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香港证监会主席沈联涛
信息披露是一个好的市场的基本的因素。那么从一个监管者的角度，现在我们悟到了这一 点，信息披露为本是一个，比如说自由市场，一个成功、成熟市场的一个基本因素。
国际上通用的“公开、公平、高效、有序”这样一个监管理念，在中国被凝炼成了这样的
“三公”原则，如今它已经成了中国证券市场的基本准则。对市场的监管者来说，“公开”是 最为重要的原则，没有“公开”就无所谓“公平”。没有“公开”也不可能“公正”。正是这 样一个简单但却十分深刻的道理，它揭示着资本市场，尤其是股票市场的监管核心，这就是强 制性信息披露制度。也正是围绕着这个原则，《证券法》、《证券交易法》、《证券投资者保 护法》、《信托契约法》、《投资公司法》等等一系列的法律文件，在１９３３年之后的美 国，相继问世了，它有如一张恢恢天网，疏而不漏地让整个资本市场踏上了一条规范发展的道 路。
美国证监会ＳＥＣ在美国，１９３４年与《证券交易法》一同诞生的还有这样一个机构， 美国证券交易委员会。这是一个特殊的政府部门，它既是美国政府的组成部分，但又独立于政 府之外，对证券市场的一切行为实行独立的监督管理。布里安·兰曾经作为融资上市部的主 任，在美国证券交易委员会工作过多年，对美国证券监管体系十分熟悉。 时任美国证券管理委员会融资上市部主任布里安·兰
证券市场是通过一种有趣的方式进行监管的，它不是由证券交易委员会来直接对经纪商和 自营商进行监管。这些券商成立了各种自律组织，如纽约证券交易所和纳斯达克都是自律组 织。证券交易委员会规范监管上述自律组织，再由这些自律组织监管他们的会员。 在美国，对于市场交易行为的监控，通常是由交易所等自律性组织来完成的，证券交易委
员会要管的是这些自律性组织，及其制定的市场行为规则。由此可见，美国证券市场最直接的 监管机构不是证监会，而是交易所和其它自律性组织。 金融证券商协会法规部负责人玛丽·怀特
在美国股票交易所，如纽约证券交易所和纳斯达克交易所都是自律组织。美国证券交易商
协会（ＮＡＳＤ）自律监管所有的经纪商和自营商，而美国证券交易委员会则总体监管这些自 律组织。所有自律组织起草的行为规则，必须通过美国证券交易委员会的批准。美国证券交易 委员会监督我们对会员的日常监管，更为重要的是它还对证券交易商和公众的交易行为进行总
体监管。
纽约证券交易所主席理查德·Ａ·格拉索
纽交所自身也通过了严明的自律规则。我在纽交所近三分之一的同事，约５００多人专门
监管经纪商和自营商的交易活动和交易大厅中的交易行为，监督经纪人公司的行为是否正当， 并对行为不端的经纪商进行处罚。
在法律制度非常严明的国家，市场日常交易行为的有效监管，是通过自律性组织来实现
的。英国金融监管局，这个机构成立于１９９７年，它不仅担负着证券市场的监管义务，同时 也监管着英国的货币市场和银行体系。但是在９０年代之前，英国的证券监管体系完全是自律 性的体系。 英国金融监管局主席霍华德·戴维斯
在３０年代，美国设立了证券交易委员会这一机构，而英国却没有这样做，事实上英国直 到８０年代末才有了类似美国证券交易委员会的证券监管机构。
所以监管不是一开始由政府强制实行的，而是由证券交易所自发组织起来的，交易所认识
到为了保持投资者的信心，必须对证券定价和信息披露进行自律监管。这不是由政府立法来实 现的。
大家定规矩，大家来遵守，这就是自律的基本模式。毕竟，英国的证券市场是世界上最为
古老的证券市场，一套完善的自律监管体系经历了数百年的市场磨合与考验。因此，英国基本 上可以依靠自律性组织去完成市场的监管任务。
时任美国证券管理委员会融资上市部主任布里安·兰
