（四）当前市场估值水平与海外市场的对比
与海外市场的估值水平相比，美国道琼斯工业指数与标准普尔500指数的估值水平分别为13.4倍、18.5倍。A股市场虽然已经下跌了20%左右，但上证综指与沪深300指数的估值水平仍然在25倍和23倍，估值水平仍然不具有优势。
表 5：全球主要市场估值水平对比（2009.8.17）
数据来源：中金公司，海外市场策略周报（V.72）。
（五）小结
（1）当前市场下跌的主要原因在于流动性变动的预期影响投资者信心。三个方面的因素引发市场流动性状况出现改变：央行事实上正在实施的“微调”行为，机构投资者的仓位已经处于历史高位、增量资金有限，新股发行、增发、限售股减持等。
（2）当前估值处于正常区域。从历史上数次大底和大顶的对比来看，当前点位的估值水平和股价结构均处于正常范围，并没有显示出明显的价值低估。与国外市场估值水平进行横向比较的结果也显示
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出，A股市场相对于发达市场也没有估值优势。
（3）股价结构的演变支持今年以来的行情仍属于反弹，而非牛市。比较6124点，3478（反弹高点）及8月19日的2761点，高价股群体始终未能恢复牛市规模，低价股始终占据主体。
（4）股市和股票，均在出现明显低估之时才具有显著的系统性机会。最近几个交易日的情形来看，多空双方陷入胶着状态，对未来的趋势判断仍存在较大分歧。
二、2007年与2009年上涨动能比较
2007年中国股市经历了前所未有的大牛市，上证综指最高站上6124点。经过2008年的惨淡下跌之后，在积极财政政策和适度宽松货币政策的组合下，中国经济见底企稳，A股市场反弹幅度冠绝全球，2009最高涨幅超过了90%。A股市场暴涨暴跌的原因何在、2007年大牛市与2009年的强劲上涨之间有何异同等问题，均需要进一步的深入研究，本部分尝试对2007年与2009年的市场上涨动能做一对比分析。
（一）2007年的上涨动能分析
1、流动性过剩是必要条件，居民储蓄搬家直接推动上涨 流动性过剩被认为是2007年A股上涨的主要逻辑之一，连人民银行的货币政策执行报告也指出“对冲过剩流动性仍将是2007年货币政策的重要任务，未来一段时间央行可能不得不继续面对银行体系
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流动性供给过多的局面。”2
度量是否存在流动性过剩通常有几个指标：存贷差（王健，2007）、广义货币供应量M2/GDP、M2增长率、金融机构超额准备金比率（周小川，2006）等。对于2006-2007年流动性过剩的原因，理论界一致认为是“双顺差”导致外汇储备激增，而外汇占款又倒逼人民币投放所致。经验数据显示，M2增长率、M2/GDP、超额准备金比率等度量指标仅是股市上涨的必要条件。
图 1：M2增长率与股市
6300215600204900194200183500172800162100151414001302-12-3103-12-3104-12-3105-12-3106-12-3107-12-31上证综合指数M2:同比(右轴)数据来源:Wind资讯 如上图所示，在2006年之后，广义货币供应量的快速增长有助于解释股市的爆发式上涨，而在之前的2003年，M2高速增长的同时，股市却始终在下行。造成这一现象的原因或许可以用居民户人民币储蓄存款账户的余额变动来解释——2007年4月至10月，居民户人民币存款连续7个月下降，累计减少8492.3亿元。尽管这未体现为经济整体的流动性（M2）变化上，但却为股市上涨注入了数量可观的资
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中国人民银行：《2006年第四季度货币政策执行报告》。
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金。
2、本币升值是必要条件
一个汇率被严重低估的国家，其资产价格往往具有全面的比较优势，一旦实行资本开放，形成大牛市甚至股市泡沫都是普遍现象。这一点可以从日、美、韩、台湾等国家和地区的本币升值过程得到借鉴。历史上东亚国家或地区本币升值对股票市场的影响来看，在汇率上升阶段，对资本市场都呈正面影响作用。日本、韩国、新加坡和我国台湾地区本币的升值都直接促成了股市走牛。
以韩国为例，在东南亚金融危机之后，韩国经济开始出现强劲增长，韩元相对美元开始了长达数年的升值。从1997年底到2005年底，韩元兑美元汇率从1695.0韩元／美元下降到1007.4韩元／美元，韩元平均每年升值6.7%。同期的韩国汉城综合指数从376点上升到1379点，平均每年上涨17.6%。韩元相对美元每升值1个百分点，汉城综合指数上涨2.6个百分点。
上世纪90年代后期，亚洲其他国家的货币兑美元不断贬值，导致美元升值。这也是美国股市90年代末大幅上升的因素之一。在1995年美国财长鲁宾提出“强势美元”的口号之后，美元开始了20世纪中期以来最长的一个升值周期。1995年至2000年，美元名义有效汇率指数从85.03上升到103.13，美元平均每年升值3.9%。同时，道琼斯工业平均指数从3844点上升到10787点，平均每年上涨22.9%。也就是说，在这段美元升值期间，美元每升值1个百分点，道琼斯工业平均指数上涨5.8个百分点。
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自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇改之后，人民币对美元汇率不断升值，而对欧元汇率却相应贬值，即使以人民币实际有效汇率指数来看，该指数的上升势头持续到2009年2月，而期间中国股市已经经历了一轮大牛市和大熊市。人民币升值在2007年成为支撑市场上涨的重要逻辑，但实践证实，人民币升值只是股市上涨的必要而非充分条件。
图 2：人民币汇率与股市 人民币兑美元、欧元汇率变动 人民币实际有效汇率指数与股市 630010.8560012410.2120490011642001123500108280010421001009.69.08.47.87.214009604-1205-1206-1207-1208-1205-12-3106-12-3107-12-3108-12-31美元兑人民币:平均汇率欧元兑人民币:平均汇率数据来源:Wind资讯 上证综合指数人民币:实际有效汇率指数(右轴)数据来源:Wind资讯 3、高涨的宏观经济和上市公司盈利
中国经济从2003年开始，连年五年保持在两位数增长速度。下图数据显示，从全社会工业企业利润总额指标来看，2005年之后，工业企业利润总额始终稳步增长。对中国经济仍将持续高增长的理论阐释占据了主流。一是“人口红利说”，数据显示，总抚养比（被抚养人口与劳动年龄人口的比率）下降1个百分点，导致经济增长速度提高0.115个百分点。1982-2000年中国总抚养比下降了20.1%，带
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