间里仅是一个摆设而已。这可以从次级贷款的数量一直很低得到印证。2003年，次级贷款的总量只占美国住房抵押贷款市场的5.5%，但接下来的年份里，此比率以令人意外的速度增长，到2007年年中，它已增长到14%。2008年春季稍有回落，为12.5%。
次级信贷之所以疯狂增长，只能有一种解释，那就是未被严格管理的住房抵押信贷机构几乎把所有的审慎信贷规则都抛掷脑后。这些金融机构往往被大型投资银行所拥有，或至少与它们关系密切。正是出于这个原因，对上述机构经营行为的批评，大多剑指被扭曲了的经管人员的薪酬制度。这些非银行金融机构的经管人员从每一份房产信贷合同的签订中得取奖金而获利不菲，却对所签合同未来是否可以存续毫不关心。这样一种薪酬激励制度暗中误导了这些机构的经管人员最大化地追求奖金而置谨慎信贷于不顾。
除扭曲了的薪酬激励制度，在一般情况下以资产担保债券Asset-backed-securities，ABS)形式和在特殊情况下以住房抵押贷款作担保的证券(RMBS)形式的信贷资产证券化以及被广泛运用，也在危机中扮演了重要角色。利用RMBS，银行可以把房屋抵押贷款转化成为可交易的证券从而将资产移出资产负债表。一些多层架构组合的证券形式也被创造了出来，为的是更大规模的吸引投资者。这些多层架构组合的证券把各种各样的RMBS混合起来，再适配一些以资产为基础的证券、信贷衍生产品以及其它信贷，搅和成一个资金池，以此为主体创造出一个所谓的“有抵押担保的债务凭证(Collatemlized debt obligations，CDO)”。CDO被划小成若干份额，并采用所谓的“瀑布原理”——即按照各份额具有的不同回报所排定的回报率，将所有份额分划成等级来发售。经过对各份额的精心设计，证券化后的次级信贷90%以上都被评定为优等，并授之以3A级别。
于是，一些投资策略本来应严格受制于风险监控的大型投资机构，如养老基金和保险公司也轻易地进入了次级市场开展投资活动。二些风险较大的份额，如夹层融资、第一风险权益份额等，更对许多风险套利基金充满了吸引力。甚至远在德国的，一些本为中小企业融资而建立的大众银行(Public Banks)，也令人吃惊的大举投资于这些高收益证券。这些新型投资工具得以疯狂增长，还有一个原因是证券评级机构的推波助澜。这些机构一反传统做法，积极参与把这些新创造出来的CDO份额中的主体证券适当安排到理想级别。正是由于投资者信任这些证券评级机构的评估结果，被赋予3A级别的CDO份额即使以相对较低的利率出售，也一样有利可图。
金融市场的混乱不能归咎于方兴未艾的资产证券化趋势，相反，它显然是在信贷质量的评估上出了纰漏以及与之相应的证券价格的紊乱所引起的。为了弄明白这次泛滥成灾的市场行为为什么能够持续如此之久，有必要探讨这次危机过程中危机自身所具有的自我强化的自然属性。房价的上涨，使得贷款相对于其真实价值的比率长期处于临界水平以下，因而刺激了借贷人的再借贷和个人消费，变大了重新索回取消抵押品赎回权的比率。再者，房屋需求
的背后是人口增长(美国的人口大约每年以1%的速度增长)与低收入家庭越来越容易获得房屋抵押贷款。房价的上涨似乎又增加了借贷的可承受性，即使是社会上最贫穷的人群也是如此，因而造成房价在一个相当长的时期内，每年的增长率都超过了10%。终于，松弛的货币政策和懈怠的监管标准混在一起把典型的房价泡沫吹鼓了起来。至于房价膨涨如果出现消退将会发生什么后果这一问题，明显的被长期压抑而无人提出。
可当房价泡沫破灭之后，许多借贷人的真实金融状况就显露了出来。流动性丧失率的增加、取消抵押品赎回权人数的回升、堆积起来的未出手房屋的数量，加之银行开始转向稍为审慎的信贷政策，把美国的住房抵押贷款市场拖入了衰退。美国住房市场各个领域的价格骤跌所聚集而成的震撼，使往日所有对证券风险报酬的计算成为了明日黄花。大多数CDO的价格起先还伴随着一种侥幸假定，认为其主体成分与住房抵押贷款之间仅仅是弱相关。倘若真是这样，所发生的事实应当是，取消抵押品赎回权的数量应该适当、流动性的丧失率应该较低才对。但伴随房价剧烈震荡的，是违约数量的急剧上升；是CDO证券中最安全的份额也陷入了亏损的险境；是超级优先交易份额的价格也相应的下跌不停；是投资者的惨重损失。 目前也出现了一些预示形势即将好转的微弱亮点。不只是美国的投资银行，连欧洲的银行也建立了一些金融机构投资于次贷市场。这些被称为“特殊目的媒体(Special propose vehicles，SPV)”的金融机构被设计为法理上独立自主，以避免它们与其父辈银行沆瀣一气。银行通过将资产向这些机构移动，降低了它们的资本金要求，其额外产生的流动性可用来购买附息金融资产。
