行业深度研究报告/收费公路行业
三、行业估值与评级
1、行业动态市盈率分析
按照09年12月18日收盘价计算的未来三年动态市盈率显示，收费公路行业09年动态市盈率平均值为27.35倍，2010和2011年分别为20.15和17.63倍（表3）。其中，2009年动态市盈率中位数为17.20倍；2010年行业市盈率中位数为16.46倍；2011年行业动态市盈率中位数为13.55倍，行业合理市盈率为15-18倍，2010年行业平均动态市盈率20倍，但板块中有50%的公路公司动态市盈率低于16.45倍，给予行业“谨慎推荐”评级。
表3：A股收费公路行业相对估值
2009年12月18日
No.
股票代码
股票名称
收盘价 元/股
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
000429 000828 000886 000900 000916 600003 600012 600020 600033 600035 600106 600269 600350 600368 600377 600548 600805 601107
粤高速Ａ 东莞控股 海南高速 现代投资 华北高速 ST东北高 皖通高速 中原高速 福建高速 楚天高速 重庆路桥 赣粤高速 山东高速 五洲交通 宁沪高速 深 高 速 悦达投资 四川成渝
5.32 7.03 5.27 26.20 4.94 5.68 4.23 6.64 5.32 9.52 8.21 5.07 7.11 6.68 5.82 9.97 8.11
总市值 亿元 66.88 73.08 52.11 104.58 53.85 46.95 94.21 90.54 121.49 49.56 39.28 191.73 170.54 39.52 336.52 126.92 54.38 248.01
流通市值 亿元 24.70 44.75 49.62 76.13 20.32 29.53 66.21 54.29 36.07 23.10 39.28 191.73 33.80 39.52 28.31 83.42 54.26 40.55
19.03 28.42 147.46 16.65 20.39 14.62 13.82 24.04 17.25 16.67 55.72 17.34 18.03 35.84 18.44 23.95 29.81 35.03 30.69 19.71
1.87 2.82 2.21 2.99 1.55 1.25 1.87 1.58 2.81 1.92 2.76 2.43 1.91 1.96 2.16 1.58 4.61 3.49 2.32 2.06
PE(TTM)
PB
倍 17.20 24.24 122.56 15.49 16.55 --- 13.58 17.41 16.21 14.82 28.85 16.41 16.75 40.21 16.71 21.93 37.41 28.62 27.35 17.20
16.06 20.68 61.04 13.90 14.79 --- 12.86 16.46 17.16 12.57 21.54 15.15 14.61 21.22 15.09 19.91 25.18 24.33 20.15 16.46
16.46 47.26 12.42 -- 12.00 13.47 17.82 10.78 25.05 13.53 13.55 16.07 13.35 17.66 12.78 22.22 17.63 13.55
2009E
2010E 动态PE
2011E
算术平均 中位数
资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所 2、公路行业国际相对估值比较
（1）A股主流公路公司相对估值比较
剔除海南高速（000886）、ST东北高（600003）和悦达投资（600805）等不具行业代表性的收费公路公司，按照报告期收盘价计算，A股主流收费公路行业未来三年（2009、2010和2011年）平均动态市盈率分别为20.33、17.09和15.72（表4）。
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表4：A股主流公路公司相对估值比较
2009年12月18日
No.
股票代码
股票名称
收盘价 元/股
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 算术平均 中位数
000429 000828 000900 000916 600012 600020 600033 600035 600106 600269 600350 600368 600377 600548 601107
粤高速Ａ 东莞控股 现代投资 华北高速 皖通高速 中原高速 福建高速 楚天高速 重庆路桥 赣粤高速 山东高速 五洲交通 宁沪高速 深 高 速 四川成渝
5.32 7.03 26.20 4.94 5.68 4.23 6.64 5.32 9.52 8.21 5.07 7.11 6.68 5.82 8.11
总市值 亿元 66.88 73.08 104.58 53.85 94.21 90.54 121.49 49.56 39.28 191.73 170.54 39.52 336.52 126.92 248.01
流通市值 亿元 24.70 44.75 76.13 20.32 66.21 54.29 36.07 23.10 39.28 191.73 33.80 39.52 28.31 83.42 40.55
19.03 28.42 16.65 20.39 13.82 24.04 17.25 16.67 55.72 17.34 18.03 35.84 18.44 23.95 35.03 24.04 19.03
1.87 2.82 2.99 1.55 1.87 1.58 2.81 1.92 2.76 2.43 1.91 1.96 2.16 1.58 3.49 2.25 1.96
PE(TTM)
PB
倍 17.20 24.24 15.49 16.55 13.58 17.41 16.21 14.82 28.85 16.41 16.75 40.21 16.71 21.93 28.62 20.33 16.75
16.06 20.68 13.90 14.79 12.86 16.46 17.16 12.57 21.54 15.15 14.61 21.22 15.09 19.91 24.33 17.09 16.06
16.46 12.42 12.00 13.47 17.82 10.78 25.05 13.53 13.55 16.07 13.35 17.66 22.22 15.72 13.55
2009E
2010E 动态PE
2011E
资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所 （2）A+H股相对估值比较
香港市场国内公路上市公司09年平均市盈率8.54倍，市净率0.97倍（表5）；A股四家A+H股公路上市公司，无论在A股市场还是在H股市场，都有高于市场同行业市盈率平均水平（表5）。
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表5：A+H股相对估值比较
A股收盘价格
No.
