(一)税收优惠驱动模式——美国REITs的主要运作模式............ 22 (二)专项立法模式——亚洲REITs的主要运作模式................ 23 (三)案例分析：领汇房地产信托投资基金........................ 25
第四章 我国发展REITs的现状与障碍................................. 29
一、我国REITs发展的现状 ....................................... 29
(一)国内准REITs的房地产信托计划............................ 29 (二)我国房地产企业海外REITs发展状况........................ 31 二、我国REITs发展的主要障碍 ................................... 31
(一)REITs 法规与产业基金法规缺少法律支持.................... 31 (二)发展REITs的相关市场不成熟.............................. 33 (三)缺乏运作 REITs 的高级专业人才........................... 33 (四)REITs的退出通道存在瓶颈 ................................ 34 (五)相关税收体制亟待完善.................................... 35 (六)我国房地产市场政策变数不确定............................ 36
第五章 我国发展REITs的模式构建................................... 39
一、我国发展REITs的组织和管理模式研究 ......................... 39
(一)组织模式选择............................................ 39 (二)投资模式选择............................................ 39 二、我国发展REITs的路径选择 ................................... 41
(一)信托计划模式............................................ 42 (二)房地产上市公司模式...................................... 43 (三)封闭式产业基金模式...................................... 44 三、我国发展REITs的运作模式构建 ............................... 45
(一)契约型上市房地产投资信托基金的基本运作.................. 46 (二)我国采用契约型上市房地产投资信托基金的可行性............ 49
第六章 我国REITs发展的主要建议和对策............................. 50
一、为 REITs 实施运作创造必要的法律环境 ........................ 50
(一)单项立法，支持 REITs 的发展............................. 50 (二)补充修订房地产产权登记及交易的管理制度.................. 50 (三)税法的单项调整.......................................... 50 二、加强外部监督机制 ........................................... 51
(一)加强监管机制............................................ 51 (二)增强信托行业自律机制.................................... 51 (三)引入委托人和受益人监督机制.............................. 52 (四)完善信息公开和披露制度.................................. 52 三、借鉴国际经验——建立中外合作基金 ........................... 52 四、加强 REITs 组织机构的建设和机构投资者培养 .................. 53 五、构建基金退出机制 ........................................... 54 六、完善人才培养和信息公开化制度 ............................... 54 结论及建议......................................................... 55 参考文献........................................................... 56 在学期间发表的论文和主要研究成果清单...............错误！未定义书签。 致谢...............................................错误！未定义书签。