SPV的再融资是通过发行资产抵押商业票据(Asset—backed commercial papers，ABCP)来完成的。ABCP之所以能够发行，是由于其父辈银行所提供的流动性担保。由于该流动性担保的期限绝大多数情况下都少于一年，也就难有可靠的资金被它们持有。当然，长期证券投资能够以短期的ABCP出售，也意味着这类机构作出了值得重视的投资期限转换。若把它们的此项功能与银行系统所进行的投资期限转换功能相比较，差别明显在于中央银行的缺位。而中央银行至少在理论上讲，可以为国内货币提供无限的流动性。
三、住房抵押贷款危机向金融市场的蔓延
对次贷市场作出的严重错误估计与高风险的金融投资策略，是引起整个金融市场大混乱的祸首。起初，它只影响了住房抵押贷款市场的一些方面，但房价上涨的逆转，致使美国住房市场的所有方面都深蒙其害。接着，3A级别的RMBS的价格随其评级的下调开始回落，而RMBS和CDO’s的级别被下调迫使投资者退出了该衍生品市场。
CDO’s价格的跌落最初影响的是高杠杆套期保值基金。2007年6月，贝尔斯登公司(Bear Steams)的两支套期保值基金正是被其主要承销商——投资银行要求追加抵押担保品而变得喘不过气来。这些资本不足的套期保值基金为了苟延残喘，只好被迫廉价出售手中的CDO’s份额，而这进一步加剧了价格的恶化。不言而喻，已陷入如此状况的套期保值基金是不可能再获得新进资金了。相反，随着私人投资者赎回其投资，许多小型基金，甚至包括一些大型的套期保值基金也只能是关门了事。
紧随其后，被多层架构组合证券的价格恶化所折磨不堪的是投资银行。正如美国的银行实施“按市估价(Market-to-market)”的会计方法，不得不立即在交易项目中调整全部资产价值一样，金融市场此次的不确定性和衰退，让这些投资银行蒙受了大量的账面价值减让及其相应损失，此类损失的相关消息又触发了新一轮的资产甩卖，引起了人们怀疑整个银行系统的稳健，而对银行系统资金偿付能力所存在的疑虑很快又转化成流动性挤压。这一现象是所有从事期限转换业务的金融机构中都能看到的典型现象。
降低RMBS和CDO’s的级别也增加了SPV再融资的难度。后来，ABCP的价格也被卷入了下滑的潮流，使得该证券的展期变得越来越困难。尽管投资银行所保证的流动性权限应该保证SPV为解决短期ABCP形成的困境有足够的偿付能力，但很快就变得一清二楚的是，处于压力之下的银行显然被这项艰巨的任务弄得不堪重负，说明它们并非被赋予足够的流动性，也很难在货币市场上获得新进资金。因为市场的不确定和账面资产价值的减少的确切情况缺乏透明度，引得银行们越来越不愿意放贷于银行间市场。资金危机有时甚至影响到了那些并未卷入美国次贷市场的金融机构，英国的北石银行(Northern Rock Bank)就是一个例子。与这种影响背景相对抗，留给银行的唯一解决手段就是清算它们的SPV并收回它们的贷款。随这些资产流回资产负债表，各银行就不得不维持足额的资本金以满足中央银行的监管要求。相应于外流信贷资金的不断回流，已被“遮掩掉”的银行系统又渐渐地浮出了水面。
四、中央银行对货币市场混乱的反应
如前所释，次贷市场上流动性丧失率的上升，越来越加深了市场对银行稳健性的怀疑。又由于与金融媒介的亏损相关的信息有限，要估计出其它银行存在多大风险变得相当困难，银行间信贷市场上的信心不断衰减；其后果是扩大了货币市场上所有期限的非抵押担保贷款之间的利率差额，银行开始留持一些以备意外之需的缓冲性流动资产，致使干涸的银行间市场日益枯萎了。
为了确保货币市场的正常功能，各中央银行采取了一系列措施。由于各自具有不同的运行框架，它们所采取的措施也就不尽相同。但一般来讲，在解决流动性挤压这一难题时，却都采用了相似的方法。它们都通过更为积极的储备金管理力图保持短期货币利率与自己的政策利率基本一致暗示了以下几点：(1)针对紧张的货币市场，大量提供保持其运行所需的流动性。当然，在欧洲货币市场上，假如流动性过多造成其隔夜利率直线滑落至最低再融资利率之下，欧洲中央银行又会择机从市场上回抽基础货币；(2)流动性的可得性向更大范围的金融机构开放；(3)中央银行接受更宽泛的抵押担保品范围以帮助银行再融资；(4)加长提供给银行运作的流动性的平均期限。
但是，当欧洲中央银行(ECB)非常明确的实行上述各项措施时，它必须把价格稳定这一中期目标所需的货币政策态势和为市场提供流动性这两者之间清晰地区分开来。这项所谓的“隔离原则(Separation Principle)”确保中央银行所做的再融资运作不至于被误解成为货币政策态势将发生变化的一种信号。隔离原则很关键，因为事实证明：在货币政策的主要目标——维持价格稳定与金融稳定之间不存在左右权衡的余地。
