图 5：2002年1月与2005年3月M1到达低点前后的上证综指走势 2002年1月上证综指走势
2005年2月—6月上证综指走势
2002年9月至2004年8月，M1同比增速始终保持在15%以上的高位，尽管经济增长速度已经提升到两位数水平，但在“国有股减持”的压力下， 投资者信心仍然没有恢复。本文与罗晓鸣、郭艳红（2008）、钟精腾等（2008）的发现一致：本阶段属于熊市下跌中的“震荡阶段”，大盘整体的跌幅不大，但个股走势开始分化，股价结构急剧调整。
其次，从未有M1持续下跌的同时大盘上涨的情形，在到达阶段性顶点之前，M1通常已经维持连续数月的高速增长，并伴随有月度同比增长超出20%的情形出现。同时，本文还发现，在历次上证综指到达峰值之时，M1同比增速总是已经陷入下行通道。以2007年10月上证综指达到6124点的历史高位为例，2007年8月，M1同比增速达到22.8%的高位，随后开始逐月下滑，狭义货币量的趋紧是本轮暴跌的最大背景。
再次，2009年年初以来的强劲上涨，归功于货币供应量的迅速飙升，M1同比增长率已经从1月份的6.68%低位反弹至6月份的
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24.79%。根据历史统计规律，M1增长率维持稳中有升的态势，市场走向很难发生逆转。
图 6：2008年11月与2009年1月M1到达低点前后的上证综指走势 1998年5月-8月上证综指走势
1998年12月-1999年2月上证综指走势
24222018161412108608-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-06M1:同比数据来源:Wind资讯
2、存款活期化进程推高市场
受流动性影响显著的A股市场在历史上大起大落的趋势非常明显。在市场下跌的时候，投资者投资意愿不足，股市资金持续流出，市场则持续下跌；而一旦上涨趋势确立，在持续的资金追捧下，市场也很难自身调节、改变上升趋势。最近随着A股指数的持续上涨，我们注意到A股新增股票和基金开户数又创出年初以来的新高，平均单只基金发行规模也是逐步上升。
理论上，当活期存款与定期存款的比值趋于上升时，表明居民更倾向于将定期存款转化为活期存款用于投资，此时股市的趋势往往持续向上。而在股市趋势持续向下时，居民投资意愿会萎缩，定期存款相比活期存款增长会更快，居民活期存款与定期存款的比值会持续下降。从目前的情况来看，六月份居民活期与定期存款的比值比五月
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份略有回升，到0.56的水平。这一水平与上一轮股市周期中2006年11月的水平相当，当时股市的点位是2000点左右。从客户保证金存款的绝对量来看，五月份客户保证金的水平则回升至2007年四、五月的水平，当时市场点位与当下市场点位相当。当然，如果从客户保证金与流通市值的比值来看，现在客户保证金与流通市值比值为15%，仅相当于2006年四、五月份的水平。综合这些数据判断，存款的活期化趋势也是市场上涨的主要动力之一。 （三）小结
1、宽松的货币条件是股市上涨的必要条件和大背景。一只股票即使再有投资价值，在货币萎缩的环境下也不会促成现实的购买动力，牛市更不可能出现。超量的货币供应，是股市大幅上涨最基本的必要条件。
2、居民资产结构调整是股市上涨的直接动力。2007年的大牛市伴随着明显的“储蓄搬家”现象，2009年的大反弹中，居民存款增加量也逐月递减，7月份减少191亿元。居民金融资产从存款向股票的迁移，直接增加了股市的资金量，形成股市上涨的直接动力。
3、良好的盈利能力或可以预期的盈利好转是股市上涨的必要条件。2007年大牛市中，正值上市公司利润处在历史高位，2009年的大反弹则是建立在实体经济复苏和上市公司盈利好转的预期之上。
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三、金融危机对中国股市冲击的评估
金融危机对中国股市造成冲击的直接途径是热钱快速流出，间接途径是降低来自中国的产品进口，拖累中国的实体经济从而影响中国股市。
（一）热钱流动途径
1998年亚洲金融危机的经历显示，热钱流动是诱发新兴市场国家金融动荡的主要因素，热钱的快速大量进出甚至会诱发基本面健康的国家出现金融危机。自从2005年汇改以来，人民币形成了稳固的升值预期，国家外汇储备也一直迅猛增加，其中无疑包含部分入境套利的热钱。次贷危机演化为金融危机之后，发达国家金融机构出现流动性紧缺现象，引发热钱大量流出，而同期中国股市大幅重挫也提供了一个佐证。
