口退税不足的观点，1997年又反驳了因周边汇率贬值而必须贬值人民币的观点，指出人民币汇率“一动不如一静”； 1998年5月我在《中国改革报》发表论文“疾风知劲草，烈火炼真金” ，高度评价政府的不贬值政策，指出人民币应该不惜代价坚持到美元先贬值；当8月份日元两次贬值到1：146 日圆的关键时刻，我指出：人民币不贬值是有条件的，这就是日元贬值不能超过 1：150，因为韩国出口承受不了这样的汇率，台湾又会趁火打劫。 我意在警告日本人和美国人，不能将中国和亚洲重新拖进金融陷阱，结果是，日元终究未能贬过150。 8月底突然出现的俄罗斯金融危机，使美圆对日圆贬值到 1：110，人民币不贬值政策取得了决定性成功。
1998---2000年，人民币贬值论呼声更甚，原因是中国出口增长速度下降。贬值预期加速资本外流，1998 年有500 多亿美圆的国际收支顺差，只有50 亿美圆结汇，巨额外汇滞留海外。迫使中央政府加大外汇管制力度，打击逃汇。
贬值论主要代表是新加坡博士俞乔。他指出，中国外汇交易市场结构封闭并垄断，货币当局是主要买方，国有银行是主要卖方，是买方垄断与卖方寡头性质，在市场上形成的现期汇率明显地偏离竞争性市场上的公平价格，远期汇率则人为地排除了市场风险因素。人民币名义汇率在很大程度上体现了当局的政策取向，实际上是“内在的固定汇率。”在外汇管制下讲人民币名义汇率的“合理水平”没有意义，应该考察实际汇率。俞乔计算过去5年的国内物价上升使人民币对国际主要货币高估30％； 亚洲金融危机使人民币对主要贸易伙伴的实际有效汇率高估了45％。
俞乔尖锐批评香港政府坚持联系汇率的承诺不足以稳定市场信心，被动性市场干预必然导致连续巨额亏损。市场利率急剧上升使债务人蒙受巨额损失，突然性债务转移将破坏稳定的债务——债权关系，引起社会经济失序。坚持联系汇率实质上是当局使用社会财富避免特殊利益集团，特别是大不动产所有者和上市公司大股东的资产免受货币损失，联系汇率的支持者有明显的利益动机。人民币汇率的调整被迫从属于港币汇率的变化。中央政府对香港联系汇率的支持是向香港特区提供了免费保险，助长搭便车，增加其经济行为的总体风险，不利于香港在市场纪律的压力下调整僵硬的汇率制度。
中国加入WTO以后，人民币贬值论又有了新的证据。许多经济学家摆脱不了自己的“市场至上”价值理念，总以为人民币的升值趋势是政府管制外汇造成的，人民币只要自由兑换，必定出现大批资本外流，压迫人民币贬值。
人民币中期升值趋势自1994年确立，已延续8年，还可以延续下去。目前没有升值，是由于中央银行干预外汇市场，收购多余外汇造成的，这就是国家外汇储备增加到2400亿美圆的原因，估计5年左右此趋势也不会改变。如果扩大浮动范围，从目前的0。3%扩大到3%，其结果必将是人民币名义汇率升值到上限，仍旧是浮动不起来的。人民币利率的下调，外汇管制的放松，贸易顺差的缩小，经常项目走向逆差，都没有能够改变人民币的升值趋势。其原因是：
第一，国内储蓄大大超过投资，资本过剩。外向型经济和单纯市场导向的发展战略，已经走到尽头，劳动密集型产业过剩，而急需发展的国防与战略产业，环境保护产业，因无短期利润而投资不足，过剩资本大量流出国外，表现为资本净外流。第二，劳动密集型产业过剩的其他原因还有：农民收入降低，城市工人下岗，缺乏购买力；两极分化严重造成消费和产业断层，等等。这就使大多数消费品供大于求，价格下降。第三，外资因优惠政策，每年以500亿美圆的速度进入，进一步挤垮国内企业，并拖累国内银行，而企业破产清算，在银行就表现为通货紧缩。外资企业是以外资银行为基础的，因此，国内通货紧缩不会结束。第四，通货紧缩指市场价格持续下降，人民币购买力提高。如果以购买力平价计算，人民币必定对外币升值。而对外币升值，将进一步加剧国内通货紧缩，从而进入人民币升值和国内通货紧缩的循环。国家如果继续购买外汇，不让人民币升值，就会加大资本外流，越来越多的资金被挤出国外。
