率。
对任何证券来说，回报率等于息票率(coupon rate)加上价格变动率(capital gain)。 计算公式为：
R=(C+（P(t+1)-Pt）/n)/ Pt
式中：R为回报率；Pt和Pt+1为t和t+1时债券的价格；C为年利息。
例如投资者以950元购入一张面值为1000元、票面利率为10%的债券，在一年后以1050元的价格卖出，则投资者在这期间的收益是100元利息（1000x10%）和100元资本利得（1050-950）。其回报率为21%。
只有持有期与债券期限一致时，回报率才等于到期收益率。 第二节 利率决定理论 一、古典利率理论
古典的利率理论强调非货币的实际因素在利率决定中的作用， 实际因素主要是指生产率和节约，即投资和储蓄。利率决定 于储蓄与投资相均衡的那一点。投资是利率的递减函数，储 蓄是利率的递增函数。投资曲线的移动是由投资的边际收益 率发生变动造成的。储蓄曲线的移动是由于边际储蓄倾向发
生变动造成的。市场的均衡利率是由投资与储蓄两条曲线相交的那一点决定的。 二、可贷资金理论
可贷资金理论认为利率不仅是由投资与储蓄决定的，而是由可贷资金的供给与需求决定的。是建立在资产需求理论的基础上，是通过对债券的供给与需求的分析来研究利率的决定问题。
资产需求理论。当我们决定是否购买一种资产时，要考虑以下因素：一是财富，一般而言财富越多，对资产的需求越大；二是预期回报率，如果一项资产的预期回报率相对于替代资产上升，对这项资产的需求就会增加；三是风险，人们一般都厌恶风险，如果一项资产的风险上升或替代资产的风险下降，对该资产的需求就会减少；四是流动性，一项资产的流动性越强，需求就会越大。
可贷资金理论把债券看作一种资产。 1,债券的需求与供给
债券的需求。在债券能带来的未来支付既定的条件下， 债券的当前买入价格越高，即利率越低，那么，对债 券的需求就会越少。因而，如果以横轴代表债券的数
量，以纵轴代表利率，则债券的需求曲线将向右上方倾斜。
债券的供给。从债券的供给方来看，如果债券的当前价格越高，即利率越低，那么，债券的供给就会越多。所以，债券的供给曲线将向右下方倾斜。
债券的供给与需求曲线的交点，对应着均衡的利率水平（i）和债券数量水平。这与我们通常所看到的一般的供给和需求曲线的形状不同。原因在于，图形的纵轴代表的是利率。如果纵轴代表的是价格，图形就变过来了。
从另一个角度看，债券的需求曲线可以看作是可贷资金的供给曲线，它是向右上方倾斜的。债券的供给曲线可以看作是可贷资金的需求曲线，它是向右下方倾斜的。因此，根据债券的供求分析来解释利率决定的理论称为可贷资金理论。 2，需求曲线与供给曲线的移动
根据前面的资产需求理论，影响资产需求中的四项因素重任 一因素发生变化，都会引起需求曲线的移动。如果财富增加， 人们对债券的需求将增加，需求曲线将向右移，均衡利率会
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下降；相应的如果预期债券价格会上升从而使债券的预期回 报率相对于替代资产上升，需求曲线也会右移；如果债券风 险上升或替代资产的风险下降，需求曲线就会左移；如果债券的流动性增强需求曲线会右移 债券供给增加，意味着企业需要更多的资金。影响因素有：一是投资机会盈利预期，如果经济形式相好，企业预期盈利增加，就愿意多发债券，供给曲线会右移；二是预期通货膨胀率，如果预期通货膨胀率上升，企业借款的实际利率下降，即借款的实际成本下降，供给曲线会右移；三是政府活动，如果政府收入减少或支出增加，会使债券的供给增加，供给曲线会右移。
3，可贷资金理论的应用
利用上面的知识，分析一下某些重要的经济因素变化对利率的影响。 （1）通货膨胀预期与利率。如果公众预期通货膨胀率上升，那么债 券相对预期回报率会下降，债券的需求曲线会左移；相应的供给曲线 会因借债成本下降而右移。均衡利率会上升 （图）。这说明如果预期 通货膨胀率上升，名义利率也会上升。均衡的债券数量则变化不定，取 决于需求曲线与供给曲线的相对位移幅度。
（2）产业周期扩张与利率。在扩张时期，经济向好，投资盈利预期 增加，债券供给曲线会右移；同时人们收入增加，债券的需求曲线也 会右移。因此均衡的债券数量会增加 （图）。而均衡利率的变化要看 供给曲线与需求曲线的相对位移幅度。在实际生活中，利率一般是顺 周期的。但可贷资金理论不能很好的解释这一点。 三、流动性偏好理论
流动性偏好理论是由凯恩斯创立的。凯恩斯认为，利率水平是在货币市场上决定的，即利率由货币的供给与需求决定的。在凯恩斯看来，货币需求主要由于三种动机：交易、预防、投机动机。前两种动机形成的货币需求是交易性货币需求，由收入水平决定；投机动机的货币需求由利率决定。在特定的收入水平下，不同的利率水平对应着不同的货币需求数量。将这种关系反映在图形中，将形成一条向右下方倾斜的货币需求曲线。凯恩斯认为，货币供给是外生的，所以货币供给曲线垂直于横轴。货币供给与需求曲线的交点就决定了均衡的利率水平。
