑。发展电动汽车的关键环节在于：电动马达、电力转向器和电池。这几部分目前国内企业与国外相比仍有差距，目前涉足的企业众多，并预期会有更多的公司参与，但要判断谁最终能胜出相当困难。
碳酸锂在新能源汽车中的应用主要是作为锂电池正极材料（磷酸亚铁锂）的原料。在众多新能源汽车用电池中，锂电池是最被大家看好的一个，也是未来新能源电池的发展趋势。目前，全球主要的碳酸锂资源集中在智利、阿根廷、澳大利亚及中国等国家，而碳酸锂的生产集中在智利SQM、FMC及Chemetall这三大公司手中，产量占了全球70%以上，已形成了寡头垄断的局面。全球碳酸锂目前的产能在10万吨左右。而根据2009年在智利召开的锂行业会议上，全球前三大碳酸锂供应商共同预计未来10年碳酸锂的需求量将增长2倍至30万吨。新能源革命
16 / 67
将改变未来碳酸锂供求格局，带来碳酸锂行业发展的契机。
我们的研究认为未来碳酸锂在传统应用领域的增加不多，未来增量主要体现在汽车用锂电池。根据测算一般130克金属锂对应700克碳酸锂，每1000瓦时需要700克碳酸锂用量，一般一辆电动汽车需要20-30kwh,耗用碳酸锂14-21公斤。由此10万辆电动汽车需要2000多吨碳酸锂，目前国内碳酸锂的储量是盐湖碳酸锂100万吨，矿石锂资源300-400万吨，国内目前的产能是1万吨，未来将拓展到9万吨；国外目前产能是8.3万吨，未来将拓展到13万吨。由此增量并不明显，2000吨碳酸锂只能对应目前产能的5%，如果未来国内产能扩展到9万吨，只有电动汽车推广量达到100万辆的时候，才能形成较大的需求。由此未来3-5年碳酸锂资源基本是过剩的，我们定位为产能过剩的朝阳行业。
? 再生金属回收从无序走向逐步规范的朝阳行业
我国目前再生金属行业还存在回收利用程度低、技术落后、竞争无序、缺乏标准、污染严重等问题。国家至2004年起从立法和颁布条例、指导意见等多种形式对行业进行了规范。再生金属行业将会逐步步入正轨，迎来更快的发展前景。
同时我们看到我国电子废弃物进入报废的高峰期、行业发展前景广阔。我国是世界上最大的家用电器制造国和生产国，2010年四机一脑（电视机、洗衣机、电冰箱、空调、微型计算机）销售量超过60亿台。根据日本富士经济调查显示，2010年中国占世界家电市场总生产量的85.3%，销售市场占有额为23.4%，均为世界第一。
根据中国家电研究院的测算，截至2009年，我国居民五种电器电子产品社会保有量超过16亿台以上（3000万吨以上）。其中，电视机达到5.58亿台，冰箱达到2.77亿台、洗衣机达到3.15亿台，房间空调器达到3.10亿台，微型计算机达到1.90亿台。我国家电产品是从上世纪80年代中后期逐渐开始在居民家庭中普及使用的，尤其是进入到本世纪以来，随着我国经济的发展以及居民生活水平的提高，家电销售量迅速增长，平均年增长率超过20%。 按照一般家电寿命10-15年计算，目前我国已经开始进入家电报废的高峰期，每年的报废量超过5000万台，报废量年均增长20%。如此将给社会和环境带来较大的压力，加快和规范拆解回收非常迫切。
此外环保压力将促进政府加强监管和规范行业秩序。有色金属产业面临的节能环保压力日益加大。有色金属作为传统高耗能行业，节能减排任务艰巨。充分利用废旧有色金属是有色金属工业实现节能减排目标的有效手段。“十一五”前四年，我国再生有色金属产业与生产等量原生金属相比，相当于节能4650万吨标煤，节水18.8亿立方米，减少固废排放34.5亿吨，减少二氧化硫排放112万吨。
我国目前对电子废弃物的回收处理还相对落后。绝大多数废旧电器电子产品由社会上自发形成的脱离各级政府主管部门监管的流动小商贩回收，能够继续使用的经过维修翻新后高价贩卖给旧货市场，不能使用的由手工作坊进行简单的物理拆解甚至焚烧，得到其中有价值的电路板、金属、塑料等进行变卖，其余剩下的残物残渣则随地丢弃、倾倒入河或者填埋地下，造成严重的环境问题。而国内正规的回收拆解企业却由于要负担环保、税收等成本，回收价
17 / 67
格没有竞争力，经常面临回收货源不足的困境。
目前行业的产业集中度低，亟待建立行业准入制度。多数企业生产规模小，全行业产业集中度普遍较低。据不完全统计，全国有300多家再生铅企业，2009年平均产能仅为4100吨；年产量超过10万吨的再生铜企业只有2家，多数企业年产量低于3万吨；大型再生铝企业年产量达到30万吨以上，小企业年产量仅有几百吨。目前，行业缺乏准入管理，发展水平参差不齐，市场竞争无序，亟待加以规范。
因此，我们认为行业未来发展将从目前的无序竞争状态中逐步规范，行业处于发展的初期，一定会存在诸多不合理现象，而这些不合理现象解决的过程将是行业逐步走向规范的过程。龙头企业将在这个过程中不断受益，并最终成长起来。
? 黄金的避险需求依然阶段性存在，金价或有支撑
