2010年收费公路行业报告
2009年12月31日 行业深度报告
收费公路：经济复苏背景下的投资选择
核心观点:经济复苏，中部通道性公司和东部区域性公司将率先受益。
谨慎推荐 下调评级
张秋生
?：zhangqiusheng@chinastock.com.cn ?：（8610）66568728
分析师
? 行业基本驱动因素呈现积极变化：经济复苏背景下，拉动收费公路行业收入增长的基本因素如交通运输景气指数、汽车保有量、固定资产投资、工业增加值以及消费品零售额等指标均呈现上升态势。
? 区域经济差异与公路物流走向：（1）南北走向是我国公路物流的基本走向；（2）东、西部之间的物资交流主要集中在基础原材料领域，铁路运输更为经济；（3）我国三大经济带发展不平衡，区域经济经济发展差异导致道路车流量差异。
? 经济复苏背景下的投资选择：（1）拥有中部通道性路产的公路上市公司将率先受益于宏观经济复苏；（2）东部区域性路产公司，受益于经济反弹的强力拉动。
? 中部通道性公司：营业收入增长分析显示，中部通道性路产公司09年前三季度平均同比增速超过13%，远高于东部地区路产收入增长幅度。随着国内经济复苏步伐加快，中部通道性路产公司将是经济复苏的率先受益者。鉴于中部通道性公司如现代投资（000900）和赣粤高速（600269）已受到市场关注，股价与估值较为接近，我们看好被市场忽视的中原高速（600020）。 ? 东部区域性公司：尽管东部地区经济受国际经济复苏迟缓的拖累而增长落后，但作为国经济的主体，东部地区未来经济的“反弹”力度必将高于中、西部地区。从较长的投资期间来看，我们更看好东部经济发达地区的高速公路上市公司，如宁沪高速（600377）和粤高速A（000429）等。
? 投资建议：收费公路公司具有现金流充沛、分红稳定和周期性波动小的特点，适宜作为防御性资产或债券性资产长期配臵。建议长期持有受益于全国经济增长的中部通道性公路公司和受益于区域经济稳定成长的东部沿海地区的区域性公路公司。
重点推荐公司
EPS(元)
股票名称 中原高速 宁沪高速 粤高速A
股票代码
2009E
600020 600377 000429
0.266 0.415 0.343
2010E 0.293 0.477 0.356
2011E 0.311 0.537 0.369
2009 16.4 17.2 15.9
2010 14.9 15.0 15.3 PE（X）
相关研究
1．收费公路行业2009年投资策略报告
2、赣粤高速（600269）研究报告 3、皖通高速（600012）研究报告
08.11.12 09.11.16 09.10.26
4、山东高速（6000350）研究报告 09.10.29 5、宁沪高速（600377）研究报告 6、福建高速（600033）研究报告 7、粤高速A（000429）研究报告 8、重庆路桥（600106）研究报告
09.12.30 09.11.26 09.11.18 09.12.30
2009-2011E
2011 14.0 13.3 14.8
PS CAGR
18.8% 18.63% 4.45%
ROE 2009E 9.53% 12.27% 12.06%
合理估值区间（元） 5.80~7.96 8.14~9.68 7.12~8.06
资料来源：中国银河证券研究所 www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文后的免责声明部分
行业深度研究报告/收费公路行业
投资概要：
驱动因素、关键假设及主要预测：
随着宏观经济的逐步复苏，与收费公路行业增长密切相关的驱动因素如国内生产总值、公路运输景气指数以及消费增长等指标均呈现积极变化。2010年与收费公路增长相关的主要经济指标的关键假设和预测如下：
（1）宏观经济：银河证券研究所宏观研究部对2010年的增速判断是9.5%； （2）随着宏观经济复苏增长，预计2010年我国公路运输货运周转量增速为9%； （3）民用汽车保有量：2010年民用汽车保有量增速为21%； （4）工业增加值：预计2010年增速为16%；
（5）固定资产投资：银河证券研究所宏观研究部对2010年的增速判断是29.4%； （6）全国消费品零售总额：银河证券研究所宏观研究部对2010年的增速判断是19.6%。 我们与市场不同的观点：
市场普遍认为，中部地区经济落后，收费公路增长前景不如东部经济发达地区。我们认为，南北交流是我国公路物流的基本走向，拥有“京珠高速”、“京沪高速”等南北走向国道主干线路产的上市公司，尽管公司所处区域的经济总量和增速并不突出，但其路产汇集全国性跨区域长途货运车流，因此将在经济复苏背景下率先受益。
观点二：市场普遍认为，东部区域性公司已经进入平稳发展阶段。我们认为，东部区域性路产公司将迎来新一轮快速增长：（1）东部经济发达区域遭受国际金融危机冲击严重，随着危机的逐步消除，经济将会出现明显的反弹。（2）这些地区民用汽车拥有量呈现快速增长态势，车辆保有量规模扩大是促进车流量新一轮增长的基础。
行业估值与投资建议：
行业国际估值比较显示，A股收费公路主流上市公司2010年平均动态市盈率水平与国际同行业估值水平接近；行业相对估值显示，行业中多数公司的二级市场价格水平与估值水平接近。为此，将2010年收费公路A股投资评级由去年的“推荐”下调为“谨慎推荐”评级。
行业表现的催化剂：
在低碳经济背景下，若国家出台鼓励发展重型货车运输的相关政策，则对高速公路行业是长期利好因素。重型运输工具在路产车流的比重上升将直接提高收费公路的ROE水平。目前，受燃油经济性驱动，我国重型运输车和多轴半挂车在高速公路的车流比例中呈现不断提高趋势，但缺乏明确的政策鼓励措施。
主要风险因素：
政策性风险：国家实施绿色通道政策，运输鲜活农产品免收道路通行费。
外延扩张性风险：以高于路产实际权益价值的不合理价格收购路产或投资建造通行费成长性及收益率较低的路产，是收费公路上市公司面临的主要扩张风险。
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行业深度研究报告/收费公路行业
目 录
一、经济复苏，行业增长的基本驱动因素呈现积极变化 ........................................................................................................ 1
（一）宏观经济复苏 ............................................................................................................................................................ 1 （二）交通运输景气指数上升 ............................................................................................................................................ 1 （三）固定资产投资 ............................................................................................................................................................ 2 （四）工业增加值................................................................................................................................................................ 