人民币升值意味着什么？以美圆表示的国民财富迅速增加，股市和房地产高潮，泡沫经济发展，两极分化继续。其代价就是：进口增加出口减少，国内生产企业遭到进一步打击。通货紧缩发展到一定程度，可能导致财政危机，外汇危机和货币危机，那时通货紧缩就可能转变为恶性通货膨胀，人民币出现崩溃性的贬值。
人民币升值是难以避免的，应该允许有一定的升值，比如5年之后到1：7的水平。外贸顺差变为逆差，
资本净外流才可能变成净内流。国民财富因货币升值而继续增加，按美圆计算的人均收入迅速增长，由目前的900美圆，到2008年可望提高50%，到1300----1400美圆之间，中国经济水平上一个新台阶。
针对此期间可能积累的问题，中国必须提前进行战略调整，以防止日本香港那样的局面：泡沫经济过大，破灭以后经济长期萧条，把货币升值期间积累的财富逐步丧失，股市楼市和收入，都“回归”到原来的水平。中国应该吸取教训，利用升值造就的财富优势，并且避免以后的恶果。
第一，外向型战略向启动内部需求转变。首先要调整分配关系，遏制两极分化，提高普通工人农民的购买力，提高社会保障标准，扩大范围包括农村和农民工。落实义务教育，普及医疗保障。对于改革中受损失的弱势群体，应该给予补偿。第二，从保护资本向保护劳动转变。经济自由主义鼓吹的“中国资本不足，劳动过剩”已经成为历史。政府政策继续鼓励资本特别是外资，压抑劳动权利，已经加剧而不是缓解劳动力过剩。劳动时间的延长，工资和劳动保障的削减，甚至于童工的出现，都在加剧劳动力过剩，促使劳动密集型产业盲目扩张，应该从保护劳动入手，调整劳资关系，限制劳动密集型产业盲目发展。第三，对外资从超国民待遇向国民待遇转变。取消对外资一切优惠，对国内资本提供平等条件。特别是对国内企业减税，在垄断部门实行市场准入。外资不是越多越好。特别是外向的劳动密集型产业过度发展，很快就出现过剩。另一方面，按照发达国家的消费标准，必定进口或者引进大量外国设备，打垮中国的机器制造业。经济自由主义者把它归结为国有企业产权不清是错误的，这是经济战略的失误。第四，从静态比较利益向动态比较利益转变。国家支持战略产业和环境保护产业发展。以各种有效手段尽量保护国内企业，特别是鼓励自主知识产权。民族企业的名称不能废除，国家产业政策不能废除，国防不能轻视，国家安全概念不能没有，对外开放度不能过高。第五，宏观经济政策需要调整。保守的金融货币政策向积极方面转变。股票市场应该采取积极措施，首先以无偿或者低价配售国有股的方式，实现全流通，恢复大牛市；然后允许外资进入国内股市。银行体系应该首先向民间资本开放。房地产金融应该发展。尽量缓解通货紧缩。人民币完全自由兑换需要慎重，要考虑到先浮动升值，后不稳定的风险。积极的财政政策可继续发行国债，但是要加强监管；同时向税收方面转变，加强个人所得税征收，同时把企业增殖税从生产型向消费型转变，给国内企业与外资平等的税收环境。第六，加快政治行政与社会改革。扩大民主，寻找低成本控制腐败的方式，精简政府机构，规范政府行为，坚决结束权力资本化。在此基础上才能强化政府必要的职能。
