四、从宏观经济看中国股市
宏观经济复苏预期是支持2009年股市反弹的重要逻辑，而历史上中国宏观经济周期与股市周期之间曾先后出现一致、背离、又重归一致的关系。股权分臵改革完成之后，随着上市公司整体对实体经济的代表性不断增强、市值逐步扩大，宏观经济对股市呈现出日益明显的影响。
（一）从内需结构看经济复苏
根据国民收入核算恒等式Y?C?I?G?(X(Yf)?M(Yd))，其中，
X(Yf)表示由外国国民收入水平决定的中国出口数量，M(Yd)表示由中
国国民收入水平决定的进口数量；C、I、G分别表示国内消费、投资及政府支出水平。国家统计局的数据显示，今年上半年，净出口负增长使得GDP增长放慢2.9个百分点，而国内投资与消费对GDP增长合计贡献了10个百分点。其中，出口的变动前文已作分析，由于庞大的政府支出也主要体现在投资及采购两个方面，此处重点分析内需的两大构成部分——投资与消费。
1、投资是弥补出口的主力
在出口大幅下滑，外需不振的情形下，政府主导的投资是弥补出口的内需主力。2009年上半年经济之所以能走出逐月回升的运行态势，政府的投资拉动起到了关键的作用。据国家统计局估算，2009年上半年投资拉动GDP增长6.2个百分点，对经济增长的贡献高达87.6%。其中，按所有制划分，国有企业投资累计同比增长49.9%，大大高于总体投资增速，也大幅高于个体经营企业（33.8%）、外商投
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资企业（1.3%）、港澳台投资企业（-1.9%）。累计看来，国有及国有控股投资占总投资的比重由2008年的40.3%上升至42.7%。
表 10：最近一年来投资变动情况 新增固定时间 资产投资 2008-07 2008-08 2008-09 2008-10 2008-11 2008-12 2009-01 2009-02 2009-03 2009-04 2009-05 2009-06 2009-07 29.60 29.30 29.30 28.90 31.40 9.40 - 59.00 64.20 67.40 63.50 68.10 68.40 总量 27.30 27.40 27.60 27.20 26.80 26.10 - 26.50 28.60 30.50 32.90 33.60 32.90 国有企业 22.10 21.90 22.00 22.30 23.40 25.10 - 43.40 43.80 46.10 48.90 50.70 49.90 个体经营 24.20 23.90 51.60 26.70 29.90 31.60 - 24.10 34.00 42.90 48.40 40.10 33.80 外商投资 19.80 18.70 17.40 17.20 15.80 14.60 - 2.10 0.40 -1.20 1.90 1.10 1.30 港澳台投资 19.70 20.20 19.30 19.70 18.20 16.70 - 1.10 1.60 0.30 -0.30 -0.40 -1.90 城镇固定资产投资完成额 注：（1）表中数据均为累计同比增速的百分数；（2）投资数据历来均不披露1月份数据，故2009年1月份各栏数据空缺；（3）数据来源：WIND资讯。
2、消费稳中略有上升，仍难当重任
消费稳中略有上升，但难堪大任。2009年上半年，社会消费品零售总额58711亿元，同比增长15%，增速高于一季度0.7个百分点。7月份同比增长约15.2%，稳中略有上升，连续5个月的同比增长率上升也基本确立了消费市场触底回暖的趋势。但需要注意的是，目前强劲的零售数据并不能完全真实反映居民消费，因为零售数据中包含了政府、企业消费，4万亿投资带来的政府相关支出也拉动了消费表现。
居民收入增长出现回升，但增长缓慢——城镇人均可支配收入实际增长11.2%，与一季度持平。农村人均现金收入实际增长8.1%，
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略低于一季度0.5个百分点，增速同比下降11.7个百分点，增速为近六年来最低。其中，工资性收入增速下降9.5个百分点；家庭经营收入增速下降13.4个百分点；财产性收入增速下降14.1个百分点；转移性收入增速下降8.7个百分点。相对于收入而言，上半年农村居民生活消费现金支出增长10.0%，增速比收入高1.9个百分点。综合收入增长状况，可以预见消费大规模提升的基础仍不存在。
