的平均数；②确定每个业务分部的无杠杆β值和权益成本，为了确定业务分部的β值，需先估计无杠杆的部门β平均数；③加总各部分并解释结果，计算每个业务分部的折现现金流价值并进行加总，这需要对每个业务分部预测的自由现金流进行折现，包括估计其连续价值。
(2)简要介绍对周期性经营公司进行评估的双情景方法。
答：对周期性经营公司进行评估的双情景方法主要包括以下步骤：
第一步，利用以前周期的信息建立并评估正常周期的“情景”。要特别注意经营利润、现金流和投入资本回报率（ROIC）的长期趋势线，因为它们对估值的影响最大。公司价值的确定必须以利润的正常化水平为基准（例如，是在公司长期现金流趋势线上的一点），而不能以利润的波峰或波谷水平为基准。
第二步，根据公司近期绩效建立并评估新趋势的“情景”。此外，还要特别关注长期趋势线，因为它对价值的影响最大。
第三步，确定每个“情景”的经济原理，要考虑诸如需求增长、进入或退出该行业的公司和影响供需平衡的技术变革等因素。
第四步，确定每个“情景”出现的概率，并计算相应的公司加权价值。每个“情景”权重的确定尤为重要，要根据经济原理及各种情景出现的可能性来估计。
这种方法既估算了价值，又提供了限定估值的“情景”。管理者可以利用这些限定因素改进战略，并对显示哪种“情景”可能出现的信号作出反应。
(3) 如何理解财务困境的概念？
答：财务困境都是从现金流量而不是盈利的角度来下定义的，两角度之间的差别只在于是否将违约视为陷入财务困境的标志。当企业对债权人的承诺无法实现或难以遵守时，就意味着财务困境的产生。财务困境不等于破产，破产清算仅仅是处理财务困境的方法之一，财务困境的影响主要是在违约之前发生，因此公司价值的损失大部分是在违约或破产之前而非之后。
2.思考题
(1)多元化经营价值评估在各种情况下应如何应用？
提示：与一般公司价值评估相比，多元化经营公司价值评估在为业务分部创建财务报表时，需要特别考虑五个问题：分配公司的日常管理费用，处理公司间的交易，处理公司间的应收账款或应付账款，对财务子公司进行估值，对信息披露有限的上市公司估值时处理不完全的信息。
①大多数多元化公司都共享服务和公司管理费用，因此需要确定哪些成本应该分摊给业务分部，哪些成本应该留在公司层面。公司总部提供的服务，如薪资、人力资源和会计，应根据成本驱动因素进行分摊。但如果该成本的产生是由于该业务分部属于公司的一部分，一般不需要分摊这些成本，而应将其作为公司成本进行保留，并单独进行估值。
②内部关联销售。多元化公司业务分部相互之间提供产品和服务，为了得到合并后的公司财务结果，会计部门将互相抵销内部收入和成本以避免重复记账。只有从外部发生的收入和成本才会保留在合并利润表上。此外，为了精确地为每项业务分部估值，在记录公司内部交易价格时应该以与独立第三方交易的相同价格计量。
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③多元化公司会集中管理所有业务分部的现金和债务。公司间应收账款和应付账款与第三方的应收账款和应付账款不同，不应该视为经营流动资本的一部分。在计算投入资本时，应该将其视为公司间权益。
④多元化经营公司拥有财务子公司（通常是为客户提供融资的财务公司或独立经营的财务公司），财务公司的资产负债表中的资产一般属于金融性资产，且通常财务杠杆较高，应使用权益成本对权益现金流折现进行估值。大多数拥有重要财务子公司的多元化经营公司都会为这些子公司单独提供资产负债表和利润表，这些报表可用来单独分析并评估这些财务子公司。
⑤如果从外部对多元化公司进行估价，不可能掌握按照业务分部分类的完整的财务报表。只能按照披露的报表项目和内容对公司进行估价。
(2)周期性经营价值评估在各种情况下应如何进行？
提示：存在以下三种情况时，周期性经营价值评估应分别进行处理：
①当周期性经营价值评估存在理论与现实的冲突时，用折现现金流法评估的周期性经营的企业，企业折现现金流价值的波动性会大大低于回报和现金流的波动性，这是因为折现现金流法将未来的预期现金流折算为一个单值，计算期内任何一年的现金流高低都不再重要，高现金流抵偿了低现金流，只有长期趋势才是重要的。
②当周期性经营价值评估存在收益预测上的冲突时，我们发现通过考查股票分析师对周期性经营公司的共识回报预测发现：预测总是呈现斜升的趋势，不管公司是处于周期的波峰还是波谷，股票分析师对周期性波动公司的共识回报预测完全忽略了这些公司的周期性。可见，周期性经营价值评估的理论与现实冲突的原因并不是折现现金流模型与现实不符，而是市场对回报和现金流的预测（假设市场遵循分析师的共识）有问题。
③当周期性经营价值评估需要考虑市场的超前反应时，一个合理的估值方法是采用多情景概率法，如建立两个情景，并为这两个情景下的价值赋予相应的权重。然后，用3种方法对跨度为4年的周期性经营公司进行估值：第一，对未来的周期有完全预见；第二，对未来的周期毫无预见，假设目前的绩效代表新的长期趋势上的一点（这实际上是共识回报预测方式）；第三，对未来的周期有50％的完全预见和50％的毫无预见。