美国证券交易委员会对证券交易场所进行监管，证券交易场所监督其自身规则的实施。交 易场所要改变规则的话，必须得到美国证券交易委员会的批准。
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金融证券商协会法规部负责人玛丽·怀特
增强自律正在成为全球证券业监管的普遍趋势。政府在监管过程中可以发挥相当大的作
用，如果允许证券从业人员参与到法规的制定过程中去，那么法规会变得更加实用。政府监管 和自律的结合可以产生最好的监管结构，以保证市场的公正和实现对投资者的保护。
证监会的政府监管与交易所的自律性监管这两者的有机结合，形成了对证券市场交易行为 的有效约束。这种监管模式越来越广泛地得到各国的认同。
证监会作为政府对于证券市场的监管机构，通常有两只手，一只手抓住信息披露，以规范
上市公司行为；另一只手则抓住市场中的自律性组织，以规范市场的交易行为，特别是证券从 业人员的职业操守。
荷兰阿姆斯特丹ＡＢＮ阿姆罗公司是荷兰一家古老的投资银行，这家银行里的员工都有这 样一本小手册。
ＡＢＮ阿姆罗公司职员格瑞德·瓦蒙安
这是一本我们公司制作的小册子，其中包括了我们认为对客户非常重要的准则。诚实、尊 敬、团队精神、敬业是我们在工作中遵循的基本原则。
对我们公司来说这些是黄金准则。其中最重要的一条就是诚实。
诚实是一个证券从业人员的基本素质。如果没有诚实，巴林银行就是一个教训。
１９９９年７月，尼克·李森因患癌症被保外就医，他回到了伦敦。此前，他在狱中撰写
了《我如何弄垮巴林银行》。在书中，尼克·李森描述整个事件的真实经过。当然，李森自有 李森的感受，但是，比尼克·李森感受更为深刻的，恐怕就是这位彼得·诺里斯了。 时任巴林投资银行总裁彼得·诺里斯
我认为可以从中吸取很多教训，最基本的一条就是不要想当然认为所有的员工都是正直、 诚实的，这就是人类本性的可悲之处。多年来，巴林银行一直认为雇佣的员工都是值得信赖 的，都信奉巴林银行的企业文化，都将公司的利益时刻放在心中。而在李森的事件中，我们发 现他在巴林银行服务期间一直是不诚实的。所有金融机构的管理层都应该从李森事件中吸取教 训，意识到用人的风险所在。
尽管，新加坡和英国法院的联合调查表明，巴林事件完全是尼克·李森个人所为，巴林银
行的管理层没有法律责任。但是，彼得·诺里斯依然认为，巴林银行的破产与其内部管理的混 乱有着密切的关系。 巴林银行存在着内部管理机制的诸多不足，一直没有及时发现李森的犯罪行为，而当发现 时却为时已晚。所以，我认为教训是，应该随时保持极高的警惕性。
尼克·李森在狱中完成的《我如何弄垮巴林银行》一书，很快被拍成了电影。１９９９年 年底的一天，这部电影在彼得·诺里斯经营的小电影院首次放演。忽然他的放映员来告诉彼 得，一个长得很像尼克·李森的人就坐在电影院里。电影散场的时候，彼得·诺里斯先生看得 清清楚楚，那个人就是尼克·李森本人。
一位是原巴林投资银行的首席执行官，另一位是弄垮这家银行的肇事者。在巴林银行倒闭 之后，两个人第一次在这家不知上演了多少幕人生的悲剧和喜剧的电影院里见面了。
彼得·诺里斯毕竟还能从电影院的收入中获取自己的收益。但是，尼克·李森却大不一样 了。本应属于尼克·李森的一切版权收入，都将用来偿还巴林银行债权人的债务。
七——泡沫之鉴 纽约时代广场
纳斯达克作为孵化了美国新一代高新技术产业的股票市场，近年来的表现可谓如日中天，
甚至让纽约证券交易所——这家华尔街上的百年老店也显得黯淡了许多。但是，理性的人们开 始思考，纳斯达克指数仅仅在网络概念所缔造的神话中迅猛飙涨，这其中，是否孕育着新一轮 畸型的狂热呢？于是“泡沫”这样一个人们熟悉而很难准确定义的概念，再次被拿到了“网 络”的面前。 经济学家樊刚
