第1章 绪 论
1.1选题背景与研究意义
1.1.1选题背景
企业发展的关键在于合理配置经济资源，而经济资源配置是否合理是由资源配置决策决定的。作为企业财务三个核心之一的投资行为，是资源配置的主要方式，从宏观层面而言，是影响一国经济增长的主要因素，决定了经济的长期增长；对于企业而言，影响企业的长远发展，决定着企业的价值和股东利益的大小。因此，企业投资一直是宏观经济学、金融经济学和企业财务管理关注的焦点。一方面，自我国的证券市场成立以来，我国上市公司在资金运用上存在着很大的问题。企业内部的管理者是企业各项决策的制定者和执行者，对企业的发展至关重要。在信息不对称和所有者监督不充足的条件下，管理者很可能为了获得更多的私人利益而进行非效率投资，不利于企业的长远发展。部分上市公司没能把募集到的资金按照预定的用途投向原计划投资的项目，造成资金闲置浪费，而有的企业管理者则大肆投资，甚至投资净现值为负的项目，使企业承担沉重的损失。在普遍存在的国有控股模式下，国有股东并非一个可以直接行使股东权利的主体，其本身就是通过代理人行使股东权利，这就导致了控股股东难以有效直接的控制管理层，甚至出现一些股东代理人与公司管理层合谋的问题。另一方面，资本市场通常被认为可以对非效率投资问题进行有效制约，在资本市场充分发达的地区和国家，市场能够有效识别公司投资决策是否合理，投资行为是否有效。投资有效的企业资本市场表现为股价上升、企业价值提高；而投资无效的企业，资本市场自然表现为股价下降、企业价值下降。这不但会使得企业管理层面临较大的恶意收购风险，也会增加企业的融资难度。这种自然制约机制的存在，无疑能保证投资决策的合理性和投资的有效性。但是我国的资本市场起步较高，发展程度不高，市场上各类信息披露不完善，不成熟的资本市场能否有效的抑制非效率投资问题还有很大的不确定性。因此企业非效率投资的驱动因素一直是值得关注的问题。 在经济学的研究中，一直假设人的个性特征对于整个经济学理论发展不会产生太大的影响，其实人的背景特征对于经济学的发展至关重要。一个企业的管理者的背景特征通过影响企业的投资效率间接的影响一个企业的发展。在现有的一些研究成果表明，由于自身对风险的偏好和对利益的盲目追求，管理者在制定投资决策时可能会做出完全不利于企业发展的投资决策。因此研究管理者的哪些特征会影响他作出的投资决策以及这些特征是否会对长期投资和短期投资产生不同的影响是企业优化投资的需要，也是企业的提升自身价值的需要。 1.1.2研究意义
1.1.2.1理论意义
伴随着经济的快速发展和现代企业制度的建立，关于企业投资的理论有了长足的发展，产生了许多觉具有广泛影响力的理论。已有的文献中研究对投资的影响通常将投资定义为现金流量表中的长期投资，忽略了管理者特征对短期投资影响，比较片面。而本文以高阶梯队理论及委托代理理论为基础，将企业的投资分为短期投资和长期投资，从管理者的背景特征出发，通过构建管理者特征与企业投资的回归方程，分别研究管理者特征对企业长期投资和短期投资的影响，明确管理者的哪些特征会对投资效率有影响，同时证实这些影响对长期投资和短期投资是否都适用，具有一定的理论意义。
1.1.2.2实践意义
企业的发展需要优秀的人才资源作支撑，管理者作为企业日常生产活动的经营者，是各项决策的制定者和执行者，对企业的影响不言而喻。挑选特征适合本企业发展的管理者，筛选优秀的人才是提高企业价值和投资效率的重要途径。通过研究管理者的哪些特征对企业投资产生的影响，对企业而言是很有意义的。因此，本文在这一层面上也具有一定的实践意义。
1.2国内外研究现状
1.2.1国外研究现状
管理者特征的研究理论基础可以说是源于“高阶梯队理论”，高阶梯队理论是Hambrick和Mason在1984年提出来的，他们认为战略是一个复杂的过程，而复杂的决策时多种行为因素的结果，它反映了决策者的特征。因为战略决策制定者所处的内外部环境是复杂多变的，管理者没有足够的精力和能力去观察内外部环境的各个方面，所以不能掌握完全的信息；另外由于管理者存在不同的个人偏好，导致管理者对所观测到的因素具有不同的反应，更加局限了管理者的理解。因此，高阶梯队理论认为应把高层管理团队研究的重点放在人口统计特征上，因为人口统计特征不仅与高层管理团队成员深层次的心理有关，而且还能够反应高层管理者的行为特征[1]?。高阶梯队理论的基本观点是：高层管理团队的特征会影响企业的产出，大部分研究中的组织产出是指企业战略选择和组织绩效。Hambrick和Mason认为这些特征包括年龄、职业背景、职业经历、受教育程度和财务地位等因素。国外的大量研究表明，公司决策行为是与管理者特征相关的。
