股利可以减税或免税
D.优先股存在的税务环境是筹资公司的税率比较高,并且优先股股利可以减税或免税,投资人的税率比较低 【答案】BC
【解析】优先股存在的税务环境是对投资人的优先股利有减免税的优惠可以提高优先股的投资报酬率,使之超过债券投资,以抵补较高的风险；投资人的税率越高,获得的税收利益越大。各国对于企业、机构投资者分得的税后优先股股利,都有不同程度的减免税规定。通常情况,这些优惠政策不适用于个人投资者。因此,优先股的购买者主要是高税率的机构投资者。
（四）优先股筹资的优点和缺点 优点 1.与债券相比,不支付股利不会导致公司破产；2.与普通股相比,发行优先股一般不会稀释股东权益；3.无期限的优先股没有到期期限,不会减少公司现金流,不需要偿还本金。 1.优先股股利不可以税前扣除,其税后成本高于负债筹资。缺点2.优先股的股利通常被视为固定成本,与负债筹资没有什么差别,会增加公司的财务风险并进而增加普通股的成本。二、认股权证 （一）认股权证的特征
认股权证是公司向股东发放的一种凭证,授权其持有者在一个特定期间以特定价格购买特定数量的公司股票。
1.认股权证与（以股票为标的物）的看涨期权的类似性 标的资产 选择权 执行价格 相同点解释 在到期前均可以选择执行或不执行,具有选择权 均有一个固定的执行价格。 均以股票为标的资产,其价值随股票价格变动；看涨期权 2.认股权证与看涨期权的区别 区别点 认股权证 行权时股票来源,其股票来自二级 看涨期权执行时市场 不存在稀释问题。 【提示】标准化的期权合约,在行权时只是与发行方结清价差,根本不涉及股票交易当认股权执行时,股票是新发股票；对每股收益和股价的影响 期限 会引起股份数的增加,从而稀释每股收益和股价。 时间短,通常只有几个月。可以适用。【提示】期限短,可以假设没有股【提示】不能假设有效期限内不分利支付。红,5～10年不分红很不现实。【例题8?多选题】下列关于认股权证与看涨期权的共同点的说法中,错误的有（ ）。（2013年）
A.行权时都能稀释每股收益
B.都能使用布莱克—斯科尔斯模型定价 C.都能作为筹资工具
D.都有一个固定的行权价格 【答案】ABC 【解析】看涨期权执行时,其股票来自二级市场,不存在稀释每股收益问题,当认股权证执行时,股票是新发股票,会引起股份数的增加,从而稀释每股收益和股价,A错误；认股权证期布莱克-斯科尔斯模型的运用 不能用布莱克-斯科尔斯模型定价。 期限长,可以长达10年,甚至更长 21
限长,可以长达10年,甚至更长,不能用布莱克-斯科尔斯模型定价；认股权证与公司债券同时发行,用来吸引投资者购买票面利率低于市场要求的长期债券,具有筹资工具的作用,但是看涨期权没有筹资工具的作用。
（二）认股权证的发行有三种用途
1.在公司发行新股时,为避免原有股东每股收益和股价被稀释,给原有股东配发一定数量的认股权证,使其可以按优惠价格认购新股,或直接出售认股权证,以弥补新股发行的稀释损失。
2.作为奖励发给本公司的管理人员。
3.作为筹资工具,认股权证与公司债券同时发行,用来吸引投资者购买票面利率低于市场要求的长期债券。
（三）认股权证的筹资成本 1.认股权证的价值 基本公式：
债券附带的总认股权证的价值=附带认股权证债券的发行价格-纯债券的价值 每份认股权证的价值=债券附带的总认股权证的价值/债券附带的认股权证张数 【例13-5】A公司是一个高成长的公司,目前公司总价值20000万元,没有长期负债,发行在外的普通股1000万股,目前股价20元/股。该公司的资产（息税前）利润率13.5%,所得税税率40%。
现在急需筹集债务资金4000万元,准备发行20年期限的公司债券。投资银行认为,目前长期公司债的市场利率为10%,A公司风险较大,按此利率发行债券并无售出的把握。经投资银行与专业投资机构联系后,建议债券面值为每份1000元,期限20年,票面利率设定为8%,同时附送20张认股权证,认股权证在10年后到期,在到期前每张认股权证可以按22元的价格购买1股普通股。
假设总资产的市价等于账面价值,预计债券发行后公司的总资产的年增长率9% 【补充要求】（1）确定每份认股权证的价值。 【答案】
每张纯债券价值=80×（P/A,10%,20）+1000×（P/F,10%,20） =80×8.5136+1000×0.1486 =681.088+148.6 =830（元）