早早晚晚总会有一部分淘汰，而且早早晚晚过高的部分水分要压下去。
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经济学家王巍
可能这就是个泡沫，但是为什么泡沫不断的涨，就是一大批另一批投资者持有不同的看 法。
有人说，有市场经济就必然会有泡沫，那么到底什么是泡沫呢？有人把泡沫比作人体身上
的细菌，认为有细菌并不可怕，但如果让细菌主导了身体里的每一个细胞，那人也就病入膏肓 了。
英国伦敦
英国中央银行历史博物馆，在这里记载着英国金融市场发展的主要过程。曾为英国乃至于 整个世界所震惊的南海事件，在这里被完整的记录了下来。
事件发生在１７１１年，英国政府为了向南美洲进行贸易扩张，而专门成立了一家公司—
—南海公司。然而，公司成立之后的８年间，除了无休止地向南美洲贩运黑奴之外，几乎没干 过一件能够盈利的事情。
到了１７１８年，皇家的气派依然豪华。但在这雍容华贵的背后，英国的国家债务总额已 经累积到了３１００万英镑。为了迅速筹集还债资金，不堪重负的英国政府作出了一个大胆的 决定，把南海公司的股票卖给公众。 经济学家吴敬琏
南海公司是英国一个特许贸易公司。它是具有给南海贸易的特许权，它垄断经营，所谓南 海就是现在的拉丁美洲，大西洋那边，拉丁美洲。这个南海公司拿到这个特许权以后呢？它就 造势，说这个地区我们发现了什么金矿、银矿、香料怎么怎么赚钱。于是，股价就猛涨。 在政府的默许下，公司管理层为南海公司编造了一个又一个美妙的故事。
很快人们开始相信了，南海公司海市蜃楼般的利润前景，唤起了英国人超乎寻常的狂热。 直到３００年后的今天，英国金融界地位最高的人对南海事件依然铭记于心。 英国英格兰银行行长埃迪·乔治
南海泡沫事件是一家投机公司，为了说不清楚的目的进行融资，没有人知道他们到底要做
什么。只知道这家公司能够赚大钱，是很好的投资对象，当时弥漫着一种狂热的氛围，人们就 是想要投资。
英国金融监管局主席霍华德·戴维斯
在发生南海泡沫事件的时代，人们认为南海公司，简直就是一部造钱的机器，他们失去了
平时应有的理智和质疑，他们不断地投资。尽管当时并没有事实，或者是足够的信息，来支持
公司对投资者们做出承诺。
这条著名的交易街当年挤满了抢购南海公司股票的人们。巨大的骗局使公众失去了理性。 伦敦金融时报电视台总编辑科林·查普曼 当时的柴思胡同喧闹而嘈杂，有一首歌谣描述了当时的情形，我给你们念一念，当星辰出
现在夜空，买卖开始兴隆，绅士们摩肩接踵，女士们涂脂抹粉，开始了胡同中的冒险，这就是 我书中所指的胡同。 失去理性的大众狂热，使南海公司的股价迅速飙升。据历史记载，从１７２０年３月到９
月，在短短的半年时间里，南海公司的股票价格一举从每股３３０英镑涨到了１０５０英镑。 今天，人们走进英国中央银行的博物馆，在这个显著的位置上，可以看到一幅充满了讽刺
意味的绘画作品，它所描绘的正是当年的南海事件。英国中央银行的一位历史学家为我们讲述 了这幅画中所表现的内容。
英国英格兰银行博物馆馆长约翰·凯沃斯
这幅漫画是著名英国艺术家威廉·休加德于１７２７年，公开发表的作品。
这幅讽刺画反映的是，诚实女神的雕像被打碎，并且受到了酷刑折磨，荣誉女神遭到鞭
打，象征着所有优良品质的毁灭。我们还可以看到纪念碑，象征着这座城市的堕落。柱子上这 些人，就是南海公司愚蠢的投资者。在画的左下角，主教们正在赌博，赌博这种投机行为，也 正是南海事件的实质所在。
当人们为南海公司的股票而狂热的时候，英国还发生过这样一件鲜为人知的事情。在１７
２０年初，南海公司股价迅速上涨。但是，当年要想进一步推高股价，就需要更多的社会资金
