行业深度研究报告/收费公路行业
（2）销售毛利率分别为64%、63%和62%；
（3）加权资本成本(WACC)为7.13%，永续增长率1%； （4）无风险利率为3%，目标资产负债比率结构为50%。 我们与市场不同的观点：
（1）公司巨额资本支出对2012年之后的业绩带来压力。受交通量的恢复性增长拉动，公司2009-2011年业绩复合增长率达到18.8%。
（2）“安信高速”（安阳至信阳一级公路）建成之后会对公司“京珠高速”路产构成分流，但该项目5年内不会对公司业绩构成实质影响。安信高速漯河段和驻马店段目前还未开工，其余路段尚在前期论证阶段。即便安信高速漯河段和驻马店段2010年开工，2013年才可建成，而全线通车还没有具体时间表。 公司估值与投资建议：
DCF绝对估值，公司内在价值为5.8元—7.96元之间，估值中枢为5.83元。报告期公司股价4.20元，低于测算的内在价值39%，给予“推荐”评级。 股票价格表现的催化剂：
（1）宏观经济复苏带来的车流量恢复性增长； （2）“新乡至郑州”高速公路资产注入的启动。 主要风险因素:
（1）经济复苏进程低于预期；
（2）公司继续投资收益率不高的新路产项目；
（3）公司负债比例较高，法定贷款利率上调将增加公司财务负担； （4）注入“新乡至郑州”路产但价格高于市场预期。
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表7-2：中原高速（600020）预测财务报表
利润表
营业收入 减: 营业成本
营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加: 投资收益
公允价值变动损益 其他经营损益 营业利润 加: 其他非经营损益 利润总额 减: 所得税 净利润 减: 少数股东损益
归属母公司股东净利润 资产负债表 货币资金 应收和预付款项 存货 其他流动资产 长期股权投资 投资性房地产 固定资产和在建工程 无形资产和开发支出 其他非流动资产 资产总计 短期借款 应付和预收款项 长期借款 其他负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益
归属母公司股东权益 少数股东权益 股东权益合计 负债和股东权益合计
2006A 1641.17 601.13 57.76 1.76 46.19 91.21 1.69 -1.26 0.00 0.00 840.17 5.03 845.20 279.40 565.80 0.06 565.75 2006A 1976.55 1355.71 0.00 0.00 30.02 73.21 7138.87 2.46 931.72 11508.54 480.00 521.60 5296.82 554.55 6852.97 1575.00 1755.74 1313.01 4643.75 11.82 4655.57 11508.54
2007A 1842.69 725.21 64.58 0.42 62.00 92.85 4.22 -1.23 0.00 0.00 892.19 -5.72 886.47 296.07 590.40 0.19 590.21 2007A 1179.89 547.51 0.00 0.00 10.30 70.44 13442.05 487.30 708.94 16446.44 160.00 2722.28 7922.27 405.95 11210.49 1842.75 1755.71 1635.47 5233.93 2.02 5235.95 16446.44
2008A 1871.66 853.78 66.22 0.15 72.48 489.77 -0.40 -7.08 0.00 0.00 382.57 3.81 386.38 111.47 274.91 -0.14 275.05 2008A 1872.15 815.65 0.39 35.14 587.92 33.83 14679.57 470.16 504.66 18999.49 950.00 1932.33 8592.73 2036.14 13511.19 2119.16 1750.01 1597.25 5466.42 21.88 5488.30 18999.49
2009E 2068.18 744.55 73.17 0.16 69.30 499.06 0.00 50.00 0.00 0.00 731.95 10.00 741.95 172.99 568.96 -0.28 569.24 2009E 1861.37 800.91 -0.05 35.14 637.92 29.47 15195.65 445.29 252.33 19258.03 2858.68 -226.12 8592.73 2036.14 13261.42 2119.16 1750.01 2105.85 5975.02 21.59 5996.61 19258.03
2010E 2254.32 834.10 79.76 0.17 75.54 506.84 0.00 50.00 0.00 0.00 807.91 10.00 817.91 191.98 625.93 -0.31 626.25 2010E 2028.89 999.62 0.43 35.14 687.92 25.11 17611.72 420.42 0.00 21809.26 2514.78 2109.78 8592.73 2036.14 15253.43 2119.16 1750.01 2665.38 6534.55 21.28 6555.83 21809.26
2011E 2434.67 925.17 86.14 0.19 81.58 545.33 0.00 60.00 0.00 0.00 856.26 10.00 866.26 201.56 664.69 -0.33 665.03 2011E 2191.20 986.51 -0.01 35.14 747.92 20.75 17916.86 395.56 0.00 22293.93 4561.07 -45.69 8592.73 2036.14 15144.24 2119.16 1750.01 3259.56 7128.73 20.95 7149.68 22293.93
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DCF估值与目标价位
表7-3：中原高速（600020）DCF 估值模型
