（3）行权前的公司总价值=（1000×22+10000）×（1+8%）=47017.6（万元） 每张债券价值=1000×7%×（P/A,8%,5）+1000×（P/F,8%,5） =70×3.9927+1000×0.6806
=960.089（元）
债务总价值=960.089×10=9600.89（万元） 权益价值=47017.6-9600.89=37416.71（万元） 股票价格=37416.71/1000=37.42（元）
行权后的权益价值=37416.71+10×20×25=42416.71（万元） 股票价格=42416.71/（1000+10×20）=35.35（元）
（4）净现值=70×（P/A,9%,10）+20×（35.35-25）×（P/F,9%,5）+1000×（P/F,9%,10）-1000=70×6.4177+20×（35.35-25）×0.6499+1000×0.4224-1000=6.17（元）
由于净现值大于0,所以,筹资方案可行。 三、可转换债券 （一）含义与特征
1.含义：可以转换为特定公司的普通股的债券。 2.特点
（1）这种转换，在资产负债表上只是负债转换为普通股，并不增加额外的资本。认股权证与之不同，认股权会带来新的资本。 （2）这种转换是一种期权，证券持有人可以选择转换，也可选择不转换而继续持有债券。 （二）可转换债券的要素 要素5
特点 转换价格转换比率即转换发生时投资者为取得普通股每股所支付的实际价格。转换价格通常比发行时的股价高出20%至30%。转换比率是债权人通过转换可获得的普通股股数。转换比率=债券面值÷转换价格 转换期 可转换债券的转换期可以与债券的期限相同，也可以短于债券的期限。超过转换期后的可转换债券，不再具有转换权，自动成为不可转换债券（或普通债券）。 赎回条款 是可转换债券的发行企业可以在债券到期日之前提前赎回债券的规定。 设置赎回条款的目的：①可以促使债券持有人转换股份；②可以使发行公司避免市场利率下降后，继续向债券持有人支付较高的债券票面利率所蒙受的损失；③限制债券持有人过分享受公司收益大幅度上升所带来的回报。 是在可转换债券发行公司的股票价格达到某种恶劣程度时,债券持有人有权按照约定的价格将可转换债券卖给发行公司的有关规定。 设置回售条款可以保护债券投资人的利益；可以使投资者具有安全感，因而有利于吸引投资者。 回售条款 是指在某些条件具备之后,债券持有人必须将可转换债券转换为股票,无权要求偿还本金的规定。 强制性转换条款 设置强制性转换条款，是为了保证可转换债券顺利地转换成股票，实现发行公司扩大权益筹资的目的。 26
【例题11?多选题】以下关于可转换债券的说法中，正确的有（ ）。 A.在转换期内逐期降低转换比率，不利于投资人尽快进行债券转换 B.在转换期内逐期提高转换价格，不利于投资人尽快进行债券转换 C.设置赎回条款主要是为了保护发行企业与原有股东的利益 D.设置回售条款可能会加大公司的财务风险 【答案】CD
【解析】在转换期内逐期降低转换比率，说明越往后转换的股数越少，促使投资人尽快进行债券转换。
（三）可转换债券的成本 1.可转换债券的估价 （1）债券的价值
债券的价值是其不能被转换时的售价。 债券的价值=利息的现值+本金的现值 （2）债券的转换价值
债券转换价值是债券必须立即转换时的债券售价。 转换价值=股价×转换比例 （3）可转换债券的底线价值
可转换债券的最低价值，应当是债券价值和转换价值两者中较高者。 2.可转换债券的税后成本
（1）计算方法（求投资人内含报酬率的过程）
买价=利息现值+可转换债券的底线价值（通常是转换价值）现值 上式中求出的折现率，就是可转换债券的税前成本。 （2）合理的范围
可转换债券的税前筹资成本应在普通债券利率与税前股权成本之间。
【例13-7】A公司拟发行可转换债券筹资5000万元，有关资料如表13-9所示。
表13-9 A公司筹资情况表 单位：元 每张可转换债券售价期限（年） 1000 转换比率 票面利率转换价格（可转换债券价值/转换比率=1000/20） 20 10% 20 50 27
年增长率 6% 当前期望股利（元/股） 当前股票市场价格（元/股） 等风险普通债权的市场利率（折现率） 公司的股权成本（期望股利/股价+增长率=2.8/35+6%） 不可赎回期（年） 赎回价格（10年后1050元，此后每年递减5元） 2.8 35 12% 14.00% 10 1050 【补充要求】 （1）计算发行日和各年末纯债券的价值； （2）计算发行日和各年末的股价； （3）计算发行日和各年末的转换价值； （4）分析可转债的市场价值；
（5）计算发行日和各年末的的底线价值；
（6）如果第10年末公司行使赎回权，投资者应当如何选择 （7）计算可转换债券的筹资成本（税前），并判断目前的可转换债券的发行方案是否可行，并解释原因。
（8）如果可转换债券的发行方案不可行，有哪些修改途径？ （9）转换比率应如何修改, 修改的范围? （10）票面利率修改的范围。
（11）赎回保护期如何修改,最短的赎回保护期为多少? 【答案】
表13-10 可转换债券价值计算表 单位：元 时间 每年利息 债券价值 股价 转换价值 到期价值 市场价值 底线价值 0 850.61 35.00 700.00 1000 1000 850.61 1 100 852.68 37.10 742.00 1000 852.68 2 100 855.01 39.33 786.52 1000 855.01 3 100 857.61 41.69 833.71 1000 857.61 4 100 860.52 44.19 883.73 1000 883.73 5 100 863.78 46.84 936.76 1000 936.76 6 100 867.44 49.65 992.96 1000 992.96 7 100 871.53 52.63 1052.54 1000 1052.54 8 100 876.11 55.78 1115.69 1000 1115.69 9 100 881.25 59.13 1182.64 1000 1182.64 10 100 887.00 62.68 1253.59 1000 1235.59 1253.59 11 100 893.44 66.44 1328.81 1000 1328.81 1328.81 20 100 1000.00 112.25 2244.99 1000 2244.99 2244.99 （1）分析纯债券部分的价值 28