(3)陷入财务困境的企业价值评估有几种情况？各种情况下如何进行评估？ 提示：应区分两种情况对陷入财务困境的企业进行估值： ①暂时困难的企业价值评估。
A.评估公司的价值。具体讲，采用公司自由现金流量的方法，以现金流量为基础的价值评估基本思路是任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。
B.运用标准化收益。如果亏损是由于短暂的无规律的影响因素所致，那么假设公司在不久的将来会恢复到健康状态，可以采用赢利正常化的办法，将公司经营状况比较健康的年份的平均EPS或行业的平均EPS作为基准年收益计算正常化的赢利水平。
C.采用市场价格对收入乘数法。 ②非暂时困难的企业价值评估。
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A.清偿价值法。清算价值是公司全部资产按照市场价格出售，扣除交易和法律成本后所能获得的价值。股权价值=资产清算价值－未偿还负债价值。清算财产的价值主要取决于财产的变现速度。
B.期权定价法。当前资产的市场价值小于未偿还负债的账面价值时，要评估该公司的价值，就只能运用期权定价的方法。
3.计算分析题
(1)业务分部甲为业务分部乙提供了售价为1 000元的产品，该商品成本为800元，并确认收到了销售收入和息税前利润，业务分部乙对该批产品进行包装后对外销售，售价为1 200元。当年销售了该批商品的80%，剩下的20%作为业务分部乙的存货入账，试确定在编制合并报表时业务分部之间是如何抵销内部关联交易的。
答：该项内部关联交易可表示如下：
内部关联交易 单位：元
内部收入 内部销售成本 内部毛利润 尚未实现内部毛利
业务分部甲 1 000 800 200 40
业务分部乙
抵销 （1 000） 800 (200) 40
会计处理如下：
借：营业收入 1 000 贷：营业成本 960 存货 40
(2)某公司由于经营不善正面临破产清算，公司全部资产包括工厂、财产和设备以及部分存货，按照市场价值该公司厂房市价5 000万元，机器设备市价3 000万元，存货市价200万元，所有办公用品估计售价10万元，公司借银行存款2 000万元未还，欠供应商货款1 000万元，清算所需交易和法律费用预计50万元，试用清偿价值法计算股权价值。
答：破产清算价值=5 000+3 000+200+10－50=8 160（万元） 股权价值=8 160－2 000－1 000=5 160（万元）
4.案例分析题
上市公司万家乐（000533) 中期财务披露中显示：
①万家乐的每股负债为4.63元，而每股加权平均市场价值为5.55元，流通价值历史数据标准差为10%，无风险收益率为8%，期权到期时间规定为一年期。请计算万家乐的期权估值。
②在资本结构影响期权价值分析中，得出万家乐的期权值为1. 22 元，以2004 年以前的万家乐财务数据分析，每股现金流入为11. 17元，每股现金流出为11. 07元，标准差为10% ，无风险收益(或EVA) 为8%，计算期权价值期限为一年。
要求：计算万家乐公司的财务现金流期权价值。 答：①计算万家乐的期权估值：
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由题意知：S = 5. 55 元， K = 4. 63 元，σ =10 %，r = 8 % ，T 为一年期。
d1?ln?S/PV(K)??T d2?d1??T ?2?Td1=2.63 d2=2.53 查表求出：
N(d1) = 0. 9957，N(d2) = 0. 9943 VS=S×N(d1) －PV(K) × N(d2) =5.55×0.9957－4.63÷(1+8%)×0.9943 =1.26（元）
②由题意知：S =11.17 元， K = 11.07 元，σ =10 %，r = 8 % ，T 为一年期。
d1?ln?S/PV(K)??T d2?d1??T ?2?Td1 = 0.91 d2 = 0. 81 查表求出：
N(d1) = 0. 8186， N(d2) = 0. 791 C = S×N (d1) －PV(K) ×N (d2)
= 11. 17 ×0.8186 －11. 07÷(1+8%)×0. 791
=1.04 （元）
万家乐财务现金流期权价值为1.04元，考虑由资本结构引起的期权价值为1.22 元，所以，万家乐股票期权价值的平均分布为1. 13元（(1.04+ 1. 22 ) ÷ 2），万家乐股票的每股加权平均价值为5. 55元，期权价值为1. 13 元，万家乐的股票价值分布的均值应为6.68 元。
第11章 企业价值管理
1.简答题
(1)试说明企业价值创造的基本原理。
答：第一，在实物市场，企业创造的价值是通过获取高于资本成本的投资收益实现的；高于资本成本的投资收益越多，企业所创造的价值就越大。