总之，人民币升值期的持续可能要有数年，这是由于外资为了抢占中国未来市场的战略投资行为所造成的，是一柄双刃剑。如何利用其积极方面而避免积累过多矛盾，是中国经济学家首先要思考的问题。绝对不能以经济自由主义思路，盲目接受。而应该以“新社会经济学”为指导思想，制定新的国家战略。
二．港币的未来
联系汇率制度是香港经济的命脉，港币在汇率和利率方面都和美圆挂钩，又有一个完全和美国接轨的，发达的货币，外汇和资本市场，香港金融市场实际是美国金融市场的一部分。完全从制度考虑问题，是中国经济学界主流派的最大错误，他们把香港在80—90年代的繁荣看成是长期照搬美英制度的结果。实际上，香港20年以来的繁荣，主要来自于美国经济的拉动，特别是中国大陆的改革开放。第一，在全面开放以前，香港是集中开放的窗口，有优惠政策，内陆公司大量资金流入；第二，国内巨额资本进入“洗钱”；第三，台湾与大陆的经济往来转道香港。上述因素正在消失，美国经济进入大规模调整，必然使香港经济泡沫破灭。过高的楼价下降50%，劳工工资也下降50%，但公务员和教师工资仍维持年薪百万港币，形成极少数职位的垄断性高薪。大批香港人正在赴大陆找工作，这也是香港强制性调整的一个出路。
香港经济还将继续调整。如果物价，特别是高收入不能真正降下来，港币就不可能坚挺。价格工资体系成为刚性的以后，就只有逼货币贬值了。
三．资本流动
汇率短期决定理论的核心是利率平价理论，注重资本流动对汇率的影响。在资本自由流动条件下，两
国之间短期资本流动主要受名义利率影响，而两国之间的利率差异，等于预期汇率变动率，高利率的国家应存在汇率贬值预期。
中国的实际情况是：在1986年以前，人民币利率低于美圆，人民币应该有升值预期，实际上人民币在贬值；1987---1993年，人民币利率高于美圆，汇率亦有所贬值，与利率平价理论相符。无论相符与否，利率平价基本不起作用。这一时期决定人民币汇率走势的，主要是体制改革因素。1994--1996年，中国出现通货膨胀，人民币1年期存款名义利率高达 11％，美元利率5 ％，相差 6个百分点，应产生人民币贬值预期。但人民币名义汇率是升值的。中国尚无人民币远期市场和远期汇率，其预期是由中央货币当局的意图而来，至少到1997 年10 月为止，人民币名义汇率的预期也是“稳中趋升”， 与利率平价理论相差更远。1997 年以后，人民币名义汇率继续稳定，但是利率迅速降低到 5% ，与美圆基本持平，按照利率平价理论，人民币汇率应该贬值并产生升值预期。当两国利率相等以后，人民币当前汇率和预期都应该是稳定的。如果国内通货紧缩，人民币利率继续降低，汇率则应该升值。实际情况仍旧相反，人民币没有贬值，国内外出现了严重的人民币贬值预期。
利率平价理论对人民币汇率解释力不强并不奇怪，因为体制因素非常明显,人民币没有完全的交易市场和市场价格，1994 年以后，开辟了全国外汇交易市场和银行间同业拆借市场，初步形成了远期汇率，但是由于利率和汇率仍由政府决定，严格进行资本管制，真正的人民币市场利率和汇率远远没有形成。但是本文仍旧要研究利率平价，哪怕是扭曲的利率平价，因为我发现，除去体制因素外，中央银行宏观经济政策目标积累外汇的政策目标，决定了1994 年以后的人民币汇率走势和国内外经济的特殊平衡，有关键作用，利率平价作为短期汇率决定的理论，并非完全不起作用，而是采取了特殊的形式。