1，曲线的移动。
货币需求曲线的移动主要取决于两个因素： 一是收入，如果收入增加，货币需求就增加 ，需求曲线会右移。二是价格水平，凯恩斯 研究的货币需求是实际货币需求。物价上升 ，要是实际货币量不变，名义货币量必须增 加，货币需求曲线会右移。
货币供给是外生的，如果央行实行扩张性货 币政策，货币供给曲线会右移。
2，流动性偏好理论的应用。我们利用上述 理论分析某些经济因素变化后利率的变化。 （1）通货膨胀预期与利率。如果公众预 期通货膨胀水平上升，要是实际货币量不 变，名义货币需求量必须增加，货币需求 曲线右移，利率上升。这一结论与可贷资 金理论完全相同。
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（2）产业周期扩张与利率。在扩张时期， i 人们的收入水平增加，货币需求曲线会右 移，因而利率水平会上升。这表明比起可 Ms 贷资金理论，流动性偏好理论能更好的解 i1 释利率的顺周期行为。（见图）
(3)货币供给增加与利率。货币供给与利率 的关系是货币理论中的一个重要问题。
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凯恩斯认为，货币供给增加会降低利率。 弗里德曼认为，货币供给的增加确实会促使 Md 利率下降，这称为流动性效应。此外货币供给
增加还会产生：一收入效应，货币供给增加会导致经济扩张与收入增加，收入增加会使货币需求曲线右移，利率上升；二价格水平效应，货币供给增加一般会伴随物价水平的上升，使需求曲线右移，利率上升；三预期通货膨胀效应，货币供给增加，使人们预期物价会进一步上涨，这会导致利率上升。
由此可知，货币供给增加对利率的影响不是确定的。 r 四、 IS-LM模型的利率决定
IS-LM模型是希克斯、汉森对凯恩斯利率理论的修正。希克斯认为，凯恩斯强调利率取决于LM IS 货币的供求关系是对的，但将生产率、
储蓄的古典因素撇开是错误的。收入
与利率在投资、储蓄、流动偏好、货 r币供给四个因素相互影响下决定。 市场均衡利率是产品市场与货币市场 同时达到均衡是决定的。
第三节 利率的风险结构与期限结构 一、利率的风险结构 y 在金融市场上，期限相同的不同金融资产
（如债券）利率一般不同。原因在于风险的不同。通常把相同期限的不同债券之间的利率差异称为利率的风险结构。风险主要有：
1，违约风险。指债券发行人不能支付利息和到期不能偿还本金的风险。违约风险对利率有影响。
假定某公司的债券最初是无违约风险的。那么它与相同期限的财政债券会有相同的均衡利率水平。如果公司由于经营问题出现了违约风险，则其债券的预期回报率会下降，需求量会减少。因而公司债券的需求曲线会向左移动，使利率上升。
同时财政债券因无违约风险，其预期回报率会上升，需求量会增加，因而财政债券的需求曲线会向右移动，使利率下降。
这表明违约风险的不同是相同期限的债券之间利率不同的一个重要原因。
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有违约风险的债券利率与无违约风险债券的利率的差额称为风险升水。
国际上著名的穆迪公司和标准普尔公司，专门负责根据违约风险对债券进行信用等级的评定。穆迪评级的Baa级及其以上级别的公司债券和标准普尔评级的BBB级及其以上级别的公司债券违约风险较低，称为投资级债券。Baa(BBB)级以下的债券违约风险较高，称为非投资级债券，也称为垃圾债券。
2，流动性风险。流动性差异也是造成相同期限的不同债券间利率不同的一个重要原因。假定最初某公司债券的流动性与财政债券的流动性相同，其他条件也相同，因而利率也相同。如果公司债券的流动性下降，交易成本上升，其债券的需求量减少，需求曲线会向左移动，利率上升。
同时财政债券的流动性较强，其需求量增加，需求曲线会向右移动，利率下降。公司债券利率与财政债券的利率差额称为流动性升水。流动性升水与风险升水往往统称为风险升水。 流动性升水与风险升水往往统称为风险升水。
3，税收因素。税收因素也与利率的差异密切相关。在美国，市政债券一般可以免缴联邦所得税。因而相对与没有免税优惠的其他债券而言，如果其他条件相同，人们对市政债券要求的收入可以低些。因为投资者关心的是税后预期回报，而非税前的预期回报。所以，如果一种债券可以获得免税优惠，就意味着这种债券的预期回报率上升，其需求量会增加，需求曲线右移，利率下降。而其他债券的需求量会减少，需求曲线左移，利率上升。 R 二、利率的期限结构