热钱撤离给中国资本市场构成严重的冲击，笔者运用2007年9月之后的数据，对热钱流动的规模与流向进行测算，测算方法遵循理论界常见的、根据收支平衡表的计算，计算公式为：“热钱=国际收支平衡净误差与遗漏+私人非银行部门短期资本流入+以其他名义通过正常渠道流入的短期资本”。考虑到并非所有数据都有公开渠道可以获取，本文采用新增外汇储备的增加量减去FDI和实际贸易顺差来计算热钱，这一方法也曾为国家统计局信息中心所采用。考虑到热钱跨境流动的一个常见渠道就是通过操纵进口、出口金额数据，本文利用贸易顺差的移动平均数据来熨平短期内可能出现的、借助贸易渠道进行的热钱流动，具体测算数据及方法见表8及附注。
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表 8：金融危机爆发以来的热钱流动规模及流向
时间 2007-09 2007-10 2007-11 2007-12 2008-01 2008-02 2008-03 2008-04 2008-05 2008-06 2008-07 2008-08 2008-09 2008-10 2008-11 2008-12 2009-01 2009-02 2009-03 2009-04 2009-05 2009-06 外汇储备增实际利用外贸易顺差当月贸易顺差移动加额 249.70 212.87 420.08 313.43 615.61 573.24 350.43 744.78 403.06 118.67 363.36 389.89 214.32 -258.97 50.30 613.13 -325.74 -13.90 416.75 551.39 806.11 421.15 资金额 52.70 67.80 76.80 63.40 112.00 69.30 92.90 76.00 77.60 96.10 83.40 70.10 66.40 67.22 53.22 59.78 75.41 58.33 84.06 58.92 63.79 89.60 值 240.88 271.98 263.89 226.89 192.74 81.86 131.28 163.75 198.11 207.29 252.32 289.42 294.87 353.99 401.83 389.34 389.82 47.96 185.62 130.73 133.26 82.51 平均数 255.30 253.46 256.40 255.09 268.38 279.03 284.18 301.63 307.21 304.96 309.01 314.15 315.72 304.11 302.92 313.10 296.74 294.00 299.63 309.40 323.46 330.69 热钱流动 （直接法） (43.88) (126.91) 79.39 23.14 310.87 422.08 126.25 505.03 127.35 (184.72) 27.64 30.37 (146.95) (680.18) (404.75) 164.01 (790.97) (120.19) 147.07 361.74 609.06 249.04 热钱流动 （调整法） (58.30) (108.39) 86.88 (5.06) 235.23 224.91 (26.65) 367.15 18.25 (282.39) (29.05) 5.64 (167.80) (630.30) (305.84) 240.25 (697.90) (366.23) 33.06 183.07 418.86 0.86 注：（1）括号内数字表示负数，指热钱流出金额。 （2）外汇储备增加额=当月外汇储备量-上月外汇储备量。
（3）热钱流动（直接法）的计算公式为：热钱=外汇储备增加额-（FDI+贸易顺差）。 （4）热钱流动（调整法）的计算公式为：热钱=外汇储备增加额-（FDI+正常贸易顺差）；其中，“正常贸易顺差”的计算沿用张谊浩、沈晓华（2008）算法，计为当月之前四年内各月实际贸易顺差的移动平均值。
（5）表中数据源于WIND资讯。
根据针对热钱的测算数据，对股改以来的热钱流动数据（调整法）进行分析，以中国的汇率体制改革与美国金融危机全面爆发的两个时点作为界限，从2006年1月至2007年9月的暴涨阶段，累计流
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