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第一章 绪论
一、选题背景
“古今中外，财富累积与土地分配利用始终密切关联。检验全世界（或是全亚洲、全中国、全美国）前 100名富豪的排行榜，我们会发现至少有一半人是从事与土地或房地产有关的行业。在许多比较先进的国家，为了能够达到均富及
维持社会稳定的目的，国家的政策总是会鼓励一般大众投资于房地产。”①
自上世纪九十年代以来，房地产市场和证券市场在我国得以迅速发展。特别是房地产业平均年增长率达到 37.8%，而且在今后几年将会有很大的发展。随着我国经济的起飞和持续繁荣，房地产业将成为我国未来发展速度快、影响面广的支柱产业。而由于房地产实体具有不可移动、不可分割、价格昂贵等特点，使得房地产投资金额庞大，资产流动性差，容易引起房地产投资风险的过度集中和形成资金缺口；房地产业作为资金密集性产业，其持续良性发展离不开金融业的支持和同金融业的很好融合，信托业、银行信贷、保险业、证券业是构成现代金融业的四大支柱。目前房地产业发展遇到的问题是房地产贷款在银行贷款中比重过高，银行为了降低风险，提高了房地产项目贷款的条件，逐步实行了紧缩银根政策，特别是中国人民银行2003年6月13日下达了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（又称121文件），进一步降低了银行对房地产行业的支持。因此，房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。证券市场是银行外融资的重要途径，但当前我国证券市场存在着产品风险结构不够合理的结构问题。在可交易投资产品中，大约百分之八十为风险较高的股权类产品，只有大约百分之二十为债券类低风险产品。如何发展新的风险较低的投资品种、完善证券市场的产品结构、满足投资者的需求，是我国证券市场发展面临的一个重要问题。与此同时，中国人民银行对信托业进行了第五次整顿，此举的目标就是让信托业与银行业、信托业与证券业实行分业经营，信托业回归本位，真正成为名副其实的“受人之托、代人理财”的信托投资公司。而我国的信托投资公司不仅开展各类金融业务，还涉足多方面的实业投资业务，其中房地产业务占有相当大的比重。而现实中是众多的信托投资公司因参与房地产经营而背上了沉
①
[美] 陈淑贤、约翰 .埃里克森、王坷等著.刘洪玉、黄英等译.房地产投资信托——结构、绩效与投资机会[M]，经济科学出版社，2004 年第 1 版，中文版序言第1页
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重的不良资产的包袱，甚至步入债务危机。截至2005年5月，已有部分信托计划未能到期清算，其中房地产信托占比高达61%。2005年9月银监会为了减少信托业的风险,下发了《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（又称212文件）。212号文件直指房地产信托的金融风险，给新发行的房地产信托加了三项铁规：即必须“四证齐全”②、自有资金超过35%以及开发企业必须具备二级以上开发资质。
中国房地产金融业的相对滞后已成为制约我国房地产业持续发展的重要因素，加快金融创新、开展按揭贷款证券化、成立房地产投资信托基金等将是市场的必然选择。近年来在国外证券市场迅速发展的房地产投资信托基金(REITs)是一种以发行受益凭证的方式汇集多数投资人的资金，由专门投资机构进行投资和管理，并将投资综合收益按比例分配给投资人的一种集合投资信托制度。REITs 不仅为房地产业的发展提供了银行外的融资渠道，而且为投资者提供了具有稳定收入、风险较低的投资产品。2005年9月，“打通国内REITs融资渠道”的建议已被明确写入商务部递交至国务院的全国商业地产调查报告中，国务院主要领导已作重要批示。2006年4月25日，中国人民银行副行长吴晓灵表示，中国需要努力发展房地产投资信托基金（REITs），拓宽房地产市场的融资渠道，发展发展房地产投资信托基金（REITs）已经是解决房地产融资、促进其健康发展的必然选择。因此，如何借鉴各国发展 REITs 产品的经验，积极推进我国REITs的发展，对开发适合我国证券市场和房地产行业发展需要的投资产品具有重要的现实意义。
二、文献综述
(一)国际研究主要成果
REITs在美国发展得最为成熟，规模也最大，对REITs的理论研究也最领先。目前在美国有关REITs的研究文献已有很多。这些研究分为两种类型，其一是实证性研究，就REITs实践中一些关键问题进行研究，对REITs实践有很强的 指导性。如EdwardF.Pierzakde的Payment Choice in REITs Property Acquisition；Willard Mcintosh 的An Examination of the Small-Firm Effect Within the REITs
②
“四证”指国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证