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涌向南海公司。然而，此时的英国正处在第一次工业革命的前夕，大量的民间企业同样需要筹 集资本，于是它们开始背着政府偷偷地发行股票。 经济学家吴敬琏
民间组织的那些公司，那些公司看着这些特许公司大赚钱，特别看着这个南海这种泡沫起
来了，赚钱。于是，纷纷组织公司，纷纷组织公司不是供给会增加吗？股票的供给会增加，用 现在的话来说就是扩融太快，扩融太快股价就会下来。于是就损害了南海公司，他们这些有特 权公司的利益，于是他们就游说，而且用了不正当的手段，去买通了议员们，比如说给他们股 了，这些办法，然后议会通过整个议案，不许民间也组织公司，就是限制扩融。
南海公司为了与民间企业争夺有限的社会资源，他们开始大规模地活动，利用与政府之间 的特殊关系去说服议会，从而通过了一项法案，这就是《反金融诈骗和投机法》。 经济学家吴敬琏
《反金融诈骗和投机法》这个法的这个民间的称呼叫做“泡沫法”，《资本论》上都有 “泡沫法”，很多人都没有弄清楚，这个“泡沫法”是什么意思？是反泡沫的法呢？还是制造 泡沫的法，看来是两者兼而有之。
《反金融诈骗和投机法》被民间俗称为“泡沫法”，这实际上是一种讽刺。它的意思是
说，“泡沫法”认定了民间股票是泡沫，政府用这部法律去打击民间股票的发行，但同时却助 长了南海泡沫的形成。尤其值得一提的是，“泡沫法”的提出，让人类的经济生活中第一次出 现了所谓“泡沫”的概念。尽管它被延用至今，但由于“泡沫”一词起源于民间，所以它不是
一个严谨的经济名词。
“泡沫法”的颁布进一步推高了南海公司的股价，但可悲的是，在南海事件中所存在的大 量腐败行为，很快便击破了南海泡沫。伦敦金融时报电视台总编辑科林·查普曼
人们争先恐后购卖股票，而当时的政府成员，他们也许可以被称为最早的内幕交易者。在
股价越涨越高的时候，许多官员，如当时的财政部长，卖掉了所持的股票。许多像科学家牛顿 这样正直的人，也购买了南海公司的股票。后来，股票暴跌。因为它原本就不值１０００多英 镑。
内幕人士与政府官员的大举抛售，引发了南海泡沫的破灭。当时英国的财政部长在南海公
司的内幕交易中，为自己赚取了９０万英镑的巨额利润。丑闻败露之后，他被关进了这座著名 的英国皇家监狱——伦敦塔。但是，比他更悲惨的却是那些不知情的投资人，这其中还包括大 名鼎鼎的科学家牛顿，牛顿赔了，他在南海泡沫中的损失超过了两万英镑。事后，他不无伤感 地写道：我可以准确地计算出天体的运动规律，但我却无法计算出股票市场的变化趋势。然 而，比牛顿损失更大的则是英国的经济，南海泡沫的破灭让神圣的政府信用也随之破灭了，英 国没人再敢问津股票。从那以后，这条著名的交易街清静了整整１００年，此间，英国没有发 行过一张股票，从而为发达的英国股市历史留下一段耐人寻味的空白。 经济学家许小年 什么叫做泡沫，就是价格偏离价值，已经到了很危险的地步，已经到了很危险的地步，已 经离开了基本面了。 泡沫实际上是由两股力量形成的，一股力量呢叫做非理性预期，另外一个就是资金。
什么叫做非理性预期呢？就是说，我不看道琼斯指数股里边这个盈利的情况，我也不看美
国的经济情况，我也不看世界的经济情况，我就是有一些说不清楚的原因，我认为它能涨２０ ％，那你会怎么做呢？你赶快买进，但是当你一买进，当所有人都这么想的时候，当所有人都 去买的时候，道琼斯还真就涨上去了。所以由这种非理性预期驱使的资金流入到股市里面把股 市推高，这种推高反过来印证了非理性预期，反过来印证了非理性预期，所以呢就使得这种非 理性预期变得好像理性化了。因此，它更坚信不疑了。他说还能涨，继续往里投，果然它就继 续往上涨。但是这个时候我们知道价格已经越来越偏离价值，越来越偏离价值了。那么这个时 候泡沫就形成了。 经济学家吴敬琏