自希腊债务危机爆发以来，对欧洲主权国家债务危机的担忧就充斥整个市场，避险情绪不断增强，同时09年大量的流动性输入引发的通胀预期不断升温，全球性货币紧缩担忧不断加剧，大宗商品及投资市场表现不佳，而具有独特保值与避险特性的黄金，在市场青睐度升高下价格却呈现出高位运行特征。在当前市场形势不明朗、避险情绪不断增强的背景下，黄金作为一种特殊的贵金属，其“乱世显英雄”的本色发挥的淋漓尽致，避险与防通胀特性使得市场对黄金的投资需求迅速增长从而不断推高金价。鉴于资本市场环境和全球宏观经济形势的不明朗，具独特性质的黄金价格在一定程度上能够得到支撑。
与工业金属类似，黄金也经历了一轮10年的大牛市，在今年的强势更是尤其引人关注。鉴于黄金的工业需求仅占总需求的10%左右，黄金价格的波动更多地与宏观经济相关。尽管一提到黄金上涨，似乎就与避险息息相关，但我们认为黄金作为大宗商品的一种，仍然具有它们的许多共性。
第一， 过去十年全球经济事实上处于低通胀、高增长的黄金周期，可以说无险可避，但黄金价格仍然保持了连续11年的上涨，从大的逻辑上看，这一点还是与全球流动性宽松，美元趋势性弱势相关；
第二， 与铜等大宗商品不同的是黄金具有的避险功能，因此在经济出现大动荡时会引发从政府到投资机构再到普通投资者的避险需求，因而黄金价格在2008年依然上涨，而同期的其他大宗商品则普遍暴跌；
第三， 黄金最不同的特点是其曾经被当作货币，并一度成为各国货币的定价基准。直到布雷顿森林体系之后，美元开始取代黄金成为事实上的“世界货币”，并在之后伴随着美元与黄金的脱钩，黄金的货币属性逐渐消弱。而我们认为这一点是判断未来黄金价格能否继续走高的关键因素。因为当前全球经济、贸易格局诸多不平衡的本质是货币体系的不完善，若美国在长周期中能够维持其全球经济中心的地位，美元仍然会成为各国外汇储备资产的首选资产，那么黄金价格的上行空间就会受到压制；而相反，若中国、日本、欧洲试图谋求新的货币体系，并对现行格局造成实质性冲击，又或者全球对美国的信心开始丧失，则在这一转变
18 / 67
和博弈过程中，作为美元替代物的黄金，其货币属性又会显现出来，并支撑金价再创新高。 世界格局会如何演变我们很难预判，短期来说，黄金价格经过今年的大幅上涨存在回调压力。但就2012年而言，欧债危机到达偿债高峰年，全球地缘政治可能再次兴起，发达及新兴经济体如何应对可能出现的衰退，在这种种不确定性，我们倾向于认为黄金价格能够在目前的位臵震荡调整。而A股市场上经历了一年的估值调整，目前黄金股的估值水平已经普遍下降到20倍附近，风险等到了一定程度的释放。但我们认为必须看到金价能够回落下来，有比较的明朗的看涨趋势时，黄金股才具备配臵的机会。
（三） 农林牧渔行业
长期视角看，农业是国之根本，粮食问题是国家战略问题。因此农业板块中具备土地资源属性以及致力于提升土地效率的公司（如种业）具备长期投资。短期视角看，农业板块各子行业景气度具备明显的周期性特点。而从资本市场角度看，回顾过去5年来农业板块指数走势与CPI密切相关，农业股表现的直接驱动因素是价格。价格的上涨对于农业股股票的业绩和估值具备双重推动作用。根据宏观判断，2012年通胀水平呈现先抑后杨的态势。因此我们认为2012年上半年CPI回落的过程中，农业板块的投资机会不明显。农业指数相对估值仍在处较高水平。在目前A股市场寻找“低估值+确定性”的风格下，高估值的农业股很难获得明显的超额收益。基于上述理由，仍然维持对农业行业整体“中性”的投资评级。 图1:2011年农业板块相对沪深300表现
19 / 67
图2：农业指数表现与CPI密切相关
60005000400030002.0 001000020050.0%-2.0%-4.0 0620072008200920102011农业指数CPI，右轴10.0%8.0%6.0%4.0%
图3：农业指数相对于大盘估值仍在较高位臵
4.54.03.53.02.5
2.0090109040907091010011004100710101101110411071110
种子板块：结合各子行业行业特点，种子板块随着一号文件出台，政策落定，主题性行情的结束，估值将向正常回归，且伴随1季度旺销的结束，板块缺乏催化因素。因此2012年上半年看淡种子股。长期看种业行业具备广阔的发展空间。
? 战略地位重要：优质种质资源是提高单产的重要手段，而单产又是过去30年粮食
总产量增长的主要来源；
? 行业容量增长：由于商品化率、种粮比等指标的提升，预计我国种子行业市场容量
仍将保持较快增长；种业龙头将迎来黄金发展期：
? 无论是行业准入还是政策扶持，未来的种业政策都将向大企业倾斜，在行业供需结
构好转、行业容量持续扩大的背景下，种业龙头将迎来黄金发展期。 水产板块：在整体通胀回落的过程中，水产品价格也面临压力，未来数月将进入捕捞淡季，板块缺乏催化因素，因此我们看淡未来1季度水产板块表现。长期看板块中自下而上寻找有力能从从资源型向消费型转变的公司。
畜禽养殖和饲料板块：周期性最为明显的板块，2012年畜禽板块公司盈利面临价格回落和
20 / 67