早在20实际70年代，Carlsson和Karlsson就研究了年龄与决策行为的关系，得出的结论是决策者年龄越大越倾向于风险小的决策的理论。紧接着Vroom和Pahl(1971)实证研究发现随着企业经营者年龄的增长，他们会把工作重点逐渐放在名誉以及职业的安全上。因为年长的经理人一般都处于其个人职业生涯的最后
阶段，此时他们会更加看重自己的收入和职业安全。尔后，Child(1974)研究也得出管理者由于他们的体力和精力有限，不愿意进行组织变革和结论。Maniero（1994)运用问卷调查方法的研究发现女性管理者更愿意采用新的方法解决问题[5]。Hambrick（1994）认为，管理层团队特征比CEO的特征对组织绩效的解释力更强。企业的高层管理团队承担着制定和实施企业战略的使命，对企业的绩效和组织发展至关重要。
在以后的研究中，管理者特征对企业战略决策的影响一直是研究的重点部分。Pston 和 Dempster(2002)的研究表明大部分女性管理者都喜欢改变，她们希望可以作为“先锋”的形象示人。男、女性先天的性格差异影响了他们认识问题和处理问题方式，进而影响两者的制定与执行，最终影响企业经营成果。Camelo Ordaz, Hernandez Lara和Valle Cabrera（2005）年的研究表明高管团队成员的年龄、任期和教育等特征与公司创新行为之间存在着相关性。Lee和Park(2006)年研究发现公司高管团队的工作背景与公司国际化战略存在相关性1。Chadwick等人的研究认为管理者的性别与公司文化等具有一定的相关性。Bantel和Jackson(1989)指出随着公司高层管理者的学历的增高，企业的战略选择也越有利2。Shipilov和 Danis(2006)研究企业高层管理团队背景特征与高层管理团队的社会资本之间的关系，发现高层管理团队平均教育水平越高，高层管理团队拥有越多的社会资本,进而促使企业取得优秀的企业绩效。
本人使用的另一个能够合理解释非效率投资的理论是委托代理理论。来源于委托代理理论基本观点认为如果资本市场是完善的，公司固定投资应该与企业内部现金流没有关系。但由于现实生活中，企业的所有者与经营者所处的位置不同，两者的财务目标也不同。在这种情况下，企业的管理者在日常经营过程中进行投资决策时，难免与所有者冲突，这时就导致了代理成本的产生。有的经理人为了获得更多的私人利益，可能利用自己的投资权利而投资与那些与企业的发展目标不相符的项目，导致企业的非效率投资。基于委托代理理论，Shin和 Kim(2002)发现当经理人和股东之间的激励不相容时，经理人可能投资于价值非最大化的项目。Grenadier 和Wang(2005)分析了信息不对称下经理的投资行为，按照代理理论观点，管理者受到的监督少时，其资本支出水平就可能比在受到监督较多的情况下的资本支出水平高。而Stulz(1988)认为管理者有对在职消费机会的渴望，很有动机投资于净现值为负的项目，从而获得在职消费，因此持有大量现金的企业具有过度投资的可能。Bebchuk 和 Stole(1993)研究指出，经营管理者除了具有
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李琦. 基于经济增加值业绩评价的国有企业非效率投资治理研究[D].东北财经大学,2012. Carlsson D.,Karlsson K..Age,Cohorts and the Generation of Generations[J].American Sociological
Review,1970,35 (4):58-79.
