外汇储备的投资渠道，通过增加间接投资中股票投资的比重、投资具有比较优势的服务贸易行业等方式提高外汇储备的投资收益率。
一、我国外汇储备的形成及运用现状 1.我国外汇储备的形成
外汇储备是一个国家或地区货币当局(主要是指中央银行)持有的可自由兑换的外汇资产，是其官方储备的主体部分。从1994年我国外汇管理体制改革到2007年末，十四年间我国外汇储备增长了20多倍，2007年末，首次突破1.5万亿美元。
我国外汇储备的来源主要有两个(如图1所示)，一是来自于货物贸易顺差，2007年我国货物贸易顺差达到3153.8亿美元，外汇储备增额为4619亿美元，货物贸易顺差对外汇储备的贡献率为68.3%；二是来自于以FDI为主要形式的资本流入，2007年FDI净流入为1384.1亿美元，对外汇储备的贡献率约为30%。从2007年来看，货物贸易顺差和FDI两项就贡献了外汇储备增额的98.3%。
从长期来看，由于国内市场巨大的消费潜力和相对廉价的劳动力等比较优势的持续存在，以及人民币稳定升值预期的刺激，未来一段时间，我国的外汇储备还将进一步增加。但是，我国的外汇储备已经远远超出了经济发展的适度规模。理论上界定一国外汇储备的基准规模应考虑的因素有：大约5-6个月的进口用汇、全部短期外债偿还用汇、中长期外债偿还用汇、外商在本国已实现尚未汇出的利润、本国企业境外直接投资、证券投资的规模，以及本国外汇储备特性的预留安全规模。根据上述考虑，现阶段我国动态的适度外汇储备的基准规模大致在8000亿美元左右(钟伟，1995)。2007年末，我国外汇储备高达1.53万亿美元，已经远远超过测算的适度规模。适度规模以外的富余外汇储备如果不能有效利用，一方面将会造成资源浪费，另一方面会对国内宏观经济和政策调控形成一定的压力。 2.我国外汇储备的运用现状
目前，我国的外汇储备大致用于以下几个方面：
首先，我国外汇储备主要用于购买美国国债和美国财政部中长期债券。由于美国是我国最主要的贸易伙伴，此外美元还是世界最主要的国际结算货币，因此我国外汇储备有近70%部分是以美元资产形式持有的，包括美国国债，住房抵押贷款担保证券和公司债券等。 其次，我国还利用外汇储备帮助国内金融机构实施股份制改革。2003年末，我国成立中央汇金投资有限责任公司(简称汇金公司)，由其代表政府运用外汇储备首批向中国建设银行和中国银行分别注资250亿美元和200亿美元支持其股改上市，后来又分批向中国工商
银行、光大银行注资。此外，汇金公司也向一些资本金不足的证券公司如银河证券、申银万国证券和国泰君安证券等注入资金。
再次，我国利用外汇储备参股和控股国外企业。2007年9月，中国投资有限责任公司成立(以下简称中投公司)，其主要任务是管理我国的外汇储备，在《公司法》的指导下，通过企业式运营方式保证外汇储备的保值增值。成立以来，中投公司已陆续出资30亿美元认购美国著名的投资集团黑石公司10%的股份，出资1亿美元认购中国中铁H股股份，出资50亿美元认购美国著名投资银行摩根斯坦利近10%的股份等投资行为。
此外，我国还运用部分外汇储备进口战略性产品。产品内容涉及农产品、飞机、软件、汽车及零部件、电子器件、通信产品和医疗设备等我国经济发展急需的战略性资源和产品。
二、我国外汇储备运用存在的问题及其影响
国际金融关于国际收支的基本理论表明，在忽略了国际收支的错误与遗漏项目后，当一国国际收支基本平衡时，该国的国际收支应该等于该国当年外汇储备的增量。这说明外汇储备是一国国际收支变动的结果，国际收支的顺差往往伴随着外汇储备的增加，反之，国际收支的逆差则对应着外汇储备的减少，因此，一国的国际收支平衡表是分析该国外汇储备运用的最好工具。通过对1997～2007年十年来中国国际收支平衡表的认真分析，笔者发现我国外汇储备运用存在如下几个主要问题：
1.对外间接投资渠道单一，外汇储备收益率低
对外间接投资是我国外汇储备现阶段的主要投资形式，分为证券投资和其他投资两种形式。证券投资主要有股票投资和债券投资两种形式。其他投资包括发放贷款(主要是短期)、发放贸易信贷(主要是短期)以及以货币和存款方式的储蓄等形式。如图2所示，我国外汇储备间接投资的主要途径按其比重依次是短期贸易信贷、债券投资、股票投资。其中股票投资的数据从2006年才开始记录，因此我们重点分析前两个途径。
债券投资和股票投资是证券投资的两种主要形式，由于两者的投资方式不同，其收益率也不同。尽管股票投资收益率高，但其风险也相对较高。而债券投资与股票投资相比，其投资收益较低，但相对稳定，更重要的是其投资风险较小，收回本金的可能性大，更符合我国外汇储备管理的安全性原则。因此，传统上，我国的外汇储备证券投资形式一直以债券投资为主，适度投资于股票。1997～2005年的国际收支中，股本证券一栏始终空缺，直到2006年才有所记录，这说明我国外汇储备对股票投资的重视不够。与股票投资相反，从1997年开始，除了个别年份，债券投资始终为正值，并且总体上呈增加趋势。2006年，我国外汇储备购买外国中长期债券的数额超过1000亿美元，占证券投资的比重超过97%，占当年外汇储备增量(2474.28亿美元)超过四成。同时，我国外汇储备的债券投资主要是购买美国国债，以美元形式持有，这种单一的投资形式会带来以下几个问题：