3 （五）全国汽车产销 ............................................................................................................................................................ 4 （六）民用汽车保有量 ........................................................................................................................................................ 4 （七）国内贸易.................................................................................................................................................................... 6 二、区域经济差异与公路物流走向 ............................................................................................................................................ 6
（一）东、中、西三大经济带 ............................................................................................................................................ 6 （二）区域经济差异分析 .................................................................................................................................................... 7 （三）南北走向是我国公路物流的主要走向 .................................................................................................................... 9 （四）经济复苏背景下的公路投资选择 .......................................................................................................................... 10 三、行业估值与评级 .................................................................................................................................................................. 12 四、重点推荐公司 ...................................................................................................................................................................... 16
（一）中部“南北通道性”公司 ........................................................................................................................................ 16 （二）东部区域性公司 ...................................................................................................................................................... 20 五、附录 ...................................................................................................................................................................................... 28 插图目录 ...................................................................................................................................................................................... 29 表格目录 ...................................................................................................................................................................................... 30
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行业深度研究报告/收费公路行业
一、经济复苏，行业增长的基本驱动因素呈现积极变化
随着宏观经济的逐步复苏，与收费公路行业增长密切相关的驱动因素如国内生产总值、公路运输景气指数以及消费增长等指标均呈现积极变化。
（一）宏观经济复苏
应对国际金融危机，政府采取的一系列财政刺激政策和宽松的货币政策，使得快速下滑的“GDP”增速及时得到遏制。一至三季度，GDP增速分别为6.1%、7.1%和7.7%（图2），经济逐步走出下行周期，开始踏上复苏之旅。中国银河证券研究所预计，2010年我国国内生产总值增速将达到9.5%（附录表1）。
图1：2007-2009年国内生产总值（季度累计）
3500003000002500002000001500001000005000001ú111ú1ú×111(1111)161412108642 图2：2007-2009年国内生产总值及其增速
061êGDP111111111¨%11071êGDP11111111081êGDP111111111¨%11091êGDP1111111108Q308Q407Q107Q207Q307Q408Q108Q209Q109Q209Q30Q1Q2Q3Q4
资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所 （二）交通运输景气指数上升
根据国家统计局公布的行业景气指数，2009年第三季度，全国制造业景气指数为120，交通运输业景气指数为116.9（图4），其中铁路运输景气指数复苏表现最好，达到146.4；其次为航空运输，景气指数为143.1；道路运输景气指数107.5，表现一般；表现最差的为水上运输行业，景气指数为99.7，尚不及铁路运输景气指数的70%。
交通运输行业总体景气程度低于制造业，这是经济复苏进程中的必然现象，符合经济复苏的一般规律。从交通运输子行业来看，代表国内大宗商品运输的铁路运输行业，其景气指标远远高于制造业景气指数，这表明整个经济链条中的上游行业已经开始逐步加速转动。随着复苏进程的逐步向下游延伸，预计公路运输景气指数在2010年也将逐步进入120以上的正常景气水平。
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