表 11：2009年1-7月消费及居民收入状况
社会消费品零售总时间 额：当月同比 2008-07 2008-08 2008-09 2008-10 2008-11 2008-12 2009-01 2009-02 2009-03 2009-04 2009-05 2009-06 2009-07 23.30 23.20 23.20 22.00 20.80 19.00 18.50 11.60 14.70 14.80 15.20 15.00 15.20 11.20 8.10 11.20 8.60 8.40 - 7.50 11.00 收入:实际累计同比 入:实际累计同比 城镇居民人均可支配农村居民人均现金收注：城镇居民人均可支配收入、农村居民人均现金收入数据均为实际增长率，数据
频率为季度；数据来源：WIND资讯。
（二）结合亚洲金融危机的经验教训看当前实体经济的复苏路径
1、亚洲金融危机之后的经济复苏路径
回首亚洲金融危机之后中国实体经济的复苏路径，呈现出明显的W型复苏，具体划分为如下几个阶段：（1）急剧收缩阶段（截至1998年二季度）。在亚洲金融危机的冲击下，经济增长速度于1998年二季度跌至6.8%的低点。（2）经济刺激政策引发经济触底反弹阶段（1998
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年三季度-1999年一季度）。在大规模基础设施投资、教育产业化等政策刺激下，宏观经济“触底反弹”，在经济探底之后4个季度（1999年一季度）反弹至9.1%的增长速度。（3）二次探底阶段（1999年二季度-1999年4季度）。在刺激政策达成经济反弹之后，旋即进入二次探底阶段，并在反弹高点的三个季度之后（1999年4季度），探底至6.1%的增速。（4）底部震荡阶段（1999年四季度-2000年四季度）。从亚洲金融危机爆发，至经济二次探底，已经经历了两年左右时间，但新的增长点仍未建立，实体经济在2000年仍然维持震荡格局，并在2000年4季度再次跌至7%的经济增长速度下方。（5）复苏引擎确立、经济迅速扩张（2001年之后）。2001年中国加入WTO，承载了发达国家制造业的转移，海外市场进一步扩大，“中国制造”的地位日益突出，出口成为中国经济增长的最大引擎——在这一趋势下，到2008年金融危机爆发时，中国经济对外依存度已经超过了60%。
图 8：亚洲金融危机之后经济复苏路径之借鉴
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2、本次经济复苏路径
本次金融危机已经给中国的实体经济造成极大的负面影响，2009年1季度经济增速仅为6.1%。本次危机源于美国住房市场泡沫的破灭，但对中国经济造成重大影响的根源在于当前世界经济格局的严重不平衡、中国经济过高的对外依存度。
面对实体经济萎缩的不利局面，全球各国政策制定者都成了凯恩斯主义者：首先是全球各国货币当局联手、不计成本地注入流动性；其次，各国大都量力扩张财政支出。在中国政府4万亿投资计划的刺激下，2009年二季度已经开始反弹。
截至2009年二季度，经济运行路径与亚洲金融危机之后的经济增长路线图非常相似，不同之处仅在于本轮调整的振幅更高。以历史看未来，展望未来的经济复苏路径，由于海外经济也仍处在探底阶段，中国经济在2010年上半年出现二次探底是大概率事件，新一轮的经济扩张要待经济结构调整完成、及新增长点形成之后，时间上预计要到2011年。
（三）中国股市周期与经济周期的关系
股市是国民经济的晴雨表。经济周期对股市周期的决定作用是内在的、长久的和根本的，但这并不代表两个周期是完全同步的。作为一个相对独立的市场，股市的波动也存在自身的特有规律，在实际运行中，股市周期反映经济周期有着独特的特点，从而造成了股市周期与经济周期不同步。
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