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Industry；Chinmoy Ghosh的Contagion and REITs Stock Prices等都从微观的角度对REITs作了深入探讨。另一类是定量研究，即从REITs的某一个角度切入,对REITs的某一方面进行数据收集，建立数学模型，从定量的角度对REITs的相关指标（如净收益、分红收益率、盈利能力与宏观经济的相关性等）进行分析研究，如美国尹帕利尔的《房地产投资信托：投资组合管理的新策略》（Real Estate Investment Trusts:New Strategies for Portfolio Management），尹帕利尔对如何衡量REITs的价值有较独到的见解，他在书中利用三种方法来衡量房地产投资信托的价值。（1）将房地产投资信托价格与其所持有的房地产净值进行比较。（2）比较REITs的收益率与十年期国债殖利率之间的差幅。（3）将REITs的本益比与标普500指数或罗素2000指数的本益比相比 。值得一提的是Su Han Chan，John Erickson，Ko Wang的《Real Estate Investment Trusts：Structure，Performance，and Investment Opportunities (Financial Management Association Survey and Synthesis Series)》这一著作从如何使管理者改善其投资决策和RE1Ts经营绩效的角度，对现有与REITs相关的研究成果进行了分析整合，提供了现代学者有关REITs的最新研究成果，列示了大量有关REITs的最新原创性研究成果，因此比较清晰地显示了REIRTs研究的动态。除此之外美国还有 REITs 研究网站，对其进行了论述。如美国REITs协会主办的NAREIT网站在提供了大量美国上市REITs的数据资料的同时，还提供了美国有关REITs的法律和政策资料，在NAREIT网站上还可以查阅有关 REITs 的研究资料。应该看到，NAREIT网站在为上市REITs 的实证研究提供了丰富的数据基础的同时，其理论性偏弱。
(二)国内研究主要成果
国内对REITs的研究大多限于对其起源、概念、国外运作模式、运作规则、现状的介绍。对于在我国设立REITs的研究则很笼统，只是认为有设立的必要，有设立的障碍和可能，至于究竟如何设立和运作、与之相应的法律、法规、制度、运作机制机构等都未作深入细致探讨，对REITs的研究还有不少空白，未形成体系。当然，国内也有相当一部分专家、学者在这方面作了一些可贵的探索，代表性的研究成果有2004年1月深圳证券交易所综合研究所毛志荣的《房地产投资信托基金研究报告》、北京国际信托投资有限公司研究发展部宋林峰在2004年第 3期《信托研究》上发表的“美国房地产投资信托调研报告”，以及各期刊发表
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的有关REITs的论文等，这些研究都对REITs做为一种新的金融工具进行了介绍，如王冉、董洁的《中国房地产商的战略转型》一文提出REITs是目前我国房地产公司“向上”发展成为专业的房地产投资管理机构的转型方向；季红、吴素萍的《论在我国开发房地产投资信托》一文对在我国开发REITs的可行性作了详细分析；蔡概还的《投资基金法律定位宜以信托关系为主》一文提出我国的契约型基金与公司型基金按照信托原理进行运作，这样既能避免一部投资基金法中信托型基金与公司型基金的不同法律基础问题，也能够理顺我国不同法律之间的关系和脉络，符合中国国情，也有利于保护基金持有人的合法权益，可以促进我国基金业的健康快速发展；尤其是许良飞的《中国不动产投资信托基金研究》通过对美国REITs上市公司的宏微观分析，具体提出了我国发展房地产投资信托基金（REITs）的思路等。
三、选题的目的和意义
我国房地产业、信托业、产业投资基金发展的相对滞后导致了对房地产投资信托基金理论、政策研究的滞后，相应地也导致推出房地产投资信托基金的滞后。国内对REITs的研究大多限于对其起源、概念、国外运作模式、运作规则、现状的介绍。对于在我国设立REITs的研究则很笼统，还有不少空白，未形成体系。本文通过借鉴国外REITs发展的历史，结合我国REITs的发展环境和REITs自身的特点，研究REITs 在我国的发展模式的理论意义在于：一方面，由于美国的金融体系是一个完全市场化的体系，受其影响，房地产信托的发展是一个市场主导的自然演进发展的过程。而日本、韩国及新加坡等亚洲国家应用REITs来为房地产发展融集资金的时间尚短，故作为房地产业的一种主要融资方式，其理论还需要进一步完善，通过本论文的研究，可以完善和丰富该领域的相关理论。另一方面，由于我国REITs还处于起步阶段，而我国的房地产所处的环境与市场经济发达国家还有一定的差距，通过对其进行研究，可以为我国相关房地产政策制定和房地产业的发展提供理论依据。
四、本文研究的方法和框架
(一)研究方法
本文以规范研究方法为主，运用归纳与演绎法，同时配以比较研究法。行文
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