如果人们相信相对购买力平价成立，两国利率差异将等于预期的通货膨胀之间的差异。这与中国90年代以来的情况基本符合，美国的利率和通货膨胀率比较稳定，而中国却出现大幅度波动。1992----1993年国内经济高速增长使国内生产资料价格首先上升了1倍左右，消费资料价格滞后1 ---2年上升，1993年上升13%，1994年上升 21。7%，人民币利率随之提高，1994----1995年达到11。61%，3年期以上存款利率加上保值补贴，高达20%；1997年以后国内经济持续下降，出现通货紧缩，利率即连续下调，至1999年为 5 % 左右，与美圆利率相当。 通货膨胀率和利率变动，如果说与利率平价有不符之处，就是计划利率的调整滞后于物价变化，而不是预期到通货膨胀或紧缩，预先调整名义利率。
利率平价理论指出，利率上升可以提高本币存款收益率，使本币升值。人民币汇率走势，正是在这个关键环节，违背了利率平价的要求。值得注意的是，这并不是因为中国没有完善的货币和外汇市场，全国外汇交易中心1994---1997年连续4 年每天外汇供给大于需求，已清楚发出人民币升值信号，但是由于中央银行的干预，人民币没有升值。中央政府的主要政策目标是增加外汇储备，这是1994年以来整体经济目标的一个组成部分，这个目标就是加强中央政府的经济实力和经济权力。1996年以后，人民币利率连续下调5个百分点，人民币应该贬值，但是出于抵抗亚洲金融危机的考虑没有贬值。问题非常清楚，使人民币汇率走势违背利率平价的，主要不是体制，而是中央政府的政策目标。
汇率作为资产价格有一个重要特性：名义汇率对于货币波动的即刻反应，超过了长期反应，称为“汇率超调”。 其解释来自于利率平价条件，也是价格刚性的直接后果。以美圆与马克关系为例：在美圆的永久性增加的条件下，价格水平不变，美国实际货币供给增加，美圆利率下降低于马克利率，直至美国价格水平完成长期调整而上升。在这一过程中为使外汇市场保持均衡，马克存款的利率优势必须被美圆的升值预期所抵消。美圆升值预期如何出现？ 需要美圆首先对马克过度贬值。然后慢慢回归到均衡点。汇率超调以后，会产生相反预期，过度贬值产生升值预期，过度升值产生贬值预期。人民币在1994----1996年该升不升，所以不仅没有贬值预期，反而出现升值预期； 在1997 年以后该贬不贬，所以不仅没有出现升值预期，反而出现贬值预期，这正好从反面证明了，利率平价及其派生的汇率超调，在不能正常发挥作用的时候，就引起相反的预期。
利率平价在中国发挥作用的最为重要的一点，就是国际投机资本绕过外汇管制，在1994----1996年人民币利率高于美圆时进入中国，估计每年不少于50亿美圆，投机资本在中国的货币收益率高于美国，如果预期人民币贬值，则不敢大量进入，因为在利润汇出时将受到损失，但是这一时期人民币名义汇率该升未
升，亦没有贬值预期，即吸引大量投机资本进入；在1997年以后出现贬值预期又大批流出， 根据估计， 1992----1997年不少于 800 亿美圆，仅1998年1年，就有200 亿美圆以上的外流。外汇黑市的规模和价格也是利率平价规律的一种表现。加强外汇管制会增加投机资本的流动成本，但是其自身也有成本，效果有限。投机资本可以经过多种渠道绕过外汇管制流出流入，不能总是归咎于管理不严，这证明，利率平价规律的确在起作用。
利率平价发挥作用的另一个证明，是人民币名义利率的调整，越来越受到美圆利率的制约。如果美国的通货膨胀率低，股票市场疲软，即降低利率，给人民币和港币留下降息空间，如果全球资金单边流向美国，象1998年夏天，和1999年上半年，美国只能提高利率，就会制约人民币和港币利率的下降，因为利率差将使资金流向美国，依靠外汇管制可以使人民币利率稍低于美国，但是有限，香港则完全不行。