百万元 FCFF WACC 现值系数 FCFF现值
FCFF现值 永续价值现值 企业价值 非核心资产 带息债务(账面价值) 少数股东权益 股权价值 总股本(万股) 每股价值(元)
3,243.88 18,791.96 22,035.84
0.00 9,542.73 21.88 12,471.23 214,035.41
5.83
2009E -1,577.65 7.13% 0.9976 -1,573.78
Rf Rm β系数 Ke Kd 税率 D/(D+E) WACC 2010E
20011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
898.49 -1,446.45 1,845.35 -2,295.29 2,062.05 -2,062.70 2,332.23 -1,815.35 2,532.49 2,557.81 7.13% 0.9312
7.13% 0.8693
7.13% 0.8115
7.13% 0.7575
7.13% 0.7071
7.13% 0.6601
7.13% 0.6162
7.13% 0.5752
7.13% 0.5369
7.13% 0.5012
836.68 -1,257.35 1,497.41 -1,738.64 1,458.08 -1,361.52 1,437.05 -1,044.17 1,359.77 1,282.02
3.00% 9.00% 1.00 9.00%
WACC 7.00% 25.00% 50.00% 7.13%
估值
5.85% 6.14% 6.45% 7.13% 7.11% 7.46% 7.84%
g
0.91% 9.90 8.74 7.66 5.69 5.73 4.86 4.06
0.95% 10.02 8.85 7.75 5.75 5.80 4.92 4.11
1.00% 10.15 8.96 7.85 5.83 5.87 4.99 4.16
1.05% 10.29 9.08 7.96 5.90 5.95 5.05 4.22
1.10% 10.44 9.21 8.07 5.99 6.03 5.12 4.28
资料来源：公司数据，中国银河证券研究所
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（二）东部区域性公司
2、宁沪高速（600377）：“长三角”经济复苏的主要受益者
表8-1：宁沪高速（600377）关键财务指标预测表
财务和估值数据摘要 单位:百万元 营业收入 增长率(%) 归属母公司股东净利润 增长率(%) 每股收益(EPS) 每股股利(DPS) 每股经营现金流 销售毛利率 销售净利率 净资产收益率(ROE) 投入资本回报率(ROIC) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) 股息率(分红/股价)
2006A
4100.82 86.85% 1139.81 63.66% 0.226 0.000 0.502 58.19% 28.75% 7.57% 7.66% 29.52 2.23 0.000
2007A
5309.84 29.48% 1600.83 40.45% 0.318 0.190 0.627 58.13% 30.87% 10.19% 10.22% 21.02 2.14 0.028
2008A
5277.14 -0.62% 1554.01 -2.92% 0.308 0.270 0.551 53.12% 30.31% 9.73% 9.89% 21.66 2.11 0.040
2009E
5725.70 8.50% 2089.42 34.45% 0.415 0.204 1.269 59.00% 37.56% 12.27% 12.60% 16.11 1.98 0.030
2010E
6269.64 9.50% 2404.85 15.10% 0.477 0.234 0.780 58.00% 39.48% 13.17% 13.27% 13.99 1.84 0.035
2011E
6833.90 9.00% 2703.56 12.42% 0.537 0.264 1.341 58.00% 40.72% 13.77% 15.48% 12.45 1.71 0.039
资料来源：公司数据，中国银河证券研究所 驱动因素、关键假设及主要预测：
“宁沪高速”主要经营资产为沪宁高速公路、312国道沪宁段、宁连公路南京段、广靖高速公路、锡澄高速公路、江阴长江公路大桥及苏嘉杭高速公路。宁沪高速运营路桥资产均为江苏省主要交通动脉，其中沪宁高速是国家7918干线公路网“沪蓉高速”的重要组成部分。
公司主要路产位于经济发达的长三角地区，区域经济增长是宁沪高速营业收入增长的主要驱动因素。
根据公司基本面状况及未来发展趋势，我们对公司未来10年财务报表进行预测，并在预测财务报表基础上利用自由现金流贴现法（DCF）对公司进行估值。
财务报表预测及贴现估值的主要假设条件为：
（1）未来三年营业收入增速分别为8.5%、9.5%和9%； （2）销售毛利率分别为59%和58%；
（3）加权资本成本(WACC)为9.12%，永续增长率1%； （4）无风险利率为3%，目标资产负债比率结构为35%。
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我们与市场不同的观点：
尽管公司主要路产“宁沪高速公路”是沪蓉高速公路的重要组成部分，但由于我国公路运输的主流方向为南北走向，“沪蓉高速沪”在江苏的“过境”长途运输车流量强度要低于南北向国道主干线的流量强度。市场对沪蓉高速全线贯通带来的业绩增长不宜过于乐观。公司业绩增长的驱动因素主要来自于长三角区域经济增长。 公司估值与投资建议：
DCF绝对估值，公司内在价值8.14元—9.68元之间，合理估值中枢为8.87元。报告期公司股价6.68元，低于内在价值33%，给予“推荐”评级。 股票价格表现的催化剂：
（1）公司现金流充沛，在高收益路产投资项目日渐减少的背景下，如果公司能够不再拘泥于收费公路领域投资，而在风险可控的前提下适度多元化投资，新的投资领域或投资项目将是提升公司股价的催化因素；
（2）长三角地区经济复苏进程超过市场预期。 主要风险因素：
（1）经济复苏进程低于预期；
（2）公司继续投资收益率不高的新路产项目。
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