债券附带的总认股权证的价值=1000-830=170（元） 每张认股权价值=170÷20=8.5（元） 2.认股权证的稀释作用 稀释有三种：所有权百分比稀释,市价稀释和每股收益稀释。只要发行新的股份,所有权百分比的稀释就会发生。投资人更关心的是市价稀释和每股收益的稀释。 【补充要求2】分别计算10年后,行权前后的每股收益和每股市价。
表13-8 股价和每股收益的稀释 单位：万元 发行前 发行后 10年后行权前 行权 10年后行权后 公司总价值20000 24000 56816.73 1760 58576.73 债务价值 认股权价值 权益价值 股数（万元） 股价（元/股） 总资产 息税前利润（13.5%） 利息 20000 1000 20 20000 2700 3320 680 24000 3508.43 53308.30 1000 53.31 56816.73 7670.26 320.00 80 3508.43 55068.29 1080 50.99 58576.73 7907.86 320.00 22
税前利润 税后利润（税率40%） 每股收益 2700 1620 1.62 7350.26 4410.15 4.41 7587.86 4552.71 4.22 续【例13-5】,补充数据如表13-7所示,计算过程如表13-8所示。 表13-7 例13-5的补充数据 每张债券面值票面利率 1000元8%每张债券年利息（1000×8%）债券总面值 债券数量（4000万元÷1000元/张=4万张）每年利息（4万张×80元/张）每张债券初始价值每张债券认股权 认股权总数量（4万张×20份/张） 每张认股权证初始价值 份股权证总价值（8.5元/份×80万份） 4万张 80元 320万元 830元 4000万元3320万元 20份 80万份 8.5元 680万元 4000万元 22元 1760万元 债务总价值（830元/张×4万张） 债券和认股权价值合计（3320万元+680万元） 执行价格 公司行权收入（22元×80万分） 预期增长率 9% 【解析1】计算10年后,行权前的每股收益和每股市价。
【答案】行权前：
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公司总价值=24000×（1+9%）=56816.73（万元） 每张债券价值=利息现值+本金现值
=80×（P/A,10%,10）+1000×（P/F,10%,10） =877.1087（元）
债务总价值=877.1087×4=3508.43（万元）
权益价值=公司总价值-债务价值=56816.73-3508.43=53308.30（万元）
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股价=权益价值/股数=53308.30/1000=53.31（元/股） 总资产=公司总价值=56816.73 万元
息税前利润=56816.73×13.5%=7670.26（万元） 税后利润=（息税前利润-利息）×（1-所得税税率）=（7670.26-320）×（1-40%）=4410.15（万元）
每股收益=税后利润/股数=4410.15/1000=4.41（元/股） 【解析2】计算10年后行权后的每股市价和每股收益
【答案】执行股权收入现金1760万元,与此同时股份增加80万股。 公司总价值=行权前价值+行权收入=56816.73+1760=58576.73（万元） 权益价值=公司总价值-债务价值=58576.73-3508.43=55068.30（万元） 股数=行权前股数+行权股数=1000+80=1080（万股） 股价=权益价值/股数=55068.30/1080=50.99（元/股） 每股收益=税后利润/股数=4552.72/1080=4.22（元/股）
3.认股权证要素的成本 （1）计算方法：
附带认股权债券的资本成本,可以用投资人的内含报酬率来估计。
购买1组认股权证和债券组合的现金流量=80×（P/A,i,20）+1000 ×（P/F,i,20）+（50.99-22）×20×（P/F,i,10）-1000=0 （2）成本范围
计算出的内含报酬率必须处在债务的市场利率和（税前）普通股成本之间,才可以被发行人和投资人同时接受。