2002年政府清理国有资产流失，引起朝野对资本外逃的议论。经济自由主义者趁机提出“修改宪法”要求。作为目前的“非主流”经济学家，我认为他们的资本外逃理论是片面的。
他们只计算资本外逃，不计算总的资本外流和资本净外流，然后就把资本外逃归结为制度原因，说富人不投资是因为宪法没有关于保护私人财产神圣不可侵犯的条款，这并没有说明问题的本质。
宪法上有保护劳动所得和合法经营收入的条款，就可以了。现在的问题是体制转轨期间，有新旧两种制度使产权问题混淆，分不清那些是国家的，那些是个人的。比如，城市土地使用权在拆迁中就遇到，以前的私人房产主购买了土地使用权，得不到承认。企事业单位职工分了房子还要再买。包括上市公司的国有股，是不是已经被股民以高价格实际买走了？所有权属于谁？要从中国改革实际出发，不要从抽象的法律定义出发。经济自由主义者这样说，本质上是想给依靠不法手段的暴富者争取合法性。但是我以为，任何国家都不可能承认贪污腐败合法。
大量资本外逃当然是因为来路不正，出去洗钱，但是这并不说明资本就不会回流，资本流动取决于利率和预期回报率，只要在中国能够赚钱，什么资本也可以流入。在外流的2000多亿美圆资本中，大概有1/4以外商身份又投资回来了。钱洗完了，就有了安全性。所以，富人不投资主要不是制度和产权问题， 而是中国发展战略方面的问题。
从战略层面考虑资本外逃，就要总体看资本外流，把资本外逃看成是资本外流的一部分。
资本外流分为被动性外流和主动性外流。被动性外流指国际收支长期顺差，国家采取收购外汇的办法进行公开市场干预，控制汇率升值，于是积累起巨额外汇储备。象中国1994年以来由于长期保持贸易收支和资本收支双顺差，国家已经积累了2400亿美圆外汇。外汇只能够存放在海外，这是一个基本常识，因此包括国家，企业和个人的外汇，大约4000亿美圆，是全部存放在海外银行，或者购买了美国国库券，借给美国政府使用了。
这种合法的资本外流，是由于国内经济发展不能够消耗那么多外汇，被迫存放海外的，所以成为被动性资本外流。
中国之所以有如此大规模的被动性资本外流，是因为第一，人民币在1994年超额贬值50%以后，一直由政府控制不升值；第二，国内通货紧缩使实际汇率贬值；第三，农民工的低工资，政府出口退税等因素，提高了出口竞争力；第四，外资以每年400---500亿美圆的速度大量进入，将国内资本挤出国外；第五，限制货币自由兑换和海外投资。
主动性外流指资本外逃。是指违反国家外汇管制和结汇制度的要求，非法将外汇转移国外的行为，包括企业，单位和个人的“洗钱”行为。
关于资本外逃数量的估计，已经有许多。如有人估计，1997年364。74亿美圆，1998年386。37亿美圆，1999年238。3亿美圆，2000年480亿美圆。中国已经成为仅次于委内瑞拉，墨西哥和阿根廷的世界最大资本外逃国。
简单的估计办法，是把国际收支平衡表中“误差与遗漏”判断为资本外逃，总数估计有2000亿美圆左右。
资本外逃渠道有：
利用经常项目的贸易渠道。我国外汇管制限于资本收支，贸易项目下人民币可以自由兑换。但是，贸
易项目和资本项目是难以严格区分的，逃汇可以在贸易项目下进行资本外逃，比如：
（1）以假合同假单据，骗购外汇汇往国外。进口不到货即提前付款，伪造进口发票骗取外汇；内外勾结以进口付汇名义，先购汇付出境外，再以出口收汇名义结汇，凭其伪造票据进行套汇骗汇；与境外公司联手以开出的信用证作抵押，申请打包贷款以后，再撤消信用证。
