国信证券发展研究总部研究课题 经济复苏预期下的中国股市运行趋势分析 课题组成员：何诚颖 赫凤杰 二00九年8月27 研究报告编号：2009437 - 1 -
经济复苏预期下的中国股市运行趋势分析
国信证券 何诚颖 赫凤杰
目 录
一、对当前中国股市的分析 ...................................... - 1 -
（一）从3478点重回“2”时代的原因解析 ...................... - 1 - （二）当前市场的估值状况 .................................... - 4 - （三）当前市场与历次大底大顶的比较 .......................... - 7 - （四）当前市场估值水平与海外市场的对比 ...................... - 8 - （五）小结 .................................................. - 8 - 二、2007年与2009年上涨动能比较 ............................... - 9 -
（一）2007年的上涨动能分析 ................................. - 9 - （二）2009年市场1664-3478反弹的解析 ...................... - 14 - （三）小结 ................................................. - 20 - 三、金融危机对中国股市冲击的评估 ............................. - 21 -
（一）热钱流动途径 ......................................... - 21 - （二）国际贸易途径 ......................................... - 23 - （三）小结 ................................................. - 27 - 四、从宏观经济看中国股市 ..................................... - 28 -
（一）从内需结构看经济复苏 ................................. - 28 - （二）结合亚洲金融危机的经验教训看当前实体经济的复苏路径 ... - 30 - （三）中国股市周期与经济周期的关系 ......................... - 32 - （四）小结 ................................................. - 35 - 五、基于历史分析对A股市场的几点估计 ......................... - 35 -
（一）海外主要市场历史走势规律 ............................. - 36 - （二）基于历史规律对A股市场未来走势的估计 ................. - 37 - 六、结论和投资建议 ........................................... - 40 -
（一）关注政策走向带来的机遇 ............................... - 40 - （二）遵循经济复苏路径，寻找业绩潜力股 ..................... - 42 - （三）关注通胀预期，把握资源类行业 ......................... - 43 - （四）关注人民币升值预期，把握金融、房地产行业 ............. - 43 - （五）关注创业板带来的投资机会 ............................. - 45 - （六）不妨适度关注低价股 ................................... - 47 -
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图表目录
表 1：国内市场主要指数的估值水平 .............................. - 4 - 表 2：各行业板块估值水平 ...................................... - 5 - 表 3：当前、本轮反弹高点及6124点股价结构对比 ................. - 6 - 表 4：历史上历次大顶大底的主要市场指标 ........................ - 7 - 表 5：全球主要市场估值水平对比（2009.8.17） ................... - 8 - 表 6：上市公司盈利能力大幅提高 ............................... - 14 - 表 7：M1各低点领先上证综指时间 ............................... - 16 - 表 8：金融危机爆发以来的热钱流动规模及流向 ................... - 22 - 表 9：我国出口最终目的地占出口总额的比例 ..................... - 25 - 表 10：最近一年来投资变动情况 ................................ - 29 - 表 11：2009年1-7月消费及居民收入状况 ........................ - 30 - 表 12：中小企业板“新八股”首日交易股价波动风险 .............. - 45 -
图 1：M2增长率与股市 ......................................... - 10 - 图 2：人民币汇率与股市 ....................................... - 12 - 图 3：实体经济与工业企业利润的变动趋势 ....................... - 13 - 图 4：1998年8月与1999年1月M1到达低点前后的上证综指走势 ... - 17 - 图 5：2002年1月与2005年3月M1到达低点前后的上证综指走势 ... - 18 - 图 6：2008年11月与2009年1月M1到达低点前后的上证综指走势 .. - 19 - 图 7：进出口变动趋势 ......................................... - 24 - 图 8：亚洲金融危机之后经济复苏路径之借鉴 ..................... - 31 - 图 9.中国经济周期与股市周期的关系 ............................ - 33 -
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经济复苏预期下的中国股市运行趋势分析
2009年年初以来，上证综指最高上涨90%以上，领跑全球股市。而在刚刚过去的2008年，上证综指刚经历惨烈的下跌。市场暴涨暴跌，显示出A股市场已经具备了某些不同于以前的特质。在3500点关口面前，市场展开震荡调整，引发投资者对股市上涨动力的思考。本文对A股市场暴涨暴跌进行解析，随后分析金融危机对中国的影响及中国实体经济的复苏状况，并对A股市场未来走势及相关热点的投资策略进行预判。
一、对当前中国股市的分析
（一）从3478点重回“2”时代的原因解析
年初以来，流动性推动市场反弹是广为认知的市场逻辑，甚至有研究认为有20%的信贷资金流入了股市。然而，仅就资金供求关系而言，在上半年经济数据公布之后的时间区间内，资金供求面发生了一些微妙变化，可能正是这个变化影响了投资者信心，从而导致市场迅猛回调。
1、货币政策微调带来资金压力
股市不断的上涨需要新增资金入市的“源头活水”，尽管在近期从中央到各部委领导都不止一次地强调货币政策要继续保持适度宽松，但是“听其言”，更要“观其行”，从货币当局的细微变化上仍能体会到政策从“过度宽松”向“适度宽松”的转变。在过去的两个月中，相关机构累计出台了16项调控措施（或表态），其中10项
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发生在7月16日之后的二十天内——央行重启一年期央票发行、重启惩罚性的定向央票、降低交叉持有次级债折算资本金的比例、实施新巴塞尔协议……此外，部分银行还表态将对全年信贷目标进行控制，银监会也颁布了《固定资产贷款管理暂行办法》、《项目业务指引》、《流动资金贷款管理暂行办法（征求意见稿）》，以对信贷资金非法流入资本市场的渠道给予更为严厉的限制与防范。从近期央行、银监会、证监会等机构的一系列举措来看，监管层有意利用市场化手段收紧流动性。
从商业银行信贷体系看，继上半年完成本外币高达7.72亿元的信贷发放之后，下半年银行新增信贷将大幅回落。一方面，就商业银行自身放贷行为而言，只因较早进行的信贷可以体现为当年收益，前高后低的放贷思路由来已久，鉴于上半年已经达成的巨大信贷基数，下半年绝无可能维持同样快速的增长。另一方面，金融机构超额准备金率由2008年底的5.11%大幅下降至1.55%，创有公布数据以来的最低点，其中四大国有商业银行降至1.15%的历史低点，股份制商业银行降至0.95%，超额准备金率的急剧降低显示出商业银行的信贷扩张已近乎极限。
2、基金仓位普遍较高，主要机构出现分歧
据渤海证券研究所的基金仓位监测结果显示，在7月6日至7月31日期间，纳入统计范围的270只偏股型开放式基金的平均仓位持续攀升，从76.51％攀升至83.58%。其中股票型基金平均仓位从82.30％上升至88.67％，混合型基金平均仓位从69.27%上升至
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