来经济增长速度约2.3%，同期的人均GDP增长速度在8.6%左右，相当于人口红利对人均GDP增长贡献达26.8%，人口红利的状况至少还可以维持25年。二是中国的工业化、城市化进程仍在推进，具有强劲的国内市场以及审慎的宏观经济政策，可以预计中国会走出独立于全球经济周期的高增长。在经济高速增长前景的吸引下，股票资产备受追捧，并且在当时的盈利数据看来，当时的股票“动态市盈率”也显示出极强的投资价值，股市上涨具有很强的基本面支撑力度。
图 3：实体经济与工业企业利润的变动趋势
4413.54013.03612.53212.02811.52411.02010.51605-Q105-Q205-Q305-Q406-Q106-Q206-Q306-Q407-Q107-Q207-Q307-Q4GDP:当季同比(右轴)工业企业:利润总额:累计同比数据来源:Wind资讯 4、股权分臵改革形成了制度基础
股权分臵改革彻底解决了“同股不同权”的制度性问题，股权分臵改革的完成从以下几个方面给市场施加了积极影响：（1）提高了大股东在全流通下做高上市公司利润的动力，带来上市公司质量的提高，不断抬升市场投资价值；（2）由于高管激励等措施的实施，公司治理水平得以提高；（3）通过给流通股股东支付对价获取流通权，并且给限售股一定的锁定期限，而不再是直接按市价减持，尊重了中小
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投资人的利益，吸引资金流入市场。
表6数据显示，在2003-2005年经济高速增长时期，上市公司利润增长缓慢，净利润在2005年甚至出现负增长，在股权分臵改革完成之后，股改之后，上市公司总利润和净利润指标均大幅度增长。
表 6：上市公司盈利能力大幅提高
数据来源：渤海证券研究所，马静如等，《股权分置改革的回顾与反思——限售股解禁对股票市场的影响》，2008.4.5.
（二）2009年市场1664-3478反弹的解析
根据货币主义学派的观点，通胀归根结底是货币现象。但自从纳斯达克泡沫破灭之后、美国出现房地产泡沫以来，“通胀”体现出了新的特征：一般商品价格上涨幅度趋缓，而金融资产价格急速飙升。而货币政策传统目标中的“稳定物价”并不包括资产价格的稳定。一般物价水平受制于劳动生产率的提高、技术进步以及发展中国家工业化造成的供给过剩，很难出现大幅度攀升；而相对宽松的流动性就相应地推高了金融资产价格。
中国的银行体系在1-7月份释放出高达7.7万亿元的信贷，大幅度超过了年初设定的新增5万亿元信贷的规模。年初以来，股市、房地产异常火爆，“地王”纷纷涌现，说明宽松的流动性对资产价格的正向支持作用。虽然全球经济形势显示复苏仍将脆弱，恢复繁荣时期高增长、低通胀状况的可能性不大，但世界各国政府的货币、财政
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政策已经为信贷市场和股市构筑了强劲支撑。
中国目前流动性的宽松程度是1997年亚洲金融危机以来之最。上半年M2和M1增速持续上升，总体呈扩张态势，分别为1996年5月份以来和1995年5月份以来最高水平。如果以M2增速或贷款增速与名义GDP增速之差作为衡量流动性相对宽松程度的指标，今年3月以来该指标均超过了20个百分点，在这之前的十年时间里，两者最高很少超过10个百分点。以过去的经验来看，每次宽松的流动性之后，均伴随着高CPI通胀和高资产价格通胀，其中CPI上涨幅度一般会超过5%。需要指出的是，当前极度宽松的流动性将对经济特别是资产价格产生什么样的影响，几乎无先例可循，未来流动性对CPI、及资产价格产生的影响也无先例可循。
1、货币供应量是股市的重要领先指标
对于货币供给如何作用于股票市场，可以从投资者及上市公司两个角度进行分析。从投资者角度，货币供给增加，利率下降，存款类金融资产相较于股票市场吸引力下降，投资者会把金融资产的更多比例配臵到股票类金融资产，股市上扬；反之，对应货币供给减少的情形，投资者则会更青睐存款类金融资产，股价下跌。从上市公司基本面角度，货币供给增加，利率降低，企业财务负担减轻，盈利增加，股票价格具有上涨的内在价值基础，反之则反是。由此可以提出假设：货币供应量的变化可以预示市场的走势。我国从1995年开始统计M1
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同比增长率3，纵观1996年1月到2009年7月间M1与上证综指走势数据，我们可以发现如下几个规律：
首先，从上证综指历次牛熊转换的熊市低点来看，M1是很好的领先指标，基本上M1同比增速到达极小值之后的3个月内，上证综指会进入熊市低谷。2008年9月、10月，M1同比增速连续低于10%，此前M1增速仅仅在1998年6月、1999年1月、2002年1月、2005年3月，四度降低到10%以下，随后M1增速开始扩张。在这四个低点之后上证综指总是会达到阶段性的低点或者熊市底部。M1同比增速触底的时间及上证综指随后的表现如下表及图所示：
表 7：M1各低点领先上证综指时间
时间 1998年6月 1999年1月 M1增速（%） 8.7 9.6 上证综指见底时间及点位 1998年8月17日，1070.41点 1999年2月8日，1065.82点，与本轮熊市低谷（1999年5月14日的1063.28点）相差无几 2002年1月29日跌至1392.78点，此后进入下一轮暴跌之前的“震荡”期 2005年6月3日，1013.64点，并于次日跌破1000点大关 2008年10月18日盘中到达1664.93点，11月4日收于1706.7点低位 2008年12月31日盘中达到1814.75点 2009年3月3日盘中达到2071.43点低位 领先时期 1个月多 1个月 2002年1月 9.5 当月 2005年3月 9.9 2个月 2008年9月 9.4 1个月 2008年11月 2009年1月 6.8 6.68 1个月 1个月 3
我国从1994年开始划分货币层次，并按照货币层次进行货币量统计，目前我国货币划分为三个层次，
具体内容如：: M0：流通中现金
M1：M0+可开支票的活期存款
M2：M1+企业单位定期存款+城乡居民储蓄存款+证券公司的客户保证金存款+其他存款
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1998年6月M1同比增速仅为8.7%，这一数据创下多年新低，两个月之后的8月17日，上证综指报收于1070.41点，距离1999年5月14日收盘的1063.28熊市低点仅一步之遥。1999年1月M1同比增速仅为9.6%，一个月后，上证综指于2月8日报收于1065.82点，也与当年5月14日的熊市低点相去无几，如下图所示。
图 4：1998年8月与1999年1月M1到达低点前后的上证综指走势 1998年5月-8月上证综指走势
1998年12月-1999年2月上证综指走势
2002年1月之前，M1同比增速已经在持续走低，至此降低到9.5%，上证综指随后跌至阶段性低点1392.78点。2005年3月M1同比增速降至9.9%，三个月后，2005年6月3日，上证综指报收于1013.64的新低，并于次日跌至998点，千点宣告失守，如下图所示。
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