泡沫的一个明显的标志啊，就是说它的股价跟它基本面脱节，跟公司本身价值，公司价值 是什么呢？就是它未来的盈利能力，这个未来的盈利能力怎么来算呢？很难算，很难算。
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通常情况下，股票价格的高低取决于企业未来的盈利能力。但是，由于企业未来的盈利能
力几乎无法准确地预测。因此，股票价格是高是低，泡沫有没有发生？有多么严重？这些问题 实际上很难准确判断。
１９２９年的美国，由于投资者对经济前景的非理性预期，加上市场投机力量的推波助澜
和信息不透明，支撑了华尔街股价此前连续７年的暴涨。但是，１９２９年１０月，疯狂走到 了尽头，股市崩盘了。在一片狂跌之中，企业倒闭、银行关门、工人失业、信用破产，美国经 济陷入了全面的衰退。 经济学家王国刚
我们可以看看１９２９年美国的情况。当时整个经济，完整的意义上是下跌了４０％几，
那么不同的产业有的下跌８０％，有的６０％，多少人？以千万计算的人失业。在这过程中， 从１９２９年到１９３０年，多少人在这个过程中跳楼的跳楼，自杀的自杀，那么呢，生病 的，病死的病死，饿死的饿死，那是一个惨不忍睹的状态。
这是一幅１９２９年股灾时拍下的照片，一位在股市中损失惨重的投资者，不得不将自己 喜爱的汽车以１００美元卖掉，但当时拥有１００美元现金的人已经不多了。 实际上，在１９２９年之前，人们根本没有想到股市泡沫的破碎会给整个社会带来如此巨
大的灾难。仅就美国而言，而大萧条时期共有１．３万多家银行倒闭，３７００万人失业，而 此间破产的企业达到了５．３万多家。
惨不忍睹的现实震惊了整个世界，于是，人们不能不回过头来，对股市的狂热进行反思。 经济学家许小年
在１９２９年的股灾之前，人们从来没有看到过，资本市场上面泡沫的破灭。股市的崩盘
会对世界经济造成如此大的冲击，就是在这种强烈的冲击之下，才使美国国会以及世界各地， 其它当时比较先进的工业化国家，都意识到立法，这个法律体系完备的重要性。 经济学家吴敬琏
人们都有一种，谋取自己的更多的财产这么一个心理。所以他很容易陷入这个泡沫的漩涡
里面去，但是这个需要能够做些什么。从社会，社会的代表——政府来说，尽量让信息充分， 尽量让它透明。那么这样起码能够防止这个有人搞欺诈，就是在中国叫做造势做局，防止这 个。
过度的泡沫会导致股灾，股灾又会使经济崩盘，股市历史周而复始地讲述着这样一个简单
的道理。于是，１９３３年至１９３４年间，《证券法》、《证券交易法》等一系列规范市场 行为的法律在美国相继出台。它们作为股市的守护神，成了抑制股市泡沫最为有效的武器之 一。
八——创新之翼 上海
１９９９年的秋日，共和国即将迎来５０岁华诞之时，被美国《财富》杂志周刊评选出来 的世界５００强企业，他们的企业领导人首次在中国的上海汇聚。 经济学家王巍 ５００强这次到上海来开会的５００强，前２０名当中有６个公司５年前都不存在，包括 雅虎、亚马逊，这５００强里面６个根本没有。我最近刚到美国去以后，我有一个很大的感 触，在硅谷开车一个小时之内，我一共查了１００块９０块一共９０块广告牌，７６块是ｓｏ ｍｅｔｈｉｎｇ．ｃｏｍ。 纳期达克主席弗兰克·萨伯
最初来纳斯达克上市的一些新经济类公司，它们已逐渐成长为大公司。
让小公司迅速成长为大公司是经济增长的重要因素之一。７０年代末，新技术革命开始之 后，一批技术含量高的小企业高速成长，从而带动了美国经济结构的调整，并使之领先于世 界。那么，美国经济的创新体系到底是怎么回事？它究竟有哪些独特的地方呢？ 美国旧金山
美国西部，太平洋岸边的这个海湾，名叫旧金山，在这个海湾的南端，一条不足１５００
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