第一，投资债券收益率低。笔者根据美国财政部网站的相关数据，计算出2002～2008年美国国债的平均利率，其中最高年份2005年的平均利率也只有3.5%，比相关专家预测的平均4.05%的利率更低。然而根据有关估算，外汇储备投资股权类资产的年平均收益率约为14.56%，比债券收益率高出10多个百分点。可见，外汇储备集中投资债券，在保证了安全性的情况下，却大大提高了其投资的机会成本，降低了储备资产的收益率。 第二，造成国内资源和财富的浪费。我国以美国国债形式投资到美国的外汇储备，经由美国政府以信贷方式发放给美国的企业，帮助其进行海外投资，其中最主要的投资市场在中国。根据世界银行2006年对中国120个城市的12400家企业进行的调查表明，外资企业在中国投资回报率高达22%，即使从全世界范围看，这一投资回报率都是非常高的。而我国外汇储备购买美国国债的收益率不到5%。这意味着外资不仅利用中国廉价的劳动力，廉价的资源，而且还可以通过国债形式利用中国廉价的资本。如果再把外商投资对我国资源浪费、环境污染造成的损失考虑进来，我国购买美国国债的收益可能还不到3%，接近20%的收益率的差额实际上是我国国民财富的变相流失。
第三，增加外汇储备的汇率风险。我国外汇储备主要以美元资产的形式保有，使得我国外汇储备容易遭受美元汇率波动的风险。一旦美元贬值，我国持有的外汇储备就会缩水，同等数量的外汇储备所能进口的资源就会相应减少。近年来，美国国内面临着次贷危机后引发的金融系统安全以及双赤字压力、巨额国债、过度消费等一系列经济问题，经济增速放缓，美国政府为缓解经济压力，长期刻意执行“弱势美元”的政策，引发美元持续性贬值，作为反映美元对其他货币汇率的重要指标——美元指数，已经从2001年的120.13下跌到目前的72点。从中长期来看，美元贬值的势头不会改变。美元的长期贬值会逐渐吞噬各国的美元资产，使我国的外汇储备实际贬值。
此外，在外汇储备的间接投资形式中，短期贸易信贷的比重也比较高。短期贸易信贷可分为短期贸易信贷资产和短期贸易信贷负债，外汇储备的运用主要涉及的是短期贸易信贷的资产部分。贸易信贷资产包括出口应收款和进口预付款，是居民向非居民提供的直接商业信用。我国自改革开放以来一直实施的是出口导向型的外贸政策，采取延期收取出口货款或提前支付进口货款的方式有助于扩大出口和引进必要的物资和技术。因此贸易信贷，尤其是短期贸易信贷成为外贸政策的重要手段，但由此也带来诸如应收账款无法回收或无法交货等损失，白白浪费了外汇储备。
2.对外直接投资严重不足，用汇需求低
对外直接投资用汇是一国外汇储备的重要运用形式。对外直接投资一方面可以使本国企业规避贸易壁垒实现商品、要素的国际流动，另一方面则有助于提升企业的国际竞争力，实现规模经济。此外对外直接投资也是在目前内需不旺的形势下，缓解国内企业产能过剩的有效方式。因此，对外直接投资用汇不仅是解决外汇储备过度，提高外汇储备利用率的有效途径，而且这种外汇储备的运用形式对国内企业的发展和宏观经济运行都有非常直接和长远的积极作用。
图3反映的是1997～2006年间我国对外直接投资和外国对华直接投资(FDI)的变动图。从图中可见，我国对外直接投资的数量远远低于同期引进的FDI的数量，这一情况主要跟我国对外开放的背景和政策有关。我国改革开放之初，引进外资的目的是为了缓解我国经济建设中的资金不足；90年代，引进外资的目的是“用市场换技术”。进入21世纪，我国的居民储蓄持续增加，建设资金缺乏的问题已经大大缓解。同时，“市场换技术”的引资道路被实践证明效果有限，因此国家对我国的对外开放战略进行了适时调整，对外直接投资成为国家对外开放的战略重心。据最新数据显示，2006年我国对外直接投资流量为211.6亿美元，全球排名第13位。截止2006年底，我国对外直接投资存量为906.3亿美元，2002—2006年5年间，中国对外直接投资(非金融类)的年均增长速度达60%，发展速度非常迅猛。尽管如此，我国的对外直接投资仍然严重不足。统计显示，发达国家吸引外资和对外投资的比例一般是1：1.2到1：1.4之间，发展中国家的比例一般在1：0.2到1：0.43之间。然而，2006年外商在华直接投资总额与我国对外直接投资总额的比例却只有1：o.09，远未达到发展中国家的一般水平。可见，我国对外直接投资的不足导致企业用汇需求低，直接制约了我国巨额外汇储备的有效利用。
3.进口结构不合理，外汇储备的消费作用难以发挥