第二，企业管理者应当选择能使预期现金流量现值或EVA现值最大化的战略，而且无论选择这两个中的哪一个，结果都相同。
第三，在资本市场中，企业股票的价值等于其内在价值，内在价值以市场对企业未来经营业绩的期望为基础，但市场对企业未来经营业绩的期望可能不是一种公平的估计，而且如果市场投资者对公司真实前景相关信息掌握得不够，可能会导致市场预期偏离内在价值。
第四，有时，期望的变化对股票收益的决定作用甚至超过了企业的实际经营业绩所起到的作用，因此适当关注资本市场投资者的期望是必要的。
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(2)企业存在哪些关键价值驱动因素？
答：关键价值驱动因素因行业和企业的不同而不同，按照内容可以划分为外部环境价值驱动因素和内部管理价值驱动因素两大类型。
①外部环境价值驱动因素。外部环境因素包括政治环境因素、社会环境因素、科技环境因素、行业竞争环境因素等。
②财务价值驱动因素。典型的财务价值驱动因素是投资资本的回报率、销售增长率、营业毛利、资本成本、营运资本投资和固定资产投资等。
③非财务价值驱动因素。从企业非财务活动的视角来看，创造公司价值的驱动因素主要包括：公司战略、公司治理、管理控制与作业控制。
(3)分析企业价值管理框架及其构成因素。
答：企业价值管理框架是在增加企业股东价值这一根本目标下发展建立的，和所有的组织设计框架一样，是对实践中复杂的具有相互依赖性、共同选择和反馈的各种管理方法在理论上的一种抽象概括，是通过针对企业的价值驱动因素的管理决策进行价值创造的体系。企业价值管理框架在各个企业都不尽相同，但它们大致包括4个基本步骤。
①战略计划。以股东财富最大化作为战略目标规划公司战略，明确影响战略实现的关键价值驱动因素，将关键价值驱动因素进一步细化为业绩评价指标和业绩评价标准。根据业绩评价指标和业绩评价标准编制和执行预算和经营计划。
②内部报告。内部报告是指由企业内部编制，并在企业内部传递，为董事会、管理者和其他员工所使用，主要目的在于满足他们控制战略实施、实现战略目标的信息报告。对于管理者而言，没有信息就不可能作出决策，就不知道战略实施的效果效率与业绩评价目标的差异程度，也就无法进行差异分析和采取纠正偏差的措施，战略实施也就难以控制。信息只有通过反馈和沟通才能取得。
③业绩评价。业绩评价体系是价值管理框架体系中，对最终价值实现成果的评价和考核。企业可以根据企业的具体环境选择适合企业自身的业绩评价体系。业绩评价指标可以区分为财务指标和非财务指标两大类型。
④激励机制。价值管理激励计划调控基于业绩的部分；需要分层设计激励计划；激励计划不仅仅是针对首席执行官或高层经理。
2.思考题
(1)如何正确理解企业价值管理的内涵？为什么需要对企业实施价值管理？ 提示：
①企业价值管理（value-based management，也有译作“基于价值的管理”）是一种管理方法，这种方法主要围绕如何使股东价值最大化，以及根据各种决策对股东价值的影响程度来选择最优的决策。
②对企业实施价值管理，其意义在于：
第一，企业价值管理将组织内每个人的行动与价值创造和股东目标保持一致，这也是企业价值管理的真正意义。
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第二，企业价值管理是一条新思路。价值管理使用的一些原则使我们能够在企业所有层面上对价值进行科学的管理。创造价值不仅仅是企业的任务，还是我们做所有事情的既定方向。
第三，企业价值管理是一套规划和实施程序。价值管理利用价值最大化的原则来制订战略以及执行决策的方法，广泛应用于企业决策领域，并且在组织的日常工作进程中发挥其作用。
第四，企业价值管理是一系列工具。企业价值管理是一系列实用的管理工具，它使我们了解什么能够创造企业价值，什么会毁损企业价值。
(2)企业如何与投资者进行沟通以实现价值？
提示：企业价值创造的另一个要素就是确保企业的股票市场价格正确地反映其创造价值的潜力，这点对公开上市的企业尤其重要。为了使投资者支持股票价格，上市公司需要与投资者保持有效的联系和进行良好的沟通。
如果企业想让潜在的投资者觉得企业正在为股东创造较高的股东价值，就必须向投资者推销自己。一个有效的投资者沟通至少应该能够做到以下几点：第一，投资者沟通战略应该基于价值评估，也就是要彻底地对市场价值进行分析，并对企业内在价值进行细致的评估；第二，企业向投资者传递的信息应该与企业根本的战略和绩效保持一致；第三，通过企业财务报告以及其他方式，向投资者提供企业经营业务所涉及的价值评价因素、相对应的财务指标以及评价企业和个人绩效的结果，也就是企业要保持高度的透明度；第四，进行投资者沟通首先需要了解企业的投资者，并评价哪些投资者最为重要。
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