违约风险、流动性、税收因素完全相同的债券，由于期限的长短不同， 利率也往往不同。我们称这种差异为利率的期限结构。我们以横轴表 示期限，纵轴表示利率，把风险相同而期限不同的债券的收益率连接起 期限 来形成的曲线称为收益率曲线。
收益率曲线向上倾斜，说明长期利率高于短期利率；收益率曲线向下倾斜，说明长期利率低于短期利率；收益率曲线是水平的，说明短期利率与长期利率相同。
在金融市场上，人们观察到，不同期限的债券的利率水平有以下几个特点：（1）同向波动。即如果短期利率上升，长期利率一般也会相应上升。反之亦然。（2）如果短期利率偏低，收
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益率曲线可能向上倾斜。如果短期利率偏高，收益率曲线可能向下倾斜。（3）多数情况下，收益率曲线都是向上倾斜的。
为什么会有上述特点呢？经济学家提供了不同的理论予以解释。
1，完全预期理论。该理论认为，长期利率等于在长期债券到期前预期短期利率的平均值。完全预期理论的假设前提是，债券购买人无期限偏好，所以当某债券的预期收益率低于期限不同的另一债券时，人们不再持有这种债券。也就是说不同期限的债券是完全可替代的。也就意味着这些不同债券的收益率都相等。
假定投资者拥有一笔可以在两年内进行投资的资金。现在投资者有两种投资选择。一个是购买一张两年期的债券持有值到期日。另一个是先购买一张一年期的债券，在期满时收回资金，再购买一张一年期的债券，持有至到期日。按照完全预期理论的假设条件，这两种投资选择必须有相同的收益，否则人们就会选择收益较高的放弃收益较低的。所以，如果当前一年期的即期利率为10%，预期一年后的即期利率是8%，那么当前两年期的即期利率应是9%。 否则，如果两年期的即期利率高于9%，那购买两年期债券将获得更高收益，人们会纷纷购买两年期债券，使其价格上升，利率下降，最终使两年期的债券的利率与短期利率的预期完全相同。如果投资者的投资期只有一年，他也可以有两种投资选择。一种是购买一张一年期的债券，持有至到期日。另一种是购买一张两年期的债券，一年后卖出。如果两年期的利率大于一年期利率和预期一年后一年期的即期利率的平均值，那么两年期债券再一年后的预期价值将大于一年期债券的一年后的预期价值。
于是人们将偏好两年期债券，使两年期债券的价格上升，利率下降。 因此有，（1+I1）(1+Ei1,2)=(1+i2)2 式中，I1代表一年期的即期利率，I2代表第二的即期利率，ei1,2代表预期一年后的一年期的即期利率。 展开上式得：1+I1+I1EI1,2+EI1,2=1+2I2+I22 由于I1EI1,2与I22很小，可以忽略掉。则得：I2=(I1+EI1,2)/2
将此式扩展，n周期的即期利率In=(I1+EI1,2+EI2,3+…+EIn-1,n)/n
例题：在今后5年，预期一年期债券的利率为5%，6%,7%,8%，9%。则两年期、三年期、四年期、五年期债券的即期利率为：5.5%,6%,6.5%,7%。 完全预期理论可以很好地解释前述三个特点中的第一个，即利率的同向波动。因为如果短期利率上升，人们将会提高对未来使其短期利率的预期，所以，长期利率也会上升。对于第二个特点，完全预期假说也可以很好地解释。但对于第三个特点，完全预期理论不能解释。 2，市场分割理论。该理论假定不同期限的债券是不可替代的。也就是说投资者对某一期限的债券有强烈的偏好，他们只关心所偏好债券的回报率。例如，由于持有期的不同，那些为了养老、子女教育而储蓄的人们只会购买长期债券，而那些一年后就要购买住房的人则只会在短期债券市场上投资。短期利率与长期利率是在不同的市场上由不同的供求因素决定的。由于投资者一般会偏好期限短、利率风险小的债券，所以短期债券市场由于需求旺而利率低，长期债券的利率相应会较高。 因此，市场分割理论可以很好地解释第三个特点。但是由于该理论完全否定长期利率与短期利率之间的内在联系，所以无法解释第一和第二个特点。 3，期限选择理论（流动性升水理论）。该理论是对完全预期理论的修正。认为长期利率应等于长期债券到期前预期的短期利率的平均值，加上由于供求关系变化决定的期限（流动性）升水。即：
In=[(I1+EI1,2+EI2,3+…+EIn-1,n)/n]+Knt
该理论假设不同期限的债券是可以替代的，但又不是完全可替代的。因此投资者对某一种债券会有一定偏好，但这种偏好不是绝对的。投资者并非对他所部偏好的债券的收益率漠不关心。如果向投资者支付一个正值的期限升水，投资者就会离开其偏好的短期债券市场，进入
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