至于说到为银行提供流动性的运作，对美联储来说，实施之前必须作出一些制度性变革，相反，欧洲的中央银行却早已握有大量可用于对付欧洲货币市场出现畸变的工具。例如：美联储是首次允许使用具有投资评级的RMBS为再融资作抵押担保，而在欧元区内，在欧洲货币联盟成立之初就已经被允许这么做了。英格兰银行原先拒绝提供紧急流动性，但最终在北石银行发生存款挤兑事件之后，不得不将其政策与欧洲中央银行的政策保持了一致。可是，英格兰银行的这一艰难努力，在一定程度上被许多银行在暗中挖了墙角，这些银行从欧洲中央银行借入资金又在外汇市场上将其换成了英镑。
尽管这次金融危机还远远没有过去，且还在不断迈上新的更加严重的台阶，但却可以说，欧元系统成功地避免了市场衰退，没有一家具有清偿能力的银行失去流动性。此外，欧洲各中央银行在稳定市场的同时，并没有忘记它们的主要目标——稳定价格。这可以从所有的流动性供给都得到加强和在整个金融危机期间都能够专心致力于全部的业务运作这一点上看出来。而在美国，美联储通过新创立的期限拍卖工具(Term Auction Facihty，TAF)向存款银行发放的追加资金被反向的超前购买所抵消了，相应形成了借入储备的上升被非借入储备的下降所匹配的现象。欧洲中央银行也遇到过这种情况。当多余于满足最低存款准备金要求和现金需求的资金把基础货币的总供给弄得无法增加的时候，为了便利银行的流动性计划，欧洲中央银行将其资金供给从主要是两周期限的再融资改变成为3个月甚或更长期限的再融资。无疑，此时的美联储和欧洲中央银行的货币政策都没有为冒超额风险的银行提供任何事前或事后的保险，因而没有银行和非银行金融机构因货币政策的扶持而去冒道德风险。
问题：美国次贷市场的危机是如何产生的？如何有效控制金融市场的风险？ 提示：从过度金融创新、全球性宏观经济的不平衡、证券评级机构及其评级方法不当来论述危机原因；从强化对资本、资产流动性和风险的审慎监管、进行金融市场的机构改革、加强对资本市场的监管来论述危机的防范。
案例2：我国外汇市场的现状与问题
自1994年我国外汇管理体制改革以来，我国的对外贸易增长强劲，外商直接投资不断增加，导致我国的外汇储备持续增长，已经大大超出了外汇储备的适度规模，过高的外汇储备给我国的宏观经济运行带来了很多负面影响。此外，由于过去对外汇储备性质和作用的片面理解，过分强调了外汇储备防范金融危机的作用，强调外汇储备数量的积累，在这种认识的指引下，我国外汇储备的运用始终以安全性为首要原则，将绝大部分外汇储备用来购买美国债券，外汇储备的利用率很低，收益率也不高。随着近几年美国经济疲软导致的美元贬值的加剧，我国以美元为主要形式保有的大量外汇储备面临着资产价值下降的巨大风险。因此，如何将超出适度规模的外汇储备进行有效运用，使其保值增值，发挥外汇储备对经济增长的积极作用，成为学界研究的一个热点。如李恩侠(2005)解释了我国外汇储备的主要来源以及我国近几年外汇储备的变化情况，重点分析了我国巨额外汇储备的利与弊，最后指出了有效利用外汇储备的方式。王征(2006)从我国外汇储备形成的路径入手，结合外汇储备的应用，分析了外汇储备规模快速扩张的消极影响，提出了人民币适当升值，调整外汇资产结构，改革税赋等提高外汇储备利用率的措施。Yongnian Zheng和Jingtao Yi(2007)在分析了中国巨额外汇储备的危害后，提出了建立适度外汇规模的目标，并为超额外汇储备的使用提供了四种解决思路：将外汇储备投资和消费，资本项目逐步自由化，外汇储备多样化和藏汇于民。他们认为在考虑风险的情况下，前两种措施可以相互结合。但是从已有文献来看，理论界关于外汇储备的研究较多集中于外汇储备的成因、影响及其危害，外汇储备的适度规模等问题，较少直接论述外汇储备的运用，即使有也只是在研究上述问题时附带论述外汇储备的运用思路。
鉴于此，本文重点论述外汇储备的运用问题，基本思路如下：首先从外汇储备的来源入手分析其形成，并简单介绍了我国外汇储备运用的现状；然后从我国历年国际收支平衡表入手详细分析了我国外汇储备运用过程中存在的若干主要问题，如直接投资不足，间接投资渠道单一，进口结构不合理，投资收益率低等，这些问题的存在会增加外汇储备的汇率风险和机会成本，严重浪费国内资源；最后，针对存在的问题提出了一些有效运用我国外汇储备的思路：通过加强对外直接投资、投资国计民生的重要行业、增加国家的战略储备等方式开拓