股票代码
股票名称
人民币元
A股市场
1 2 3 4
600012 600377 600548 601107
平均
H股市场
H股收盘价格
No. 1 2 3 4 5
股票代码 0107 0177 0548 0576 0995
股票名称
人民币元
成渝高速 宁沪高速 深高速 沪杭甬 皖通高速
1.08 4.57 2.15 3.53 2.94 ---- ----
5.2 15.5 7.3 6.3 8.4 8.54 10.40
倍
0.88 2.00 1.10 1.58 1.48 0.97 1.07
市盈率
市净率
皖通高速 宁沪高速 深 高 速 四川成渝
5.68 6.68 5.82 8.11 ----
13.82 18.44 23.95 35.03 22.81
1.87 2.16 1.58 3.49 2.28
倍
市盈率
市净率
H股市场市盈率算术平均 四家A+H公司市盈率算术平均
资料来源：中国银河证券研究所，聚源数据，wind数据 （3）收费公路国际估值比较
A股收费公路上市公司在资产结构及经营业务与欧洲同行业公司差距很大（见表6所列ROE和市净率指标的差异），可比性较差；与东南亚地区和香港上市的公路上市公司具有较强的可比性，我们的比较主要参照东南亚市场和香港市场。
国际比较显示，A股收费公路上市公司的二级市场估值指标与国际同行业指标已经基本处于相同水平（表6）。
表6：收费公路国际估值比较
地区 欧洲 东南亚 香港 国际平均 A股 H股
ROE（%）
14.3 10 12.8 12.4 12.9 11.4
市盈率 16.2 13.7 12.9 14.3 13.2 8.54
市净率 3.3 1.5 1.6 2.1 1.47 1.41
P/Ebitda 7.5 18 10.8 12.1 10.6 9.8
资料来源：中国银河证券研究所，Bloomberg 请务必阅读正文后的免责声明部分
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3、行业评级
行业国际估值比较显示，A股收费公路主流上市公司2010年平均动态市盈率水平与国际同行业估值水平接近；行业相对估值显示，行业中多数公司的二级市场价格水平与估值水平接近。为此，将2010年收费公路A股投资评级由去年的“推荐”评级下调为“谨慎推荐”评级。
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四、重点推荐公司
（一）中部“南北通道性”公司
在收费价格和路产格局基本确定的前提下，收费公路公司的收入和利润增长主要依赖于路产车流量的持续增长。我国中部地区拥有南北向公路交通主动脉的“通道性”公司，其路产走向与公路物流方向一致，且处于承上启下的“咽喉”位臵，其路产汇集的是大江南北广大地区的车流量，而且流量结构中长途大型货车比例高于区域性路产公司。在经济复苏背景下，中部通道性路产公司将率先受益。
1、中原高速（600020）：坐拥中部“咽喉要道”，受益国内经济全面复苏
表7-1：中原高速（600020）关键指标预测表
财务和估值数据摘要 单位:百万元 营业收入 增长率(%) 归属母公司股东净利润 增长率(%) 每股收益(EPS) 每股股利(DPS) 销售毛利率 销售净利率 净资产收益率(ROE) 投入资本回报率(ROIC) 市盈率(P/E) 股息率(分红/股价)
2006A 1641.17 7.11% 565.75 2.11% 0.264 0.049 63.37% 34.48% 12.18% 14.32% 16.00 0.012
2007A 1842.69 12.28% 590.21 4.32% 0.276 0.000 60.64% 32.04% 11.28% 13.99% 15.34 0.000
2008A 1871.66 1.57% 275.05 -53.40% 0.129 0.017 54.38% 14.69% 5.03% 11.95% 32.92 0.004
2009E 2068.18 10.50% 569.24 106.96% 0.266 0.028 64.00% 27.51% 9.53% 15.63% 15.90 0.007
2010E 2254.32 9.00% 626.25 10.01% 0.293 0.031 63.00% 27.77% 9.58% 6.10% 14.46 0.007
2011E 2434.67 8.00% 665.03 6.19% 0.311 0.033 62.00% 27.30% 9.33% 6.42% 13.61 0.008
资料来源：公司数据，中国银河证券研究所 驱动因素、关键假设及主要预测：
扼守中部地区交通要道的中原高速（600020）率先受益于国家宏观经济恢复性增长。公司路桥资产09年1-10月份通行费收入数据显示，进入2009年9月份之后，位于京港澳公路大动脉上的郑州黄河大桥、郑漯高速和漯驻高速的通行费收入增长突然加速，其中郑漯高速由1-8月的4.26%快速上升为15%；漯驻高速的增速由4.6%急速增长为20%；郑州黄河大桥收入增速由9.5%猛增为32.6%。
根据公司基本面状况及未来发展趋势，我们对公司未来10年财务报表进行预测，并在预测财务报表基础上利用自由现金流贴现（DCF）法对公司进行估值。
财务报表预测及贴现估值的主要假设条件为：
（1）未来三年营业收入增速分别为10.5%、9%和8%；
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