（2）假报货值。与国外客户关系密切的外贸公司，三资企业，以及集团公司在境外的分支机构或关联企业，一些无自营进出口权的企业亦通过外贸代理假报货值。
在非贸易方面也有许多漏洞可钻：向境外支付特许权使用费，管理费，咨询费，培训费，佣金，国外旅游费用，投资收益等许多名义，可以将外汇汇出，难以核查。 在资本项目下实现资本外逃：
外商直接投资中的虚假付汇。外商把资金在国内完成验资以后，以预付进口贷款，投资收益的名义，分批汇出，实现资本抽逃。或者将外资作为外债登记，使得下一步资本流出成为合法。外资的资本金不到位，而收益却按照协议汇出。以合作企业的名义对外借债，资金不进入，却以还本付息的名义向外付汇。 2．在对外投资时转移资本。对外投资时低估资产的价值，在买壳上市，国际企业收购和兼并中，使国有资产流失国外。隐瞒截流境外投资收益。在关联企业间进行价格转移。在境外以个人名义注册，将国有资产变为个人资产。
境外融资实现资本外逃。不通过金融机构，如延期收款，延期付款，平行贷款，模拟货币贷款，货币掉换。或者通过银行和金融机构，改变信贷或借款条件，改变在国外发行证券的认购包销条件，将部分资金留在境外。
资本外逃的基本原因，第一是国家实施外汇管制，如果没有外汇管制就无所谓资本外逃。第二是“洗钱”活动：许多非法收入都需要转移国外，才能够获得合法性，逃避本国政府的清查。在中国大约2000亿美圆的外逃资本中，大约有1/4以外资身份又投资进入中国。
只分析资本外逃，不分析资本总体外流，并且仅仅把问题归结为洗钱，不能够全面理解转轨和开放时期的特殊性，也容易得出非常荒谬的结论，比如说，资本外逃是因为中国国内坚持反腐败，你宣布贪污腐败合理合法，把贪污腐败的钱都归入“私有财产”，再把“私有财产神圣不可侵犯”写入宪法，不就行了吗？
他们不就不用洗钱了吗？
只重视资本外逃，不注意资本总外流，还会低估中国资本流动的总规模。实际上，90年代中国的储蓄远远大于投资，已经是一个资本过剩的国家，储蓄大于投资的部分，就是资本净外流的部分。
资本净外流，是资本总外流减去资本总内流。
资本总内流主要是外商直接投资，主要是实物资本，总量大约5000亿美圆，那么，资本总外流至少有7000亿美圆，主要是货币资本，包括：国家外汇储备2400亿美圆，企业和居民合法存款，其余就是非法的资本外逃，大约2000亿美圆。
非法资本外逃2000亿美圆说明中国改革开放以来，国内暴富阶层非法洗钱的情况。而资本总外流规模如此之大，则说明：引进外资太多，把国内资本挤出了国外。外资大量进入仍旧是趋势，还会继续挤出国内资本。这是因为政府对外资优惠政策造成的，是否妥当值得考虑。
把资本放在国内，在法律上没有什么不安全。中国轻易不会走到剥夺有钱人那一步，除非经济自由主义把中国搞垮台，造成总体形势逆转。
现在的问题，是为什么投资不赚钱的问题。第一，外资进入太多，而且有优惠政策，打击了国内产业；第二，政府垄断盈利行业，不允许民间企业进入；第一，税收高。第四，金融不发达，投资渠道少。但是，更加重要的因素经济自由主义是不说的。这是经济战略的问题，而不是制度问题。是经济自由主义的外向型战略，和优惠外资政策，以静态比较利益指导产业规划造成的。外向型是依靠国际市场需求的，这样，出口创汇很多，以外汇购买外国机器，就把国内机器业打垮了。劳动密集型经济很快就饱和，只能降价亏损。政府又没有政策鼓励向所谓没有比较优势的产业投资。滥用市场经济利润原则，政府不承担对于国防战略产业和环境保护投资，民间企业又不去，所以资本只能够向竞争性能够赚钱的行业去挤，结果是这些行业过剩了。