将企业价值和财富转换为个人私有金钱收益的动机外，还存在为了管理者个人声誉和个人职业安全等其他会损害企业利益的动机。这些动机会导致一些非效率投资行为。经营管理者为了个人在人力资本市场的声誉，以股东的长期利益为代价，盲目投资或者扩大企业规模，从中得到晋升机会，从而维持当前职位或者增加个人的人力资本价值，却导致企业投资过度或者投资不足。Holmstrom 和 Costa(1986)研究指出，管理者为了个人职业安全，即使厌恶风险，却要进行对股东价值没有益的投资项目，或者不进行新项目投资，以保护个人能力信心，提高个人职业安全度，这种行为可能导致企业投资不足或者投资过度。Malmendier U.和Tate G.(2005)以福布斯美国公司1980至1994年间的面板数据进行的实证研究发现，管理者的过度自信程度与公司的投资现金流敏感性成正比，高管会高估投资项目所带来的收益，并在拥有大量内部资金时加大投资3；并且，在受到融资约束的公司中，过度自信管理者表现出更为显著的投资现金流敏感性。Malmefldier U.和Tate G.(2008)的实证研究结果表明，过度自信的管理者乐于实施更多的并购活动，尤其是那些能使公司发展多元化经营的并购；并且进一步的研究表明，相比理性CEO，过度自信CEO实施损害企业价值收购活动的可能性更大。Glaser,Schafers和Weber(2008)的研究却认为：管理者不能独自决定作出投资决策，但过度自信对投资现金流敏感性仍能产生正向的影响。Urmila Rani Srivastava,Meena Singh(2013)年发现与管理者的工作相关的特征对企业的发展至关重要。Tiao Yanhui,Yun Chang(2013)运用统计回归的方法研究了2005-2010年的数据，结果发现管理者的学历水平对企业的绩效有显著的正向影响。J.Augusto Felicio(2013)用处于不同行业的各企业的数据发现高层管理者的个人特征与企业的决策密切相关，且随着行业的变化，这种关系也不断变化。 1.2.2国内研究现状
我国对于非效率投资的研究起步较晚，但是随着财务理论的不断进步，管理者特征对企业投资的影响逐渐成为我国学术界的研究热点之一。由于投资问题的复杂性，学者们通常都会更关注整个管理层团队的作用。国内研究并没有将高阶梯队理论充分的运用在我国国情下的企业治理上，相关的实证并未成熟。因此相关的研究成果相比国外来说也比较少。
魏立群、王智慧（2002）运用多元回归分析研究我国上市企业高层管理团队的平均年龄、平均教育水平、专业背景和工作经历和其异质性与长期投资效率指数的关系，得出平均年龄越高，企业的绩效越好，而团队异质性与长期投资效率
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Carlsson D.,Karlsson K..Age,Cohorts and the Generation of Generations[J].American Sociological
Review,1970,35 (4):58-79.
指数没有关系的结论不同于西方研究的结论4。张平（2006）运用多元回归分析方法实证检验了我国上市企业的高层管理团队年龄、任期、专业背景和工作经历的异质性与企业绩效的关系，发现两者呈负相关关系。此外，研究选择企业规模、团队规模等作为控制变量。陈晓红等(2006)通过实证研究 2004年中国中小上市企业高层管理团队背景特征与企业成长性的关系，发现高层管理团队平均教育水平与企业成长性正相关，高层管理团队平均年龄与企业成长性负相关，专业背景、工作经历、综合素质与成长性无显著关系等不同于西方研究的结论。李华晶和张玉利（2006）通过推理演绎，研究认为不同公司治理类型（松散型、约束型、放任型和共生型）下的高层管理团队对企业的影响是不同的。与约束型相比，松散、放任型和共生型公司治理制度下的企业的管理者行为对企业影响更大。姜付秀(2008)等发现董事长的年龄与过度投资之间存在显著的负相关关系，教育背景与投资效率之间存在显著的相关关系。陈传明、孙俊华（2008）运用多元回归研究企业家的年龄、教育水平和专业背景与企业多元化的关系，发现企业家教育水平越高，企业多元化水平越高，具有科学工程类专业背景的专业化水平比具有经管类专业背景的专业化水平高，而年龄与多元化是呈“∩”型。吴文峰、吴冲锋、芮萌（2009）以上市的民营企业为对象，重点研究具有中央或地方政府任职经历背景的高层管理者对企业税收优惠的影响。结果发现，在企业税负较重的省市，拥有政府背景的高层管理者可以帮助企业获得更多的税收优惠。黄昕、李常洪等（2010）运用多元回归分析，研究高管知识结构特征与企业成长性关系，发现高层管理团队的教育水平与企业成长性正相关，高层管理团队中具有科学工程类专业背景的管理者的比例对企业成长性产生负向影响5。何韧、王维诚、王军（2010）运用回归分析和问卷调查法，研究非上市企业管理者的教育水平、工作经历、内外部晋升与企业绩效的关系，发现教育水平与企业绩效正相关，管理者在同一企业的短期和长期任职阶段,其政府背景和海外教育背景主要通过投资对企业绩效产生显著地负影响。岳新杰（2011）年从公司治理的角度研究出我国的上市公司普遍存在非效率投资的问题，且高管的个人特征对企业的非效率投资行为有显著的影响。苗露（2011）年以2005一2007年中国沪、深两市上市公司为研究对象，系统论证了中国上市公司过度投资行为存在的可能性和形成机理，并以实证研究验证了管理者特征与企业过度投资之间的关系。唐洋，刘文捷，贺超（2012）年的研究发现，管理者的受教育水平约束了企业的非效率投资行为，管理者的教育水平越高，非效率投资行为会越低。梁宏宾（2012）年研究表明管理者的背景特征与企业的非效率投资行为显著相关。刘松（2009）年研究发现，管理者的异质
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李琦. 基于经济增加值业绩评价的国有企业非效率投资治理研究[D].东北财经大学,2012. 李琦. 基于经济增加值业绩评价的国有企业非效率投资治理研究[D].东北财经大学,2012.