此后债券价值逐年递增，至到期时为其面值1000元。具体数字列在表13-8的“债券价值”的栏目中。
（2）计算发行日和各年末的股价
t
股价=P0×（1+g）
（3）分析期权部分的转换价值 转换价值=股价×转换比例 （4）分析底线价值
可转换债券的最低价值，应当是债券价值和转换价值两者中较高者。 （5）分析市场价值
我们不知道具体的可转换债券的市场价值变化情况。但是，我们知道它不会低于底线价值。
（6）赎回价值
可转换债券设置有赎回保护期，在此以前发行者不可以赎回。本债券的保护期为10年。在10年后，赎回价格是1050元。如果10年后的债券价值同预期值一样为887元，转换价值为1253.59元。可转换债券的底线价值为两者较高者即1253.59元。公司要用1050元将其赎回，这时正确的选择是转换为普通股。 （7）分析筹资成本
假设可转换债券的持有人在10年后转换，它的现金流量分布为： 零时点购买可转换债券支出1000元；第1至10年持有债券并每年取得利息100元；第10年年底进行转换，取得转换价值1253.59元。
10
转换价值=股价×转换比例=35×（1+6%）×20 =35×1.790848×20 =1253.59（元） 根据上述现金流量计算内含报酬率为11.48%。
这个投资人的报酬率，就是筹资人的税前成本。如果它的税后成本高于权益成本（14%），则不如直接增发普通股。如果它的税前成本低于普通债券利率（12%）则对投资人没有吸引力。目前方案，对于投资人缺乏吸引力，需要修改。 （8）筹资方案的修改
修改的途径包括：提高每年支付的利息，提高转换比例或延长赎回保护期间。 （9）转换比率应如何修改, 修改的范围?
如果企业的所得税税率为25%，股权的税前成本是14%/（1-25%）=18.67%，修改目标是使得筹资成本处于18.67%和12%之间。
10
100×（P/A,12%,10）+35×（1+6%）×转换比率×（P/F,12%,10）-1000=0 转换比率=21.55
10
100×（P/A,18.67%,10）+ 35×（1+6%）×转换比率×（P/F,18.67%,10）-1000=0 转换比率=49.58
（10）票面利率修改的范围
10
1000×票面利率×（P/A,12%,10）+ 35×（1+6%）×20×（P/F,12%,10）-1000=0 票面利率=10.55%
10
1000×票面利率×（P/A,18.67%,10）+ 35×（1+6%）×20×（P/F,18.67%,10）-1000=0
29
票面利率=17.63%
（11）赎回保护期如何修改,最短的赎回保护期为多少?
n
1000×10%×（P/A,12%,n）+ 35×（1+6%）×20×（P/F,12%,n）-1000=0 设期限为19年
19
1000×10%×（P/A,12%,19）+ 35×（1+6%）×20×（P/F,12%,19）-1000 =-17.59
设期限为20年
19
1000×10%×（P/A,12%,20）+ 35×（1+6%）×20×（P/F,12%,20）-1000=7.58 内插法： N=19.7年
【例题12?计算题】某公司目前因项目扩建急需筹资1亿元，拟按面值发行可转换债券，每张面值1000元，票面利率5%，每年末付息一次，期限5年，转换价格为25元，该公司股价目前为22元每股，预期股利0.715元每股，预计未来年增长率8%。公司设定了可赎回条款，若4年后当股票价 格连续20个交易日不低于转换价格的120%时，公司有权以1050元的价格赎回该债券。市场上类似的普通债券税前资本成本为10%。为方便计算，假定转股必须在年末进行，赎回在达到赎回条件后可立即执行。
要求
（1）计算发行日每份可转换债券的纯债券价值； 答案：
（1）发行日每份纯债券的价值 = 1000×5%×（P/A,10%,5）+1000×（P/F,10%,5） = 50×3.7908+1000×0.6209 =810.44（元） 要求：
（2）计算第4年末每份可转换债券的底线价值；
（2）第4年年末债券价值=1000×5%×（P/A,10%,1）+ 1000 ×（P/F,10%,1） =50×0.9091 + 1000 ×0.9091 =954.56（元）
4
第4年年末股票价格=22×（1 + 8%） =29.93（元） 转换比率 = 1000/25=40
第4年年末转换价值=股价×转换比率=29.93×40=1197.20（元）
可转换债券的底线价值是债券价值和转换价值两者之中较高者，即1197.20元。 要求
（3）该可转换债券能否被投资者接受？为什么？
（3）第4年末的转换价值为1197.20元，赎回价格为1050元，投资人应当选择在第4年末转股。
设可转换债券的税前资本成本为K，则有：
1000 = 1000×5%×（P/A,K,4）+ 1197.20×（P/F,K,4）
当K=10%时，未来流入现值=50×3.1699+1197.20×0.6830=976.18
当K=9%时，未来流入现值=50×3.2397+1197.20×0.7084 =1010.08（元） （k-9%）/(10%-9%)=(1000-1010.08)/(976.18-1010.08) K= 9.30%
由于低于普通债券市场利率,所以投资人不接受 要求
（4）若要该可转换债券能够被投资者接受，可转换债券票面利率的变动范围（票面利率的变动以1%为单位）（2012年）
（4）股票的资本成本=0.715/22+8%=11.25% 股票的税前资本成本=11.25%/（1-25%）= 15%
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