如果它的税后成本高于权益成本,则不如直接增发普通股；如果它的税前成本低于普通债券的利率则对投资人没有吸引力。
续【例13-5】 【补充要求3】
（1）附带认股权证债券的税前资本成本。 （2）判断投资人是否接受此投资；
（3）如果投资人认为0.59%的差额不足以平衡所承担的风险,为了提高投资人的报酬率,发行公司可采取哪些措施调整附带认股权证的条款。 【解析】
购买1组认股权证和债券组合的现金流量如下：
第1年年初：流出现金1 000元,购买债券和认股权证； 第1—20年,每年利息流入80元； 第10年年末:行权价差收入 （50.99-22）×20=579.8（元）；
第20年年末,取得归还本金1 000元。
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答案：
（1）根据上述现金流量计算内含报酬率（试误法或用计算机的函数功能）：10.59%。 （2）因为内含报酬率高于普通债券利息率10%,投资可以接受。
（3）为了提高投资人的报酬率,发行公司需要降低执行价格、提高债券的票面利率或者延长赎回保护期。
扩展:
（4）如果投资人要求的报酬率为11%,发行公司应如何调整票面利率? （四）认股权证筹资的优缺点 优点 主要优点是可以降低相应债券的利率。通过发行附有认股权证的债券,是潜在的股权稀释为代价换取较低的利息。 （1）灵活性较少。附带认股权证的债券发行者,主要目的是发行债券而不是股票,是为了发债而附带期权。认股权证的执行价格,一般比发行时缺点的股价高出20%至30%。如果将来公司发展良好,股票价格会大大超过执行价格,原有股东会蒙受较大损失。（2）附带认股权证债券的承销费用高于债务融资。【例题9?多选题】某公司是一家生物制药企业,目前正处于高速成长阶段。公司计划发行10年期限的附认股权债券进行筹资。下列说法中,正确的有（ ）。（2010年）
A.认股权证是一种看涨期权,可以使用布莱克-斯科尔斯模型对认股权证进行定价
B.使用附认股权债券筹资的主要目的是当认股权证执行时,可以以高于债券发行日股价的执行价格给公司带来新的权益资本
C.使用附认股权债券筹资的缺点是当认股权证执行时,会稀释股价和每股收益
D.为了使附认股权债券顺利发行,其内含报酬率应当介于债务市场利率和普通股成本之间
【答案】CD
【解析】布莱克-斯科尔斯模型假设没有股利支付,看涨期权可以适用。认股权证不能假设有效期限内不分红,5～10年不分红很不现实,不能用布莱克-斯科尔斯模型定价,选项A错误；认股权证筹资的主要优点是可以降低相应债券的利率,选项B不对。
【例题10?计算题】甲公司是一家高科技上市公司,目前正处于高速成长时期。公司为了开发新的项目,急需筹资10000万元,甲公司拟采取发行附送认股权证债券的方式筹资并初拟了筹资方案,相关资料如下：
（1）发行10年期附认股权证债券10万份,每份债券面值为1000元,票面利率为7%,每年年末付息一次,到期还本。债券按面值发行,每份债券同时附送20张认股权证,认股权证只能在第五年年末行权,行权时每张认股权证可以按25元的价格购买1股普通股。 （2）公司目前发行在外的普通股为1000万股,每股价值22元,无负债。股东权益账面价值与其市值相同。公司未来仅依靠利润留存提供增长资金,不打算增发或回购股票,也不打算增加新的债务筹资,债券发行后公司总资产的预计年增长率为8%。
（3）当前等风险普通债券的平均利率为8%,发行费用可以忽略不计。由于认股权证和债券组合的风险比普通债券风险大,投资所要求的必要报酬率为9%。 【要求】
（1）计算拟发行的每份纯债券的价值； （2）计算拟附送的每张认股权证的价值；
（3）计算第五年年末认股权证行权前及行权后的股票价格；
（4）计算投资人购买1份附送认股权证债券的净现值,判断筹资方案是否可行并说明原因。（2012年） 【答案】
（1）每份纯债券价值=1000×7%×（P/A,8%,10）+1000×（P/F,8%,10）
=70×6.7101+1000×0.4632 =932.91（元）
（2）每张认股权证的价值=（1000-932.91）/20=3.35（元）
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